“聽說監管層可能會就券商開展資產證券化業務發布指引，鼓勵券商從事應收賬款、融資租賃、市政基礎設施等類型的證券化業務，并且支持券商參與信貸資產證券化。如果券商的資產證券化放行了，我們子公司開展資產證券化的可能性就增大了。”就職于某基金子公司的小王（化名）眼中充滿了希望。

的確，10萬億元的市場空間，在基金子公司眼中無疑是一片極具吸引力的藍海。然而，由于尚無法律和規定給予子公司參與資產證券化一個名正言順的身份，使其無緣標準的資產證券化業務。眼下，子公司不得不另辟蹊徑，發掘類資產證券化的細分市場，此前一些小貸資產、融資融券等類資產證券化業務也做得風生水起。但是這樣的“小打小鬧”對于正在謀求快速發展的子公司來說根本不“解渴”。子公司想要得到的，即是官方的正名，他們希望能夠和信托、券商一樣，進入標準資產證券化業務競爭隊伍中。

無準生證 項目遇阻

小王所在的公司去年就想參與資產證券化業務，但是礙于監管層沒有明確子公司可以做這類業務，謹慎起見，小王和同事一直在觀望同行的動作。“其實去年有家基金子公司已經做出一個標準的資產證券化資管計劃，是政府平臺類產品，規模大概5個多億，后來甚至通過了深交所論證會，得到了深交所的批復，但是最終還是沒有發出來。聽說是因為當時設計的產品收益不夠高，而且子公司做資產證券化業務沒有正式的名分，機構合作意愿不足。”業內第一家公司探路的失敗打擊了小王的信心。事實上，打擊還在繼續。

2013年3月15日，證監會頒布實施《證券公司資產證券化業務管理規定》，明確券商的專項資產管理計劃可以作為特殊目的載體，資產證券化中的基礎資產可包括信貸資產、企業資產和不動產等。“當時的《規定》已經給基金公司留了口子，《規定》里對特殊目的載體的定義包括了中國證監會認可的其他特殊目的載體，而且提到，證券投資基金管理公司、證監會負責監管的其他公司在交易所等場所發行和轉讓資產支持證券，參照適用該規定。我的理解是，基金子公司如果做資產證券化業務也可以參照該《規定》。”小王說。

“可是今年初券商專項資管計劃的審批暫停了，目前沒有進一步的消息明確什么時候再放開。今后資產證券化業務的相關工作由證監會公司債券監管部負責，估計子公司如果要涉足這塊業務也會歸債券部管。”小王仍關注著進展。

所謂資產證券化，是指將缺乏流動性但是可以產生可預期的、穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的、流通的證券。資產證券化的核心是SPV（特殊目的載體），其職能是購買、包裝資產并以此為基礎發行資產化證券，主要起到破產隔離的作用。

小王介紹，目前我國資產證券化業務主要有三類：一是信貸資產證券化，以信托計劃作為SPV，銀監會負責業務資質的審批，央行主管發行，交易場所主要是銀行間債券市場；二是證券公司資產證券化或專項資管計劃，主要以專項資管計劃作為SPV，證監會負責監管和審批，主要在交易所市場交易；三是企業資產支持票據（ABN），由銀行間市場交易商協會主管，ABN歸屬表內模式，也是在銀行間債券市場交易。

“有人預計資產證券化市場空間有10萬億元，其中大家認為最容易沖量的是信貸資產證券化這塊，不過阻礙也很大。銀行一般是和信托合作，券商能插進去的都極少，更何況子公司。”小王抱怨，“其實券商能做的我們也能做，而且子公司已經做了很多類信托業務，比券商更接近信托。現在子公司開展資產證券化最大的障礙就是缺個‘名分’。我們也不貪求監管層能在政策上給予特別的支持，只要能明確允許子公司可以做就行。”

轉道場外 另辟蹊徑

盡管基金子公司尚無法參與標準的資產證券化業務，但有子公司已經摸索出了一條場外“類”資產證券化的蹊徑。

“小貸資產證券化很有空間。有統計的小貸余額是8000億元，去年開始萬家共贏做成了阿里小貸資產證券化這第一單，后來又與中金投、江蘇小貸、廣西金通小貸公司等合作了產品，現在公司的小貸資產規模約有20億了。”萬家共贏總經理伏愛國介紹，除了小貸資產證券化，子公司在做的資產證券化業務還包括融資租賃資產證券化、融資融券資產證券化、供應鏈金融資產證券化等。

