今年以來央行(xing)貨幣政策所形成的(de)新常態，非常值得認真研究與分析。

貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)新常(chang)態，就(jiu)是(shi)今(jin)年以(yi)來在(zai)保(bao)持穩中(zhong)(zhong)從(cong)緊的基調不變的情況(kuang)下，央行(xing)的貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)采取定向(xiang)降(jiang)(jiang)準(zhun)、存貸比計算口徑(jing)的調整、向(xiang)商(shang)業(ye)銀行(xing)定向(xiang)注入流動性(xing)(xing)(xing)等政(zheng)策(ce)工具，有針(zhen)對性(xing)(xing)(xing)地(di)適度放松貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)，以(yi)保(bao)證金融(rong)市場適度的流動性(xing)(xing)(xing)，鼓勵(li)銀行(xing)信貸流向(xiang)中(zhong)(zhong)小企(qi)業(ye)弱勢企(qi)業(ye)和(he)農業(ye)，流向(xiang)實(shi)體經濟。只是(shi)這些政(zheng)策(ce)的實(shi)際效果如(ru)何，市場上質疑之聲不少(shao)。央行(xing)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)的意圖是(shi)十分明確(que)的，有人曾(ceng)很形象(xiang)(xiang)地(di)將定向(xiang)降(jiang)(jiang)準(zhun)評價(jia)為從(cong)“全面漫灌”到“精準(zhun)滴灌”的進步。但實(shi)施(shi)定向(xiang)降(jiang)(jiang)準(zhun)以(yi)來，中(zhong)(zhong)小企(qi)業(ye)“一(yi)貸難求”的現(xian)象(xiang)(xiang)依然如(ru)故(gu)。同樣，調整存貸比計算口徑(jing)，市場質疑之聲也不少(shao)。何也？

今年(nian)央行(xing)貨(huo)幣政策(ce)(ce)的(de)(de)核心就是(shi)(shi)面(mian)對影子銀行(xing)、地方政府(fu)融資(zi)(zi)平(ping)臺(tai)及(ji)(ji)房地產泡(pao)沫(mo)風險保(bao)持(chi)穩中從(cong)緊(jin)的(de)(de)政策(ce)(ce)，但又得針對一(yi)些微小(xiao)企業(ye)(ye)及(ji)(ji)弱(ruo)勢(shi)產業(ye)(ye)給予一(yi)定(ding)的(de)(de)融資(zi)(zi)支持(chi)，即以(yi)定(ding)向的(de)(de)數量(liang)工(gong)具(ju)而(er)(er)不是(shi)(shi)價(jia)格工(gong)具(ju)來(lai)調(diao)節市場流動性(xing)，這與早幾(ji)年(nian)的(de)(de)貨(huo)幣政策(ce)(ce)取(qu)向沒(mei)有多(duo)少差別(bie)，只(zhi)是(shi)(shi)更(geng)有針對性(xing)及(ji)(ji)細化了。但從(cong)當前國內金(jin)融市場形(xing)勢(shi)來(lai)看，不僅銀行(xing)信貸總(zong)額可能要(yao)達到2009年(nian)以(yi)來(lai)的(de)(de)歷史最(zui)高水平(ping)，而(er)(er)且(qie)社(she)會融資(zi)(zi)總(zong)額也(ye)創歷史紀錄。也(ye)就是(shi)(shi)說，央行(xing)意愿上(shang)是(shi)(shi)希望(wang)今年(nian)的(de)(de)貨(huo)幣政策(ce)(ce)能穩中從(cong)緊(jin)，以(yi)減弱(ruo)市場融資(zi)(zi)的(de)(de)過(guo)度(du)擴張，但數量(liang)型(xing)工(gong)具(ju)所(suo)能起的(de)(de)作用(yong)十(shi)分有限(xian)。因為這種貨(huo)幣政策(ce)(ce)不僅總(zong)量(liang)上(shang)無法達到效果(guo)，在結構調(diao)整上(shang)也(ye)面(mian)臨(lin)著不少困(kun)難(nan)，即中小(xiao)企業(ye)(ye)及(ji)(ji)弱(ruo)勢(shi)產業(ye)(ye)融資(zi)(zi)同(tong)樣困(kun)難(nan)。

