這一次，2000點再次危在旦夕。股票市場一般5年一輪回，但A股2007年見頂后時至今日已6年有余卻依舊深陷熊市。焦躁、不安、抑郁之情掛在每個投資者的臉上，當看著大洋彼岸的美國股市再度走牛，我們的港股市場重新挺拔時，投資者不禁要問，A股到底怎么了？到底是受經濟下滑影響，還是正處于經濟轉型陣痛期？

當國內互聯網巨頭阿里日前赴美上市，欲募集百億美元之際，我們不禁要思考，國內的優質企業因招股受限，不少流失海外市場謀求上市。他們再融資后不斷發展壯大，最終海外投資者享受到他們的高成長，而A股投資者卻只能羨慕。

在國內正處于經濟轉型時，指數卻依然是傳統行業公司高占比編制，但這些藍籌股已顯得廉頗老矣，由于新經濟企業難以在A股上市，指數享受不到新經濟帶來的增長，或許這才是目前A股的“阿喀琉斯之踵”。根據我們測算，若百度和騰訊在A股上市，可能會給A股滬深300指數帶來326點上漲貢獻，到2013年末，滬深300指數將變成驚人的4797點，較2011年的基準指數實現翻倍。那么，如果規模更加龐大的阿里在A股上市，我們的指數會漲多少點呢？

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傳統行業拖累指數 “新興王者”流失海外

每經記者 劉明濤

熊市氣息彌漫，即便不愿面對，但也必須承認，目前A股市場正處于史上最長的熊市周期，股指連續在2000點附近徘徊，令投資者格外壓抑。

《每日經濟新聞》記者注意到，翻開A股6年的運行軌跡，對比之前大牛市其實不難發現，當時的牛市正處于經濟快速發展，傳統行業處于“當打之年”，這令以傳統行業為編制核心的股指急速狂飆。

而伴隨傳統行業步入成熟期乃至下滑期，他們難免成為股指前行的“包袱”，加之諸如騰訊、網易等優質公司流失海外，A股市場不能分享他們成長的紅利，自然導致熊途漫漫。

如果說創業板2013年的大漲只是個案的話，那么，大洋彼岸的美股市場連續上漲創新高，便詮釋出成熟市場的增長魅力。

實際上，對比近年來國內外股市，A股指數不僅大幅跑輸道瓊斯指數，還顯著弱于鄰居日韓以及歐美指數，盡管我們港股市場同樣處于震蕩之勢，但是相較2008年時的低點，港股也是格外堅挺，表現遠強于A股。

以2008年金融危機為界，緣何其他股指均強于A股，這里面必然存有內因。《每日經濟新聞》記者通過采訪研究發現，困擾A股市場的一大根本原因是指數失真，而失真的原因是我們的指數編制以傳統行業為主，且以市值加權作為編制方法。

雖然眾多市場人士喜歡以上證指數點位來討論A股牛熊市，但是在比較A股市場存在的 “基因”缺陷時，我們選取了目前最能代表A股市場的滬深300指數為例進行分析研究，《每日經濟新聞》翻查了近三年核心行業的表現，發現傳統行業對股指拉低起主要作用。

2011年：三大行業拉低股指500點

2011年，滬深300指數年初經過短暫下探后開始反彈，至4月11日，指數漲幅達6.56%，并于當日觸及年度最高點3380.53點；此后在通脹形勢持續惡化及貨幣政策不斷收緊的影響下，指數一路下跌，期間雖有反彈但未能扭轉下跌趨勢，成交量也一路萎縮，并于當年12月28日下探至年度最低點2267.11點。全年滬深300指數下跌782.52點，跌幅為25.01%。

值得注意的是，2011年末，滬深300指數權重最大的三個行業是金融地產、工業和原材料，權重分別為36.5%、16.51%和12.09%。權重最小的3個行業是信息技術、電信業務和公用事業，權重分別為1.82%、1.85%和2.37%。而在當年，金融地產下跌15.26%、工業下跌35.15%、原材料下跌37.63%，除了金融地產，另兩大權重行業均大幅跑輸滬深300全年跌幅25.01%。相反，占比較小的電信業務和公用事業，當年跌幅均低于20%，只有信息技術跌幅高達39.27%。

