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每經記者 楊可瞻

科爾伯格-克拉維斯 （KKR）集團，又被華爾街稱為 “門口的野蠻人”，是華爾街最老牌的杠桿收購天王，也是全球最大的私募股權（PE）之一。對于剛起步不久的國內眾多PE而言，無論是不同業務的配比、退出方式的選擇、多元化業務的拓展方向，KKR無疑是一面最好的鏡子。

收入主要來自投資收益

總部設立在紐約市的KKR是全球首屈一指的PE機構，截至2013年6月底，其總資產高達835億美元，投資者包括企業養老基金、社會養老基金、金融機構和保險公司等。

KKR的歷史可以追溯到1976年，最早以收購、重整企業為主營業務，尤其擅長杠桿收購（LBO）和管理層收購（MBO），在過去30年中，KKR累計完成了146項私募投資，交易總額超過2630億美元。

根據KKR官網和KKR投資推介材料，其業務主要分為三塊：私募股權市場、二級市場以及承銷/直投市場，其中私募股權市場有四個收入來源，分別是管理費（募集資金的1%~2%）、被投資企業監管費（GP，即普通合伙人80%；LP，即有限合伙人，20%）、交易費（GP80%、LP20%）以及收益分成（收取20%）。

KKR2013年財報顯示，其私募市場業務的管理費用為5.93億美元，投資收益為7.96億美元；公開市場業務管理費用為2.9億美元，投資收益為3752萬美元；資本市場部管理費用為1.46億美元，投資收益9.56億美元。三項業務管理費用總計10.29億美元，投資收益總計17.89億美元，兩者占比分別為36%、64%。由此可見，其收入更倚重投資收益。

退出路徑從IPO轉向并購

區別于國內PE普遍通過IPO退出，以KKR為主的海外私募股權企業更多地以并購方式退出，這種退出方式的差異和資本市場的形勢相關。

KKR的投資此前也以IPO退出為主，但在2012年受全球IPO市場不景氣影響，并購退出逐漸成為主流選擇。根據研究公司CAPITALIQ統計，1986~1989年，KKR的IPO退出占比高達88%，并購退出僅占12%；但到了2012年，其并購退出占比已飆升至87%，IPO退出萎縮至9%，剩余的PE轉售比重為4%。

《每日經濟新聞》記者統計資料發現，2012年，美股已公布的IPO同比下滑36%，等待企業激增15倍，已定價和交易數同比下滑幅度均超過40%，當年只有5宗IPO融資超過100億美元。

KKR最經典的并購退出案之一，是上世紀80年代末收購勁霸電池（Duracell）。當時勁霸電池僅是食品加工巨頭克拉福特的一個事業部，在經過眾多買家長達5個月的角逐后，KKR終于以18億美元的天價（至少高出競爭對手5億美元）得到勁霸，隨后勁霸35位經理共投入630萬美元購買股份，而KKR給每一股分配5份股票期權，讓35位經理擁有公司9.85%的股權，這大大激發了管理層的積極性。

收購后的第一年，勁霸現金流猛升50%，此后以每年17%的增速狂飆。在這種情況下，KKR調整了管理層權限，將CEO坎德的資本投資權限從收購前的25萬美元提升至500萬美元的水平，同時把管理下級經理報酬的權力完全交給了他。

1991年5月，即完成收購勁霸3年后，KKR將后者運作上市，IPO價格定為15美元，但KKR并沒著急退出，而是通過二次配售股票和分紅帶來的投資收益，將當年收購勁霸時借來的6億美元債務償清。5年后，KKR將勁霸出售給吉列公司，每1股勁霸股票可換1.8股吉列股票，總價值相當于72億美元，基本通過并購完成了退出。

當然，熱衷并購退出的不只是KKR，根據CAPITALIQ的資料，全球前九大PE均為并購基金，包括KKR、黑石（BLACKSTONE）、凱雷、APOLLO等，而全球交易額最大的10宗PE收購均為上市公司私有化，其中最大的一筆是KKR、高盛等8家機構聯合收購公用設施網絡商TXU，作價445億美元。值得注意的是，這10宗并購有4家為消費行業企業，體現了PE對高現金流企業的偏好。

另據公開資料顯示，海外PE最常見的并購退出，其中戰略性企業買方占比超過40%，并購-PE轉售比重為25%，IPO為14%；從投資時間看，PE持有項目的期限中值為6年，有接近80%的投資周期在10年以內。

令人驚訝的是，盡管KKR的私募股權業務規模高達數百億美元，但其仍保持著極高的內部收益率（IRR），2013年報顯示，1976~2013年底其投資期限超過36個月的項目IRR為26%,遠超標普500指數11.9%的IRR，以及MSCI全球指數9.3%的IRR。

新開多項二級市場業務

除了擅長私募股權投資外，KKR早已將業務擴展到了二級市場和最傳統的投行業務——承銷上，其中二級市場大部分業務都是從2010年以后開始的，包括夾層投資、另類投資、貸款、股權策略和基金中基金（FOF）等。

根據KKR官網披露，其公開市場業務由三家公司承載，包括KKR資產管理、PRISMA資本合伙人公司和KKR金融控股，其中KKR資產管理在與企業股權和信貸相關的各個領域進行投資，覆蓋杠桿信貸策略、流動多/空股權策略和另類信貸策略，如夾層投資、特別情況投資和直接高級貸款等；PRISMA資本合伙人公司則專注于量化投資，通過多元化的策略、風格及/地域分布，實現各類風險與回報目標。

KKR有三大私募股權業務也是從2010年后才開展的，包括能源、基礎設施和房地產。KKR表示，多年來，公司不斷在能源和基礎設施領域進行投資，針對不斷增長的市場需求，積極把握投資機遇，提供所需的資本支持；而在房地產業務方面，則為房地產業主、貸款機構和開發商等提供直接購買或融資業務。

彭博資料顯示，在截至去年底的2013財年，KKR的公開市場收入3.3億美元，同比增長83%，其中絕大多數來自管理費用的增長；資本市場業務的收入為11億美元，同比下滑11%；而最拿手的私募市場收入同比增長13%，至14億美元，另外私募股權基金貢獻了高達68億美元的收入。

截至5月6日收盤，KKR股價收報22.49美元，今年以來累計下跌2.2%，這使得公司市值跌至186億美元，在全球PE上市公司中僅次于黑石（BLACKSTONE）的329億美元。