自去年5月(yue)下(xia)(xia)旬起，我(wo)國資金市(shi)(shi)場明顯開始收緊(jin)，各類債券品種的利率(lv)(lv)(lv)(lv)大幅度上(shang)升，并到6月(yue)釀成了“錢荒”。與之對相對應的，則(ze)是(shi)此(ci)間滬深股市(shi)(shi)出(chu)現一波(bo)快速下(xia)(xia)跌(die)行情(qing)，在利率(lv)(lv)(lv)(lv)飆升的時候，股市(shi)(shi)跌(die)得最慘。而過了6月(yue)，債市(shi)(shi)利率(lv)(lv)(lv)(lv)逐漸回落，滬深股市(shi)(shi)隨之應聲上(shang)漲。于是(shi)，人們也就(jiu)產生了這樣的印象：如果利率(lv)(lv)(lv)(lv)上(shang)漲，那么股市(shi)(shi)多半會跌(die)；反之，假(jia)如利率(lv)(lv)(lv)(lv)下(xia)(xia)降了，股市(shi)(shi)照例(li)有一波(bo)上(shang)升行情(qing)。

其實(shi)，利(li)率(lv)與(yu)股(gu)(gu)(gu)市(shi)的(de)這(zhe)種反向關(guan)系正體現(xian)了(le)最淺顯的(de)金融學原理。習慣上，人們總會把利(li)率(lv)視為(wei)股(gu)(gu)(gu)票市(shi)盈率(lv)的(de)倒數，如果一段時間(jian)(jian)債(zhai)券(quan)市(shi)場的(de)利(li)率(lv)較高（也就(jiu)是債(zhai)券(quan)價格低(di)了(le)），那么這(zhe)個(ge)時候股(gu)(gu)(gu)市(shi)的(de)市(shi)盈率(lv)就(jiu)會下移，否則股(gu)(gu)(gu)市(shi)、債(zhai)市(shi)兩(liang)個(ge)市(shi)場之間(jian)(jian)就(jiu)會形成事實(shi)上的(de)套利(li)空間(jian)(jian)。再(zai)進一步說，在利(li)率(lv)高企的(de)情況下，股(gu)(gu)(gu)票投(tou)資者(zhe)必(bi)然會要求有比較高的(de)風險(xian)補(bu)償(chang)，而這(zhe)樣(yang)一來(lai)勢必(bi)導致對股(gu)(gu)(gu)票估值的(de)下移。查查幾年來(lai)債(zhai)市(shi)和股(gu)(gu)(gu)市(shi)的(de)行情可(ke)知，債(zhai)市(shi)利(li)率(lv)與(yu)股(gu)(gu)(gu)市(shi)市(shi)盈率(lv)之間(jian)(jian)的(de)負相關(guan)關(guan)系基本上穩定的(de)。

不過今(jin)年以來情況卻(que)有了(le)(le)一(yi)(yi)定的(de)(de)(de)變(bian)化。從(cong)一(yi)(yi)季度(du)的(de)(de)(de)局面來看(kan)，雖然(ran)還(huan)是(shi)有市(shi)(shi)(shi)場資金(jin)(jin)(jin)偏緊的(de)(de)(de)說法，但(dan)反映資金(jin)(jin)(jin)價(jia)格的(de)(de)(de)利(li)率卻(que)不見繼續高，反而(er)(er)穩中有降(jiang)。尤其交易成本(ben)最低(di)(di)、靈活性最高的(de)(de)(de)回(hui)購(gou)利(li)率，一(yi)(yi)直是(shi)處于相(xiang)(xiang)對低(di)(di)位(wei)，與去年同期相(xiang)(xiang)比要低(di)(di)一(yi)(yi)個百(bai)分點以上(shang)。而(er)(er)且，即便在(zai)央行(xing)不斷(duan)回(hui)籠(long)貨幣的(de)(de)(de)情況下，回(hui)購(gou)利(li)率也依然(ran)保持(chi)在(zai)低(di)(di)位(wei)。一(yi)(yi)季度(du)債券(quan)價(jia)格的(de)(de)(de)總體上(shang)漲(zhang)趨勢，還(huan)是(shi)今(jin)年以來我國資本(ben)市(shi)(shi)(shi)場的(de)(de)(de)一(yi)(yi)個亮(liang)點。按理(li)，債券(quan)利(li)率降(jiang)低(di)(di)了(le)(le)，股(gu)市(shi)(shi)(shi)理(li)該上(shang)漲(zhang)才是(shi)，可(ke)是(shi)滬深(shen)股(gu)市(shi)(shi)(shi)行(xing)情卻(que)根本(ben)不為(wei)(wei)所動(dong)。研究市(shi)(shi)(shi)場資金(jin)(jin)(jin)流向的(de)(de)(de)人還(huan)發現，事(shi)實上(shang)也沒有因為(wei)(wei)債券(quan)利(li)率下跌而(er)(er)出現資金(jin)(jin)(jin)回(hui)流股(gu)市(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)狀況，兩個市(shi)(shi)(shi)場似乎是(shi)被隔開了(le)(le)。