不過對應指數，金融地產、工業以及原材料分別對滬深300指數貢獻為-154.45點、-210.57點以及-171.53點，不僅排在行業前三，而且也只有這三個行業對股指拉低超過150點，累計拉低指數達到536.55點。

2012年：金融地產仍是核心

再看2012年，當年滬深300指數年初迎來上漲行情，上半年走勢形成M形態，并于5月7日當日觸及年度最高點2717.82點；下半年在經濟增速逐步放緩的影響下，指數震蕩下跌，于12月4日下探至年度最低點2102.13點，此后指數迎來強勁反彈，量價齊升，年末收于2522.95點。全年滬深300指數上漲177.2點，漲幅7.55%。

2012年末，滬深300指數權重最大的三個行業是金融地產、工業和原材料，權重分別為40.71%、14.17%和12.01%。權重最小的三個行業是電信業務、信息技術和公用事業，權重分別為1.23%、2.03%和2.39%。

不難看出，金融地產的權重比例由2011年末的36.5%升至了40.71%，繼續占據絕對主導地位，而權重占比最小的三個行業，僅信息技術占比有所增加，另外兩個行業占比均有所減少。

當年，金融地產年度上漲21.84%，漲幅最大，但這主要得益于12月份24.47%的強勢反彈，若拋開12月份的強勢反彈，金融地產2012年全年走勢幾乎持平，而另兩大權重工業和原材料，則在2012年分別上漲5.81%和下跌3.49%。

同樣對應指數，占比加強的金融地產對滬深300指數拉動184.92點，原材料雖然漲幅不算大，但也對指數拉動17.1點，排在當年前2位，跌幅不大的工業，由于權重大，對股指拖累達到13.01點，僅好于當年跌幅近40%的電信業務。

2013年：新興產業受困指數編制

去年，滬深300指數震蕩下跌。2013年初，指數延續上年的上漲，創出年內最高的2791.3點。隨后，由于國內經濟復蘇低于市場預期，指數開始震蕩下挫，進入六月份后由于市場流動性緊張等因素，指數下跌至年內最低點2023.17點。下半年以來，指數在9月和11月兩度反彈至2400點以上，年末受IPO重啟政策影響，最終收于2330.03點，較2012年下跌192.92點，跌幅為7.65%。

2013年末，滬深300指數權重最大的三個行業是金融地產、工業和可選消費，權重分別為38.20%、14.52%和11.22%。權重最小的三個行業是電信業務、公用事業和信息技術，權重分別為1.16%、3.09%和4.76%。

到了2013年，原來權重占比較大的原材料，權重降至7.88%，可選消費升至第三，占比達11.22%，三大行業累計權重占比也低于2012年，之前占比較小的公用事業和信息技術，權重占比分別增加至3.09%和4.76%，但由于滬深300指數采取市值加權的編制方法，導致這兩大產業特別是信息技術產業權重占比提升空間仍舊較小。

2013年信息技術和電信業務均實現大漲。其中，信息技術漲幅達到驚人的39.4%，高于漲幅23.14%的醫藥行業16個百分點，同時也跑贏滬深300指數近50個百分點。而當年表現不佳的行業有工業跌幅達7.93%，金融地產跌幅達9.74%，而退出“三甲”的原材料行業當年跌幅更達29.13%。

雖然金融地產跌幅不足10%，但在2013年，其對滬深300指數拖累達到136.72點，權重占比退居第4的原材料，當年對股指拖累也達到119.43點，工業拖累股指為19.4%。而在對指數實現正貢獻的行業中，年度大漲近40%的信息技術，只對指數貢獻59.54點，不及金融地產影響指數1/2，而剛剛進入“三甲”的可選消費，雖然當年大漲20.23%，但對股指貢獻也只有50.93點，信息技術和可選消費兩者對股指貢獻相加也不及金融地產對股指的拖累，不難看出，左右滬深300指數的核心產業，其實就是傳統的金融地產。另外，傳統的原材料和工業也對股指有著一定影響，雖然不及金融地產明顯，但是作用也遠大于新興產業里的信息技術等。