實際上，利(li)率或(huo)價格工(gong)具，是(shi)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)調(diao)控的(de)(de)(de)(de)核心。深化(hua)(hua)利(li)率市場(chang)化(hua)(hua)改革更強調(diao)的(de)(de)(de)(de)是(shi)價格工(gong)具，即使發達國家金融危(wei)機(ji)以來(lai)推行(xing)量(liang)化(hua)(hua)寬(kuan)松貨(huo)幣政(zheng)策(ce)，通過債券的(de)(de)(de)(de)買(mai)賣(mai)來(lai)壓低(di)利(li)率，其前瞻性(xing)利(li)率指引也是(shi)以某(mou)一(yi)個(ge)時(shi)期的(de)(de)(de)(de)低(di)利(li)率水平承諾來(lai)引導市場(chang)預期的(de)(de)(de)(de)。而貨(huo)幣政(zheng)策(ce)的(de)(de)(de)(de)新常態所強調(diao)的(de)(de)(de)(de)數量(liang)管制，仍(reng)還沒有跳出傳統的(de)(de)(de)(de)政(zheng)策(ce)慣(guan)性(xing)，這(zhe)并不利(li)于利(li)率市場(chang)化(hua)(hua)改革的(de)(de)(de)(de)深化(hua)(hua)及有效的(de)(de)(de)(de)價格機(ji)制形成，效果(guo)當然就十分有限了。

在政(zheng)府管(guan)制(zhi)信(xin)貸數量及價格的條件下，我國(guo)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)體(ti)系的競(jing)爭(zheng)(zheng)(zheng)只剩(sheng)下信(xin)貸規模的數量競(jing)爭(zheng)(zheng)(zheng)，即(ji)哪家(jia)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)信(xin)貸規模大(da)，市(shi)場(chang)(chang)占有率(lv)(lv)高，該行(xing)(xing)(xing)(xing)的競(jing)爭(zheng)(zheng)(zheng)力就強，利潤(run)水平就高。但隨(sui)著(zhu)互聯網金(jin)融(rong)爆炸式(shi)增長及影子銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)的盛行(xing)(xing)(xing)(xing)，利率(lv)(lv)市(shi)場(chang)(chang)化的機(ji)制(zhi)已(yi)從(cong)非正(zheng)(zheng)規市(shi)場(chang)(chang)向(xiang)正(zheng)(zheng)規市(shi)場(chang)(chang)滲(shen)透(tou)，銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)信(xin)貸的規模競(jing)爭(zheng)(zheng)(zheng)正(zheng)(zheng)在轉化為(wei)價格競(jing)爭(zheng)(zheng)(zheng)，再加(jia)上(shang)商(shang)(shang)業(ye)(ye)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)的風險意識增強，房地(di)(di)產(chan)市(shi)場(chang)(chang)進入周期(qi)性調整，銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)及企(qi)業(ye)(ye)的行(xing)(xing)(xing)(xing)為(wei)方(fang)(fang)式(shi)已(yi)發(fa)生根(gen)本性轉變(bian)。比(bi)如，日前審計署審計8家(jia)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)2013年貸款投(tou)放情(qing)況時發(fa)現，有3749.88億元(yuan)貸款通過同業(ye)(ye)合(he)作、基金(jin)理財等類信(xin)貸業(ye)(ye)務(wu)投(tou)向(xiang)國(guo)家(jia)限(xian)制(zhi)的地(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府融(rong)資(zi)平臺公司及房地(di)(di)產(chan)企(qi)業(ye)(ye)。也(ye)就是說，商(shang)(shang)業(ye)(ye)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)會(hui)根(gen)據其(qi)風險定價及利潤(run)情(qing)況，把資(zi)金(jin)流向(xiang)風險低收益高的地(di)(di)方(fang)(fang)，而不(bu)會(hui)按照政(zheng)府的引導流向(xiang)微小企(qi)業(ye)(ye)及弱勢產(chan)業(ye)(ye)。又比(bi)如，溫(wen)州、寧(ning)波是國(guo)內中小企(qi)業(ye)(ye)及民營經濟最為(wei)活躍(yue)的地(di)(di)方(fang)(fang)，可目前這些地(di)(di)方(fang)(fang)已(yi)成了商(shang)(shang)業(ye)(ye)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)不(bu)良資(zi)產(chan)的“重災(zai)區”。即(ji)便“定向(xiang)降(jiang)準”，商(shang)(shang)業(ye)(ye)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)的可貸資(zi)金(jin)再多，也(ye)不(bu)會(hui)愿意把資(zi)金(jin)投(tou)放到這些地(di)(di)方(fang)(fang)。

還有，對中(zhong)小(xiao)企業(ye)來說，如果能(neng)(neng)獲(huo)(huo)得低成本(ben)資(zi)金，而偏偏本(ben)行業(ye)贏利前景(jing)不好，他們獲(huo)(huo)得資(zi)金后(hou)同樣會(hui)繞道(dao)到能(neng)(neng)產(chan)生暴利的(de)地方。據我所知(zhi)，早幾(ji)年(nian)不少(shao)中(zhong)小(xiao)企業(ye)就是千(qian)方百計從(cong)銀(yin)行獲(huo)(huo)得資(zi)金后(hou)去炒(chao)房。當時，這些企業(ye)只要炒(chao)幾(ji)套房，就能(neng)(neng)獲(huo)(huo)得比一年(nian)本(ben)業(ye)經營利潤(run)還高(gao)的(de)收益(yi)。你看，不僅銀(yin)行資(zi)金不易流(liu)入中(zhong)小(xiao)、小(xiao)微企業(ye)，即使流(liu)入這些企業(ye)也不會(hui)用之認真用于(yu)發展實業(ye)。