20多億相對萬家共贏上千億的管理總規模來說占比非常小，但是在伏愛國眼中，這才剛剛開始，因為資產證券化將成為子公司未來的重要業務方向。“現在全行業子公司80%的主動管理業務都是地產和平臺，因為這兩類能承擔比較高的融資成本，基礎資產比較好，業務模式又是可復制的。然而，從現在的市場環境來看，房地產行業大周期的頂點已經過了或者正在過去，子公司房地產業務需要提高風控標準和質量，地方融資平臺的風險也在上升，需要更加謹慎。而可以與這兩類業務媲美的，就是小貸了。”伏愛國認為，資產證券化的路子不僅是機會，也是環境使然。在費率方面，資產證券化業務也比通道業務更有吸引力，盡管各個項目費率差別也非常大。今年萬家共贏會降低房地產業務比重，而將以小貸資產、券商兩融資產、融資租賃資產為主的資產證券化作為業務發展的重點方向。

相較于信托和券商所做的資產證券化業務，子公司目前的資產證券化產品屬于“私募”性質或“非標準化”，不能開展銀行信貸資產證券化業務，無法在銀行間和交易所市場交易。不過，伏愛國還是堅信子公司的獨特優勢，“與標準的資產證券化產品相比，基金子公司通過專項資產管理計劃開展的資產證券化業務不需要復雜的審批流程，大大提高了發行效率，公司將通過嚴格篩選，靈活設計產品，以滿足融資主體快速、多樣的融資需求。”

有業內人士分析，子公司和券商從事標準資產證券化業務共同的問題是，法律層面該如何作為SPV實現破產隔離。伏愛國坦言，“2013年的《證券公司資產證券化業務管理規定》提到了券商專項資管計劃可以作為特殊目的載體實現破產隔離，但目前還只停留在證監會的部門規章層面，法律上沒有明確。券商和子公司的資產證券化業務未來如何開展，還需監管層進一步明確。初期子公司做標準的資產證券化的確還存在障礙，畢竟業務經驗薄弱，所以即使初期排除子公司也可以理解。”

魚龍難辨 第三方謹慎

看好類資產證券化“藍海”的不止萬家共贏一家。據了解，多家基金子公司已經或正準備發行小貸等類資產證券化產品。而當大家都認為這是個好生意時，所謂的資產證券化資管計劃也出現了“山寨”版。

“之前有人向我們推薦過一個子公司的類資產證券化資管計劃，看完資料后我覺得不靠譜，就沒有接這個產品。現在有的資產證券化產品其實就是個噱頭。由于監管層鼓勵資產證券化來盤活存量，有的公司就把以前的類信托產品包裝一下，這樣比較容易得到政策上的支持。但是從投資者角度來看，收益沒有特別的吸引力，資產也不是很清晰。”某第三方銷售公司的分析師小張（化名）解釋自己為什么對資產證券化產品并不感興趣。

風險也是他擔心的重點。“以信托計劃作為SPV，信托可以實現破產隔離。若以券商的資管計劃作為SPV，雖然沒有法律文件說可以，但是也有證監會的規定，或許法官可能還有80%的概率會認可。然而基金子公司的專項資管計劃作為SPV，既沒有法律保護也沒有明文規定，一旦基礎資產出現問題，在法律層面很難隔離風險。”

小張的擔憂也得到了另一位業內人士的贊同。該人士介紹，國外SPV一般是信托、有限合伙和公司三種形式。由于信托資產具有獨立性、信托財產所有權與收益相分離的特點，利用信托設立SPV，證券化的資產就成為具有獨立法律地位的信托財產，可以實現風險隔離。券商的專項資管計劃作為SPV是我國特有的設計，《證券公司資產證券化業務管理規定》中的內容意味著專項資管計劃可以實現與信托形式相同的財產獨立性，希望取得與信托法下信托資產同樣的獨立效力。但是，《規定》在實際操作中，能否得到法院的支持和認可還有不確定性。所以，現在需要解決的是，專項資管計劃究竟適用于哪種法律性質，是否屬于信托關系。

中國人民大學商法研究所所長劉俊海認為，資產證券化中最關鍵的是財產的獨立性和對資產債權債務的隔離，SPV注重的是獨立法人資格，而資管計劃不具有獨立的法人資格。即使SPV通過信托計劃形式，現在中國信托也存在問題，例如缺少信托財產登記制度等。他建議，為了投資者投資安全，建議SPV以法人形式出現，將來在《證券法》修訂時可考慮對相關問題設專章。當前監管層可多設立相關指引，加強風險控制，當然在監管上也需要遵循市場經濟規律，適度監管。

“現在券商和子公司的資產證券化資管計劃主要是單一資產，如果將來逐漸出現資產組合、資產池為基礎的證券化，并且加以一定杠桿，產品更復雜，就更難以衡量風險了。”小張說。