優質公司流向海外市場

業內人士指出，以傳統行業，特別以金融地產為編制核心的股指，一直都存有失真，2008年之前，金融地產帶領下的傳統行業牛市，導致股指創出歷史最高，這很容易造成指數“虛胖”。相比A股主要大盤指數的權重品種，金融、資源及傳統制造業占絕大多數。海外指數在行業結構上比較平均，不存在部分行業股票權重獨大的情況。以道瓊斯為例，其成分股僅有30只，行業既有能源、金融服務、傳統制造業，又有食品、零售、娛樂，且占比較為平均。

《每日經濟新聞》記者注意到，截至2013年末，滬深300前10大權重股，分別為中國平安、招商銀行、民生銀行、興業銀行、浦發銀行、海通證券、中信證券、格力電器、萬科A以及農業銀行，除了格力地產為可選消費，前10大權重股有9只來自金融地產，基本全為傳統行業，一家獨大。

其實，國內企業，是否大市值、龍頭企業就該主要來自金融地產和材料、能源呢？其實不然，以赴美上市的阿里為例，是絕對的國內互聯網龍頭；市值在港股曾經萬億人民幣的騰訊，同樣也是新興產業的佼佼者，但是很遺憾，A股投資者未能享受到他們上市帶來的紅利。

假如將A股比作一個大的上市公司，那么此上市公司股價就反映了A股的情況，上市公司其實不乏優質的子公司，但因為種種原因，未能將阿里、百度、騰訊等裝入進來。而自身IPO引入的企業，其實仍舊有不少傳統行業企業，致命的是這些企業早已過了發展期，處于成熟期或者下滑期，這也就不難解釋，業績變臉常現于A股，好的公司流失在外。這或是股指持續走熊的一大內因。

那么，假如騰訊、百度這些企業在A股上市，他們的成長會給指數帶來怎樣的變化呢？

模擬騰訊百度A股上市

首先，《每日經濟新聞》記者以騰訊、百度總市值占比A股總市值增量來測算兩只個股成長能給A股帶來怎樣的積極變化。2008年底，經過一輪慘跌的A股總市值為12.08萬億元,艱難守住了12萬億元關口，當年底，騰訊和百度總市值分別為791億元人民幣和306億元人民幣，兩只個股市值總和為1097億元，占整個A股總市值的0.9%。

而截至2013年12月31日，A股總市值為23.76萬億元，此時，騰訊和百度總市值分別達到7190億元和3767億元，較2008年市值均漲8倍以上，兩者市值和也達到1.1萬億，占整個A股總市值的4.6%，較2008年時占比值增加了3.7個百分點，不難看出，若騰訊和百度2008年后納入A股，將會對A股股指走勢產生重大影響。

其次，記者進行另一種簡單模擬，將百度和騰訊兩只個股編制為指數，測算其能有多大漲幅，然后以他們的市值占滬深300市值比例*其指數漲幅=對滬深300指數的貢獻，最終模擬測算出他們將對滬深300指數造成巨大貢獻。

根據中證指數編制指數分級靠檔方法，根據自由流通股本所占X股總股本的比例 （即自由流通比例）賦予X股總股本一定的加權比例，以確保計算指數的股本保持相對穩定。

記者統計發現，百度總股本為2.75億股，且全部流通，因此加權比例為100%。騰訊2011年至2013年總股本分別為92億股、92.6億股以及93億股，其流通股本分別為47.5億股、48億股以及48.5億股，自由流通比例大于50%低于60%，根據靠檔原則，騰訊加權比例為60%。因此，百度的加權股本為3.5億股，騰訊加權股本分別為55.2億股、55.6億股以及55.8億股。

根據百度和騰訊2011年、2012年以及2013年末股價進行市值計算，并轉換成人民幣，最后得出2011年基準市值百度為2554億元，騰訊為1398億元。2012年當期市值百度為2186億元，騰訊為2226億元；2013年當前市值百度為3767億元，騰訊為4314億元。

