美國的教訓值得我們牢牢記取。資產證券化，應以防止系統性風險外溢為重點，從防范參與各方道德風險和逆向選擇入手，完善對資產證券化產品的信用風險衡量系統，使資產證券化業務真正成為“盤活存量”、優化資本結構的利器。

資產證券化在我國雖處于起步探索階段，但發展迅速。而在國內外資產證券化實踐中，擔保債務憑證（CDOs）是資產證券化業務中最為復雜、最具代表性的產品。截至6月10日，我國共發行資產證券化項目268個，累計發行金額2211.56億，其中CDOs項目（占比51.8%），發行金額1742.59億元（占比78.79%）。資產證券化業務在我國被賦予盤活資本存量、優化資本結構、提高資產流動性的重要功能，受到了來自業界各方的重視和關注。但當前市場上存在著將其標準化的傾向，忽視了資產證券化產品私募屬性所隱含的風險。

資產證券化產品本為私募債，與標準化的公募債券有不同內涵。從產品設計看，資產證券化項目一般分為數層，其中優先層級、具有高信用評級、能在公開市場交易的產品雖具有較強公募債券特征，但其復雜度和不透明性上要遠高于公募債券產品；而劣后層級、一般私募發行、具有較低信用評級甚或無信用評級的證券化產品往往極不透明。

從資產分類上看，盡管資產證券化產品較傳統理財業務特別是“非標準化債權產品”在設計和交易上有著更多的監管，業務更加透明和規范，但資產證券化產品仍是非標準化的私募債權產品。從發行方式來看，目前我國資產證券化產品在銀行間市場交易的，僅限于機構投資者之間；在交易所市場，要求投資者人數不能超過200人，這些規定都具有明顯私募債券特性。

美國CDOs僅通過私募形式發行，但在2005年之后，隨著以CDOs為代表的資產證券化產品的快速發展，各參與機構都忽視了其與標準化公募債券類產品的區別，隨著2007年至2008年基礎資產風險的暴露，產品風險迅速通過投資銀行和保險（放心保）機構向整個金融體系溢出，不僅給資產證券化參與各方造成巨額資本金損失，也將全世界拖入金融危機之中，而造成金融危機主要渠道和載體的CDOs產品至今也未恢復到危機前的規模。

在獲利動機的驅使下，作為資產證券化產品的設計者、發行者、做市商甚或是產品的投資者，美國投行忽視了承銷發行CDOs產品與傳統公募標準化產品的區別，放松了對產品基礎資產質量的把控和風險控制，在金融危機中付出了慘重代價。據國際衍生品協會（ISDA）2012年的統計，全球12家主要投行2006年至2011年在CDOs產品上直接資本金損失超過2100億美元，而這12家主要投行2006年凈資本為8162億美元。

國際風險評級機構使用標準化公募債券評級方法，來評級最為復雜結構化產品CDOs，大大低估了資產證券化產品風險水平，給投資者造成很大誤導。直到CDOs市場的崩潰，市場猛然發現對于具有高度私募屬性的資產證券化產品，僅靠信用評級還遠遠不夠，還需更多風險衡量和反應機制，以及投資者自身的風險識別判斷能力。

“前事不忘，后事之師”，我國資產證券化，應以防止系統性風險外溢為重點，從防范參與各方道德風險和逆向選擇入手，完善對資產證券化產品的信用風險衡量系統，使得資產證券化業務真正成為“盤活存量”、優化資本結構的利器。

其一，建立多樣化的風險轉移分擔機制，防止產品風險系統性溢出。

當前我國資產證券化初期的實踐中，產品在商業銀行之間的相互認購還較為普遍，這使得基礎資產的風險并未完全脫離銀行體系，盡管當前資產證券化規模還比較小，但需防患于未然，防止產品風險系統性溢出。借鑒金融危機后歐美CDOs市場監管的實踐，引入多樣化的投資主體以分散產品風險、建立基于信用估值風險調整的風險監管機制、嘗試運用基于壓力測試等現代技術手段，或是防止產品風險系統性溢出的有效方式。

其二，嚴格控制基礎資產池門檻和質量監管，防范道德風險和逆向選擇。

資產證券化產品的收益率，從根本上取決于基礎資產池的收益率。通常，資產池收益率越高，扣除中介服務機構各種服務費用之后，證券化產品的收益率也越高。但高收益率往往意味著基礎資產池質量的下降。在美國資產證券化初期，股東層級和垃圾層級CDOs產品均由投資銀行自己持有，以降低產品的道德風險并給予投資者更多信心。但隨著監管機構對持有垃圾層次產品風險資本準備提出較高的要求（一般是100%），投資銀行持有該類資產的比重快速下降。缺少了投資銀行產品風險承擔的制衡，CDOs產品基礎資產池的質量便逐步下降，一些次級債券和夾層CDOs產品在基礎資產池的比重越來越高，并最終由次貸危機引發CDOs市場崩潰并轉為為全球金融危機。因此，我國在資產證券化實踐中，應高度注重監管基礎資產池門檻和質量，一面通過資產證券化中介服務機構分擔產品風險來降低道德風險和逆向選擇，一面統一管理、統一監管資產證券化業務，避免監管力量分散化。

其三，完善資產證券化產品的信用風險衡量系統，促進信用風險市場化。

美國的教訓證明，在CDOs市場的快速發展過程中，一方面信用評級技術、數據和模型的構建并不成熟和完善，特別缺乏CDOs產品歷史違約數據，更多時候評級機構使用一般公司債券違約概率模型來估計；另一方面旺盛的市場需求使得評級機構放松了評級過程監督和審查，遂使CDOs評級存在部分虛高現象以及較強的主觀性。我國公募債券信用評級市場還處于起步階段，對以CDOs為代表的資產證券化產品，更需信用評級機構引入新的評估技術和評估方法，而培育具有風險評估和處置能力的機構投資者群體，也是完善資產證券化產品的信用風險衡量系統的重要一環。

（作者單位：國信證券博士后工作站）