這真怪了。問題到底出(chu)在哪里(li)呢？

分(fen)析一下(xia)可以(yi)(yi)知道(dao)，首先，現(xian)在市(shi)(shi)場(chang)上(shang)(shang)資(zi)(zi)金(jin)(jin)還(huan)是緊張的(de)(de)(de)(de)(de)(de)，這(zhe)(zhe)從新增(zeng)(zeng)信貸(dai)規模以(yi)(yi)及M2的(de)(de)(de)(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)幅上(shang)(shang)就(jiu)(jiu)(jiu)可以(yi)(yi)看出來(lai)。但(dan)是由于(yu)經(jing)濟活動降(jiang)溫，企(qi)業(ye)開工(gong)下(xia)降(jiang)，特別是由于(yu)經(jing)營(ying)狀況(kuang)不(bu)(bu)(bu)(bu)佳使(shi)得具(ju)備融(rong)資(zi)(zi)能(neng)力(li)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)客戶減少，這(zhe)(zhe)樣也就(jiu)(jiu)(jiu)弱化了對(dui)資(zi)(zi)金(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)有效需(xu)求，使(shi)得資(zi)(zi)金(jin)(jin)利(li)率(lv)承受(shou)了不(bu)(bu)(bu)(bu)小的(de)(de)(de)(de)(de)(de)壓力(li)。而(er)這(zhe)(zhe)與市(shi)(shi)場(chang)寬松背景下(xia)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)利(li)率(lv)下(xia)行(xing)完全(quan)是兩回事，所(suo)以(yi)(yi)這(zhe)(zhe)種利(li)率(lv)下(xia)行(xing)也就(jiu)(jiu)(jiu)不(bu)(bu)(bu)(bu)會(hui)對(dui)股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)產(chan)生(sheng)正面影響。其次，由于(yu)實體經(jing)濟不(bu)(bu)(bu)(bu)佳，投(tou)資(zi)(zi)者對(dui)于(yu)股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)運(yun)行(xing)缺乏信心，這(zhe)(zhe)種時候他就(jiu)(jiu)(jiu)很難輕易地降(jiang)低對(dui)投(tou)資(zi)(zi)股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)風險補(bu)償(chang)要求，自(zi)然(ran)(ran)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)也就(jiu)(jiu)(jiu)不(bu)(bu)(bu)(bu)會(hui)愿意去推高股(gu)(gu)(gu)價。更況(kuang)，在實體經(jing)濟不(bu)(bu)(bu)(bu)佳的(de)(de)(de)(de)(de)(de)情況(kuang)下(xia)，企(qi)業(ye)盈利(li)狀況(kuang)相(xiang)(xiang)(xiang)對(dui)也不(bu)(bu)(bu)(bu)可能(neng)太(tai)好，這(zhe)(zhe)對(dui)于(yu)較(jiao)為(wei)看重未(wei)來(lai)預(yu)期的(de)(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)者來(lai)說，在買賣股(gu)(gu)(gu)票(piao)上(shang)(shang)就(jiu)(jiu)(jiu)會(hui)更加(jia)謹慎(shen)。第三，去年(nian)資(zi)(zi)金(jin)(jin)市(shi)(shi)場(chang)利(li)率(lv)大(da)漲的(de)(de)(de)(de)(de)(de)時候，由于(yu)缺乏對(dui)接的(de)(de)(de)(de)(de)(de)工(gong)具(ju)，很多(duo)投(tou)資(zi)(zi)者并沒有渠道(dao)來(lai)購(gou)買相(xiang)(xiang)(xiang)應的(de)(de)(de)(de)(de)(de)產(chan)品，獲(huo)取收益。但(dan)去年(nian)下(xia)半(ban)年(nian)以(yi)(yi)來(lai)，隨著互(hu)聯網金(jin)(jin)融(rong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)發展，固定收益類(lei)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)理財產(chan)品不(bu)(bu)(bu)(bu)僅數量多(duo)，而(er)且交易極為(wei)方(fang)便(bian)，這(zhe)(zhe)就(jiu)(jiu)(jiu)使(shi)得即(ji)便(bian)在利(li)率(lv)不(bu)(bu)(bu)(bu)算很高的(de)(de)(de)(de)(de)(de)情況(kuang)下(xia)，相(xiang)(xiang)(xiang)關產(chan)品還(huan)是能(neng)夠吸引相(xiang)(xiang)(xiang)當(dang)部分(fen)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)者，這(zhe)(zhe)就(jiu)(jiu)(jiu)擴(kuo)大(da)了投(tou)資(zi)(zi)此類(lei)產(chan)品的(de)(de)(de)(de)(de)(de)客戶隊伍。貨幣市(shi)(shi)場(chang)基金(jin)(jin)規模突破10000億元就(jiu)(jiu)(jiu)是一個很好的(de)(de)(de)(de)(de)(de)例證(zheng)。另外(wai)一方(fang)面，這(zhe)(zhe)顯然(ran)(ran)也截(jie)留了相(xiang)(xiang)(xiang)當(dang)一部分(fen)原(yuan)本會(hui)流向(xiang)股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)金(jin)(jin)。于(yu)是，債(zhai)市(shi)(shi)利(li)率(lv)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)下(xia)跌(die)，并不(bu)(bu)(bu)(bu)引發資(zi)(zi)金(jin)(jin)流動方(fang)向(xiang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)改變，自(zi)然(ran)(ran)也起不(bu)(bu)(bu)(bu)到(dao)推動股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)上(shang)(shang)漲的(de)(de)(de)(de)(de)(de)作用。換言之，現(xian)在債(zhai)市(shi)(shi)利(li)率(lv)跌(die)而(er)股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)不(bu)(bu)(bu)(bu)漲的(de)(de)(de)(de)(de)(de)局面，并非偶然(ran)(ran)，是需(xu)要人們充分(fen)去認識，好好重視的(de)(de)(de)(de)(de)(de)。