對騰訊和百度市值進行相加，得出2011年其基準市值為3952億元，2012年和2013年當期市值分別為4412億元和8081億元。

根據中證基數計算公式，當期指數=當前市值*基期指數/基準市值，那么，若以2011年末滬深300指數2345.74點為基準，如果假設滬深300指數只有百度和騰訊兩只個股，到2012年末，指數將變為2619點，指數實現小幅上漲，而到2013年末，該指數將達到驚人的4797點，指數較2011年基準實現翻倍。

而假如參考2013年末滬深300指數自由流通市值為5.19萬億元，騰訊和百度自由流通市值約占此流通市值13.3%，粗略計算，以 （騰訊和百度作為股指2013年末的指數-基期指數）*13.3%，那么這兩只個股若在A股上市，可能會給滬深300指數帶來326點上漲貢獻。

此外，2011年末，滬深300指數自由流通市值為4.37萬億元，到2013年末，增加僅0.82萬億元，而騰訊和百度這兩年自由流通市值增3735億元，不難看出，無論假設指數計算還是比較市值增長，兩家公司高成長帶來的投資收益遠遠高于A股，優質公司的不斷流失，自然是當前股指走熊，市場低迷的一大內因。

內地投資者錯失“盛宴”

上述滬深300指數運行和模擬指數運算，揭示了A股采取市值加權法編制指數，因金融地產市值巨大而成為指數的主導，從而掩蓋了新興產業帶來的增長 “盛宴”。占據A股指數成分股主導地位的金融地產，到底與騰訊、百度這些優質新興產業公司的代表，成長性誰快誰慢呢？能否真的反映整個市場運行，《每日經濟新聞》記者也作出了比較。

記者以金融類權重最大的招商銀行和地產類權重最大的萬科A與騰訊近6年凈利潤增長率做了比較。數據顯示，招商銀行除了2009年凈利潤增長率為負以外，近4年凈利潤同比增長率均為正，其中，2010年凈利潤同比增長率達到41%，而近年來凈利潤增速呈現放緩趨勢，從2010年的41.3%下降至2013年的14%。

騰訊的成長過程與招商銀行相似，但其2008年凈利潤同比增長達到驚人的78%，而2009年凈利潤同比增長依舊達到85.2%，保持驚人的增長速度，公司直到2011年增長速度才有所放緩。2013年，其凈利潤同比增長率已放緩至21.8%。

不過，在2014年第一財季，騰訊就恢復了高速增長。彭博數據顯示，當季收入同比增長36%，至184億元人民幣，其中主要來自互聯網增值產品的貢獻，同期凈利潤同比增長60%，至64.6億元人民幣。可見，盡管此前遭遇了短暫的業績放緩，但騰訊已然靠強勁的盈利能力實現了業績反彈。

相比上述兩只個股，萬科A在2008年金融危機影響下，出現負增長，2009年至2012年，凈利潤增速則保持穩定在30%左右，而2013年，萬科A凈利潤增速已降至20%。

有市場人士分析指出，相比四大行，招商銀行和民生銀行近幾年發展較快，不過隨著基數增長，其增長也趨于平穩，要想再有突破很難。而在地產調控的影響下，行業處于較為低迷的時期。

而騰訊在連續三年的高增長后，增長也逐漸平緩。不過，騰訊作為巨大的網絡平臺，其依舊在不斷擴張，其良性的增長模式依舊存在，比較近6年的復合增長率可以看出，騰訊的復合增長率遠強于招商銀行和萬科A。可惜的是，這樣的高速成長A股投資者卻難以享受。

不難看出，A股投資者遺憾錯失了百度和騰訊快速發展帶來的增長收益。更值得關注的是，百度騰訊兩只個股的市值已經實現巨幅增長，而即將在美國欲融資上百億的阿里巴巴，目前仍在繼續進行擴張，做大做強。遺憾的是，這樣的投資“盛宴”，A股投資者難以享受，他們的成長收益更多讓海外資本享受了。

騰訊、百度的數十倍增長、阿里巴巴的百億巨額融資，都從另一面映射出A股市場的尷尬一面，好的公司不斷流失海外，A股指數又始終以傳統行業為主導權重，指數跟不上經濟轉型的步伐，失真效應最終導致熊市周期大大超出市場預期。