足見(jian)，銀行(xing)(xing)信貸不(bu)(bu)愿(yuan)流(liu)入實體經(jing)濟，中小(xiao)企(qi)業(ye)特(te)別(bie)是小(xiao)微企(qi)業(ye)無法獲得銀行(xing)(xing)的(de)資(zi)(zi)金，地方(fang)政(zheng)府融(rong)資(zi)(zi)平臺(tai)盛行(xing)(xing)及(ji)影(ying)子銀行(xing)(xing)泛濫(lan)，既有這(zhe)些小(xiao)微企(qi)業(ye)的(de)素(su)質的(de)原因，即中小(xiao)企(qi)業(ye)融(rong)資(zi)(zi)本身就是一個(ge)世界性難題(ti)，也有產(chan)業(ye)結構(gou)嚴(yan)重不(bu)(bu)合理的(de)原因。如果中國經(jing)濟“房(fang)地產(chan)化”的(de)結構(gou)不(bu)(bu)調(diao)整，房(fang)地產(chan)暴利不(bu)(bu)消退，各種(zhong)資(zi)(zi)源特(te)別(bie)是金融(rong)資(zi)(zi)源涌入房(fang)地產(chan)市場(chang)就是必(bi)然。而在這(zhe)種(zhong)情況下，央行(xing)(xing)的(de)貨幣政(zheng)策目標效(xiao)果就很難不(bu)(bu)被弱化。而要(yao)改(gai)變房(fang)地產(chan)市場(chang)的(de)現狀，就得讓住房(fang)市場(chang)徹底轉型(xing)為以(yi)消費為主導的(de)市場(chang)，不(bu)(bu)得再把房(fang)地產(chan)作為宏觀(guan)調(diao)控(kong)的(de)工具及(ji)投(tou)資(zi)(zi)賺錢的(de)工具。

在(zai)發(fa)達(da)市(shi)場經(jing)濟國(guo)家(jia)的(de)(de)貨幣政策工具中(zhong)，早(zao)就不(bu)太使用(yong)存(cun)(cun)款(kuan)準備(bei)金(jin)(jin)(jin)率了(le)。即(ji)使這(zhe)幾年發(fa)達(da)國(guo)家(jia)都在(zai)競爭性(xing)推(tui)出量(liang)化寬(kuan)松貨幣政策，也很少運用(yong)存(cun)(cun)款(kuan)準備(bei)金(jin)(jin)(jin)率作為調控(kong)工具。定(ding)向(xiang)降準成了(le)我國(guo)央行(xing)頻(pin)繁使用(yong)的(de)(de)工具，正是基于(yu)存(cun)(cun)款(kuan)準備(bei)金(jin)(jin)(jin)率處(chu)于(yu)非(fei)常(chang)態的(de)(de)前提。如果(guo)不(bu)是我國(guo)金(jin)(jin)(jin)融市(shi)場發(fa)展嚴重滯后(hou)導致(zhi)存(cun)(cun)款(kuan)準備(bei)金(jin)(jin)(jin)率的(de)(de)非(fei)常(chang)態，定(ding)向(xiang)降準哪里還會有(you)這(zhe)么(me)重要？試想(xiang)，如果(guo)存(cun)(cun)款(kuan)準備(bei)金(jin)(jin)(jin)率回(hui)歸(gui)正常(chang)，定(ding)向(xiang)降準還有(you)意義嗎？因此，歸(gui)根到底，存(cun)(cun)款(kuan)準備(bei)金(jin)(jin)(jin)率回(hui)歸(gui)常(chang)態，不(bu)僅有(you)利(li)于(yu)整個銀行(xing)業的(de)(de)風險定(ding)價，有(you)利(li)于(yu)實質性(xing)降低企業的(de)(de)借貸成本，更(geng)有(you)利(li)推(tui)進(jin)我國(guo)整個金(jin)(jin)(jin)融市(shi)場利(li)率市(shi)場化的(de)(de)進(jin)程。

可見，在(zai)(zai)(zai)特定歷(li)史條件(jian)下的(de)貨幣政策新常(chang)態效果不(bu)顯著，并(bing)不(bu)出人意料。畢竟，金融(rong)改革的(de)根本方向(xiang)是真(zhen)正(zheng)減少(shao)政府對(dui)市場的(de)干預(yu)與管制，并(bing)讓(rang)市場價(jia)格機制在(zai)(zai)(zai)金融(rong)資源(yuan)中起(qi)決(jue)定性作用。因此，深化利(li)率市場化改革才(cai)是問(wen)題(ti)的(de)核心所在(zai)(zai)(zai)。

(作者系中國社會科學院金融研(yan)(yan)究所研(yan)(yan)究員)