每經編輯｜每經記者 楊可瞻    

每經記者 楊可瞻

說到退市制度，就不得不提在全球有著最成熟監管體系之一的美國股市。事實上，美國《1934年證券交易法》為退市提供了法律依據，規定美國證券交易委員會（SEC）有權在必要和適當時，下令否決或取消證券的登記注冊，同時美國各交易所有很大自主權做出退市決定，故各交易所的退市制度有所不同。

達標即強制退市/

以上市高科技企業為主的納斯達克為例，其分為若干子市場，包括納斯達克全球精選市場和納斯達克全球市場等，已上市企業如果要繼續掛牌，必須達到三組條件中的至少一組，否則該企業將被退市處理。

這三組條件分別是股東權益標準、市值標準和總資產/總收入標準。比如全球精選市場，在股東權益標準中，股東權益需要達到1000萬美元，對應市值至少500萬美元，總股東至少400人，做市商至少2家；在市值標準中，不對股東權益做要求，但公眾持股數量至少110萬股，對應市值1500萬美元；在總資產/總收入標準中，不對市值和股東權益做要求，但總資產和總收入需至少5000萬美元（最近一財年或最近三個財年中的兩年），其他條件則和市值標準一樣。

值得注意的是，上述三組條件還包含一個重要指標，即股票價格需要連續30個交易日高于1美元，否則將觸發退市程序，隨后納斯達克將立即通知公司在180個自然日內整改以達到要求，整改期內，如果股價能最少連續10天內維持在1美元之上，則被視為達到整改標準。可以看出，美國股市非常重視投資者通過 “用腳投票”來發揮市場作用。

在退市程序上，納斯達克則比較復雜。首先，納斯達克上市資格審查部負責確認不符合掛牌條件的上市公司，通知公司不符合的原因并發布退市決定書和公開譴責信，若上市公司服從決定，退市決定將立即生效。通常情況下，退市決定書將同時告知企業必須在規定日期內提交整改計劃，若在期限內企業仍未能達標，則將面臨立即停牌。

當然，上市公司并非完全被動，在接到退市決定書后可向納斯達克聽證委員會提交上訴申請。即使納斯達克聽證委員會判決退市，上市公司還可以再往上申訴，包括向納斯達克上市和聽證審查委員會和納斯達克董事會。

相比之下，紐交所退市規則要更復雜一些。在紐交所上市的企業，如果不滿足四大條款，紐交所將考慮啟動停牌或退市，分別是利潤標準、市值/收入和現金標準、純粹市值/收入標準和關聯公司標準，《每日經濟新聞》記者發現，這四大條款都對市值做出了要求，比如利潤標準就要求連續30天總市值不低于5000萬美元，而關聯公司標準則要求平均總市值在過去30天中不低于7500萬美元。

據國泰君安研究報告顯示，從1985年~2008年，美國納斯達克累計有1.4萬家企業退市，比同期新上市企業數量高10%。在退市原因中，納斯達克主要是因股價流動性和市值不達要求。

由于經營指標不達標，被交易所勒令退市屬于強制退市，還有一種退市屬于主動退市且非常普遍，即上市公司由于不滿意估值偏低等原因，選擇私有化退市。

“集體訴訟”保證投資者權益/

當然，還有一種退市是所有市場參與者和監管層都不愿意看到的，即公司由于財務造假等嚴重違規行為而退市，這樣的結果之一是公司往往面臨滅頂式災難。

而在美國證券史上，能源巨頭安然造假案可謂是最轟動，也是影響最大的造假退市案之一。2001年，該公司發布二季報，宣布虧損高達6.2億美元，同年11月安然被迫承認財務造假，自1997年以來虛報盈利共計6億美元。

而在安然破產案中，損失最慘重的無疑是那些投資者，尤其是那些頭寸較大的機構股東，按美國法律，在申請破產保護后，安然的資產將優先繳納稅款，再償還銀行借款、發放員工薪資，最后`投資者自然血本無歸。

為挽回損失，投資者只有提起訴訟，按照美國法律，投資者可對審計公司安達信在財務審計時未盡職責提起訴訟，如果法庭判定指控成立，安達信將不得不為他們的損失做出賠償。資料顯示，安達信美國母公司安達信環球與安然股東和雇員達成協議，同意支付6000萬美元以解決由破產案所引發的法律訴訟，最終導致安達信放棄在美全部審計業務，并退出從事了89年的審計行業。

一位不愿具名的資深美股投資者告訴《每日經濟新聞》記者，由于美股實行注冊制，所以一般情況下如果有上市公司因造假退市，投資者造成的損失主要是通過集體訴訟進行索賠，SEC和交易所主要保證信息的透明準確，至于退市后如何保護投資者利益，更多靠律師事務所等第三方機構協助。

這里就不得不提到證券集體訴訟制度，該制度也是美國特殊的法律制度，即規定所有在股票受影響的時間段買入的股東均可成為原告，而最后判決或和解協議也默認覆蓋所有股東，訴訟一般由代表原告的律師事務所推動，原告費用由律師預支，一般采取風險代理模式，律師能夠分到20%~30%的賠償。

這些證券集體訴訟普遍歷時1~3年不等，大部分都以和解告終。據美國必百瑞律師事務所合伙人皮特·基隆，“一般來說有60%案件會在初步階段被法院通過，通常都以庭前和解告終，很少進入法庭審理，但了結一場證券集體訴訟的代價非常昂貴，如在2010年，集體訴訟平均和解費用高達3630萬美元，具體范圍從百萬美元至數億美元不等。”

這意味著，一旦在美國財務造假，最終結果便是傾家蕩產，再以安然案件為例，公司不僅被處以5億美元罰款外，直接造假者、首席執行官弗里·斯基林被判刑24年罰款4500萬美元，財務欺詐策劃者費斯托被判6年監禁外加2380萬美元罰金。刑事訴訟外，安然投資者通過集體訴訟獲得了高達71.4億美元的和解賠償金。

而對于如何嚴懲那些違法者，美國也有明確法律條文，根據2002年頒布的薩班斯法案，對編制違法違規財務報告的刑事責任，最高可處500萬美元罰款或者20年監禁；篡改文件的刑事責任，最高可處20年監禁；證券欺詐的法律責任，最高可處25年監禁；對舉報者進行打擊報復的法律責任，最高可處10年監禁等等，大大提高了財務欺詐的違規成本。