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他山之石

美股走牛基因：新經濟企業權重不斷提升

每經記者 楊可瞻

如果你是A股股民，是否曾有過這樣的想法：為什么A股牛市老是不來，而美股卻經常創新高？其實這與指數構成有很大關系，說簡單點，這是因為A股指數缺少像騰訊、阿里巴巴這樣有代表性的新經濟企業。

標普500指數具代表性/

2008年全球金融危機爆發后，隨著各國相繼推出大規模刺激政策，全球股市紛紛大幅上揚，其中美股更是升至歷史最高水平，而A股指數較2008年底部并未大幅走高，這引發了人們的疑問：是否因為股票指數中成分股的結構缺陷，抑制了A股指數的牛市？

為了解決這個問題，需要找出一個能與上證指數和滬深300指數相對的美股基準指數。眾所周知，美股最具代表性的指數包括道瓊斯、標普500和納斯達克綜合指數，那么究竟應該選哪個？

在接受《每日經濟新聞》記者采訪時，銀河期貨首席顧問付鵬表示，選擇標普500指數更合適，因為這一基準指數采樣面更廣，更連續，因此更有代表性。

公開資料顯示，標普500指數由標準·普爾公司1957年開始編制，最初成分股由425種工業股票、15種鐵路股票和60種公用事業股票組成，從1976年7月1日開始，成分股改由400種工業股票、20種運輸業股票、40種公用事業股票和40種金融業股票組成。

相比之下，道瓊斯工業指數只有30家成分股，且成分股多與傳統行業相關，比如零售行業的麥當勞、沃爾瑪和家得寶等；納斯達克綜合指數的成分股則超過2300家，較為極端的是，其成分股過多集中于計算機、互聯網和生物醫療等新經濟行業。

這樣一來，標普500指數的代表性優勢就顯現出來，其不僅覆蓋行業更平均，而且由于指數能靈活地對認購新股權、股份分紅和股票分割等引起的價格變動作出調整，所以擁有更好的連續性，被認為是理想的全球股票基準指數。

新經濟企業助推股指上揚/

現在的問題是，標普500指數的內部結構果真更合理嗎？如果要驗證這個問題，需要證明：新經濟企業在指數中的權重不斷提升，以及新經濟企業對指數牛市的貢獻顯著。

而回顧標普500指數在金融危機后的走勢可以發現，自2009年3月見底至2014年5月9日當周，該指數累計漲幅156%，同期上證指數僅上漲6%，當時推動美股見底反彈的原因，是美聯儲開始實施史無前例的量化寬松政策。

那么，究竟當時和現在的權重股結構有什么變化？彭博匯編的資料顯示，2009年3月，標普500指數前20大市值股中有6家是新經濟企業，依次是微軟 （第三名）、IBM(第七名)、谷歌（第九名）、思科（第十三名）、蘋果（第十六名）和甲骨文（第十七名）；截至2014年5月14日，前20大市值股中仍有6家是新經濟企業，但座次已大相徑庭，依次是蘋果（第一名）、谷歌A類(第三名)、谷歌C類（第四名）、微軟（第五名）、IBM（第十五名）和甲骨文（第十七名）。

另外，與當時相比，如今新經濟企業的市值已急速膨脹。2009年3月，標普500成分股中市值最大的公司是能源巨頭埃克森美孚 （3454億美元），而新經濟企業中的龍頭微軟為1434億美元，蘋果只有區區795億美元。5年過去了，埃克森美孚（4393億美元）的市值寶座已拱手讓給蘋果，后者高達5116億美元，微軟也增長至3324億美元。這意味著，5年來埃克森美孚的市值增長了27%，蘋果增長544%。

換句話說，當年以能源、零售為主導的格局，已被當今互聯網企業所全面取代。資料顯示，2009年3月，前5大市值公司依次為埃克森美孚、沃爾瑪、微軟、寶潔和美國電話電報，其中僅微軟一家新經濟企業。如今前5大市值公司依次為蘋果、埃克森美孚、谷歌C類、谷歌A類和微軟，其中多達4只股票屬于新經濟行業。

值得一提的是，如果統計標普500行業指數的權重變化，也可以發現類似的規律。《每日經濟新聞》記者計算發現，2009年3月~2014年5月，權重上漲最多的是商業銀行指數（3.4個百分點），其次是IT指數（2.4個百分點）和互聯網指數（1.2個百分點）；權重下降最多的是石油天然氣指數（-2.7個百分點）、醫藥行業指數（-2.1個百分點）和食品生活必需品指數（-1.2個百分點）。

彭博數據顯示，IT指數中權重前3大公司依次為IBM、VISA和萬事達股份；互聯網指數中前三名則依次為谷歌C類、谷歌A類和FACEBOOK。

另一個話題是，這些新經濟企業對股指的拉動有多大？彭博數據顯示，自2009年3月迄今，漲幅前10名的標普500指數成分股中有3家是新經濟公司，分別為生物醫藥商再生元制藥（19倍）、存儲系統提供商希捷科技（12.6倍）和在線旅游服務商PRICELINE（12.5倍）。

如果只看市值排名前列的權重股，會發現這些新經濟企業對指數走牛起到了不可替代的拉動作用。以前20大市值公司為例，自2009年3月至今，蘋果、谷歌、微軟、IBM和甲骨文5家IT公司的平均漲幅高達261%，幾乎跑贏同期標普500指數近110個百分點。

我國新經濟公司市場表現/

當今中國最具實力的三家新經濟公司，分別是百度、阿里巴巴和騰訊。令人遺憾的是，這三家公司均未在A股上市，A股股民還不能分享到這些新經濟企業高速增長帶來的“紅利”。

說得直接點，這種紅利指的是因上市公司市值暴增推動的指數增長。以騰訊控股（02988，HK）為例，這家專注于微信、QQ等移動軟件和游戲業務的公司于2004年6月上市，并于2008年6月加入恒生指數，當時對應的指數權重僅1.2%，市值1077億港元，是恒生指數第25大權重股。

再看今天的情況，截至2014年5月14日，騰訊的指數權重已躍升至7.9%，是僅次于匯豐控股的第二大權重股，其對應總市值高達9963億港元（約合8020億元人民幣），這意味著在短短6年期間，騰訊總市值上升了8.3倍。

騰訊市值增長對推動恒生指數走高起了不可忽視的作用。自2009年3月以來，騰訊累計上漲超過11倍，同期恒生指數上漲77%。

反觀上證指數，假設以2008年見底那周算起，滬指至今累計上漲約16%，但同期恒生指數卻暴漲79%。

騰訊股價的上漲反映了其作為中國互聯網龍頭企業，正被全球投資者不斷認可。彭博數據顯示，在截至去年底的2013財年，騰訊收入604億元人民幣，其中有接近450億元來自互聯網增值服務，包括在線游戲和社區收入。

與騰訊類似的是，百度是中國最大的搜索引擎公司，也是彭博中美指數（由54家大型中概股組成）的第二大權重股。截至5月14日，其對應指數權重10.6%，僅次于中國石化的11.1%，遠高于2009年2月底時的8.3%，有意思的是，自2009年3月至今，百度累計漲幅為951%，在53只成分股中僅次于新濠博亞娛樂。

擁有如此龐大市值的百度，股價又瘋狂上揚，結果自然可想而知。據統計，自2009年3月至今，彭博中美指數累計上漲95%，其中漲幅前10的公司中有5家是新經濟企業，包括百度、前程無憂、攜程、巨人網絡和網易。

事實上，那些表現名列前茅的很多中概股都來自互聯網行業。《每日經濟新聞》記者統計發現，在過去250個交易日，22家最主要的互聯網中概股僅3家下跌，分別是搜狐、新浪和搜房網，表現最好的包括易車、藍汛和金融界，其中易車累計暴漲242%。

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A股問診

解開優質中概股遠離滬深股市之謎

每經記者 楊可瞻 劉明濤

中國擁有一批世界級的新經濟公司，它們往往以互聯網產品為主營業務，比如即將在美國上市的阿里巴巴，或是恒生指數中的超級權重股騰訊，但這些公司又有一個共同點，即都不選擇在A股上市，其中的玄機究竟為何？

本質原因：國內一級市場不發達

在海外成功上市的中概股以及赴美上市的阿里巴巴，緣何不在A股上市？其實準入門檻是一大問題，比如，按照A股上市的有關要求，公司在申報上市材料之前必須清理大規模的員工持股，將股東人數壓縮到200人以內。對于百度、騰訊以及阿里巴巴來說，員工持股是其企業文化的一部分，要清理員工持股的關系，肯定難以接受。

又例如全球最大的中文搜索引擎百度就在美國上市，2005年這家創辦不到6年的中國互聯網企業，首次公開募集共發行404萬股美國存托憑證，每股27美元，融資1.091億美元，而百度的發展離不開職工持股，在百度成立之初最困難的時候，百度董事長李彥宏為了給員工打氣，引入了硅谷盛行的期權激勵計劃，甚至要求“要讓前臺員工都持有公司股票”。正是受益于職工持股，把員工與企業利益捆綁在一起，如今的百度才可能成為全球知名搜索引擎谷歌強有力的競爭對手之一。

對于騰訊來說，情況與百度有所不同。騰訊是十年前在港股上市的，而十年之前，A股主要是為國企融資服務，對于民營企業，以及騰訊這種新興行業的企業來說，當時要在A股上市幾乎不可能。

那么創業板啟動以來，為什么當當網、阿里巴巴這些互聯網企業仍然選擇海外上市？據《21世紀經濟報道》報道，深圳證券交易所總經理宋麗萍表示，“這值得反思。”實際上，在這些與國內創業板擦肩而過的互聯網企業背后，是創業板準入門檻亟待修改的現狀。

專欄作家皮海洲也指出，“就阿里巴巴來說，其“合伙人”方案與當前A股市場的法律法規并不相符。所以，A股市場無法接納騰訊、阿里巴巴，畢竟A股成立只有二十幾年時間，市場發展與法律法規的完善需要一個過程。”

廣東新價值投資有限公司董事長羅偉廣告訴 《每日經濟新聞》記者，“簡單講，內地確實有不少企業在海外上市，這與A股制度的設定有一定關系，比如對股東人數的限制、業績盈利的要求等。其實，根本原因還是內地的VC、PE市場不發達，比如一些互聯網公司，他們的第一輪融資，通常都是由國外的VC、PE參與，國外已經建立了一種體系，而國內這種體系尚沒有形成或完備，大家都去套利了，沒有人真正挖掘新興產業的機會，所以這些公司前期引資通常都是引入外資，像騰訊、阿里巴巴、百度和新浪。

羅偉廣表示，“A股的市場基礎不夠完善，相關的體系沒有建立起來。因此一些擬上市企業引入外資后，要想再進入A股市場，就會受到一些政策制約。內地資本市場的問題，首先是VC、PE市場不成熟，導致一些公司含有外資股權，而A股上市制度有其特殊性，最終導致很多互聯網公司在海外上市，包括網易、盛大和新浪等。所以這種情況是兩個原因造成的。第三個原因，我覺得跟A股市場行情低迷、融資能力差有關系，一些好的公司也吃不下，比如阿里巴巴赴美上市，他要融資上百億美元，A股市場是難以消化的，這也是A股市場的悲哀。”

客觀原因：難繞開VIE結構沖突/

再看今年熱得發燙的阿里巴巴IPO，這家全球電商龍頭不選擇在A股上市，很可能反映了很多中概股的一個共同點：通過可變利益實體(VIE)結構雖然可以繞過外資所有權的限制，但卻不能滿足國內IPO的監管，如果阿里選擇在上交所上市，VIE所有權安排必須廢除，即便大股東軟銀和雅虎同意，由于他們持有市值龐大的股份，也很難有人接得下來。

據估算，如果按照阿里巴巴比較保守的1500億美元為基礎，日本軟銀持有34.4%股份，約合516億美元，雅虎持有22.6%，約合339億美元，這意味著，兩家公司持有市值就高達855億美元，相當于5329億元人民幣。

VIE也稱為“協議控制”，最經典的應用是在外商投資受中國法律限制的互聯網或電子商務領域，VIE結構是一個變通結構，由外國投資者和中國創始股東成立一個離岸公司，再由上市公司在中國境內設立一家外商獨資企業從事外商投資不受限制的行業。

某不愿透露姓名的職業美股投資人向《每日經濟新聞》記者表示，在A股上市條件比較苛刻，因此很多沒盈利或者前景不好的企業就沒有上市機會，但往往其中一些公司是潛力股。相比之下，一些海外投資人更有國際視野和大局觀，也更愿意投資這些潛力公司，所以潛力公司更愿意去估值更合理的地方上市，不僅因為商業模式被認可，同時資本流動也更便捷。

至于為什么很多美國公司首先選擇在美國上市，而非海外，這位美股投資人表示，美國股市無論是制度、融資或是流動性都擁有無可比擬的優勢，當然還包括很多公司熱衷的反向收購模式，所以對很多美國公司來說，選擇在美國上市是再合理不過了。

專家建言：首先完成資本項開放

那么，對于內地股票市場來說，有沒有好的解決方案來吸引這些頂尖的中國公司呢？

對此，銀河期貨首席顧問付鵬告訴《每日經濟新聞》記者，內地股市之前并未向這些大力創新的企業傾斜，制度上的缺陷不是刻意為之。因為美國股市早期也不完善，所以要真正解決上述問題，必須首先完成資本項目開放，只有做到這一步才能保證股本的全球流動，引入國際板可能是一個很好的嘗試，這也是推進資本項目開放的重要步驟。對于A股指數，如今一些傳統行業的權重有所下降，而中小板、創業板和新三板本身就是很不錯的創新和改革，所以從長遠來看，像阿里這些頂尖公司回歸A股也是有希望的。

廣東新價值投資有限公司董事長羅偉廣認為，“第一，建立中長期的資本市場，發展私募基金、發展VC；第二，利率市場化，金融市場壟斷的改革。其實最關鍵的還是整個資源體系的完善，在一家公司沒上市之前，就已經有比較高效率的金融市場能夠充分挖掘到該公司的價值，上市實際上處于資本市場的中后段，由于國內VC、PE市場不發達，導致外國機構吃頭啖湯。所以不能本末倒置，不是先把A股市場搞起來，而是要把VC、PE市場先搞起來，再搞好A股市場。”

挺浩投資康浩平則向記者指出，內地上市的要求要高一點，比如要求連續幾年盈利，而原來的互聯網公司像新浪開始并不盈利而是虧損的，所以他們在內地就上不了市，但是他們要發展的話，又需要錢，需要融資，所以就只能謀求在國外上市，國外有些創業板才是嚴格意義上的創業板，國內的創業板上市的企業，其實很多已經成熟了，如果連續幾年盈利，很多企業就可以良性發展了，就不叫創業板了。所以內地的創業板不能叫創業板，其上市規則跟之前的中小板接近，這樣就導致大量沒盈利的、符合產業發展趨勢的企業被迫去國外上市，在國外融資后經過一輪發展，反而成為國內的龍頭企業。從這個角度看，創業板降低門檻也是大勢所趨。而之前說的國際板，也不容易搞起來，因為市場環境太差。在市場環境不好的情況下，很多問題難以解決。

值得一提的是，5月9日，國務院下發的新“國九條”提出致力于促進資本市場和證券經營機構的市場化，措施包括建設多層次資本市場、發行注冊制放松企業的 “進入”通道，完善退市制度等；以及通過牌照放開放松證券公司的準入，鼓勵金融機構交叉持股，民營資本進入和互聯網企業參與資本市場等。

對此，付鵬認為,A股指數結構更完善的前提是資本項目開放，而資本開放的前提則是加強市場深度，這需要從投、融兩個方向完善，從“投”的方向看，需要接受更廣的投資者范圍，無論是國內還是海外，機構還是個人；從“融”的方向看，不僅需要放寬股權融資門檻，讓市場發揮決定作用，實現資本自由流動以及與多種市場匹配，另外還需要加強債權融資，鼓勵高收益債等品種發行。

付鵬進一步表示，盡管新“國九條”是對以前相關政策的一種延續，但每一次頒布政策都是市場深度細節上的完善，只有細節足夠完善了，市場反應良好后，證監會才可能進一步推出重量級的政策，可以預計的是，深化市場深度的過程會非常快。