今(jin)年以來，我國資本市(shi)(shi)(shi)(shi)場出現(xian)(xian)(xian)了不(bu)(bu)少很(hen)值(zhi)得研(yan)究(jiu)的(de)(de)(de)新現(xian)(xian)(xian)象，股市(shi)(shi)(shi)(shi)與(yu)債市(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)不(bu)(bu)再(zai)呈現(xian)(xian)(xian)過(guo)去(qu)(qu)那(nei)樣的(de)(de)(de)負相關關系(xi)應是(shi)其中較(jiao)為突出的(de)(de)(de)一個。在(zai)(zai)筆者(zhe)看來，這應該是(shi)由(you)于局部環境條件發生改變(bian)的(de)(de)(de)結果(guo)，并(bing)不(bu)(bu)證(zheng)明(ming)傳統的(de)(de)(de)金(jin)融理(li)論已(yi)失(shi)(shi)效。可問題(ti)在(zai)(zai)于，現(xian)(xian)(xian)在(zai)(zai)的(de)(de)(de)滬深股市(shi)(shi)(shi)(shi)投資者(zhe)要(yao)在(zai)(zai)這種稍顯(xian)反常的(de)(de)(de)局部環境條件下操作，就要(yao)不(bu)(bu)能不(bu)(bu)高度關注這種變(bian)化(hua)的(de)(de)(de)影響了。要(yao)不(bu)(bu)然，還是(shi)繼續按過(guo)去(qu)(qu)的(de)(de)(de)思維模式操作，那(nei)么一定會(hui)失(shi)(shi)誤，造成(cheng)難以彌補的(de)(de)(de)損失(shi)(shi)。與(yu)之類似(si)的(de)(de)(de)問題(ti)，還有像樓市(shi)(shi)(shi)(shi)與(yu)股市(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)關系(xi)等，如今(jin)也是(shi)與(yu)過(guo)去(qu)(qu)出現(xian)(xian)(xian)了很(hen)大變(bian)化(hua)。及(ji)時(shi)跟(gen)蹤(zong)、研(yan)究(jiu)這些新變(bian)化(hua)，已(yi)是(shi)當(dang)今(jin)投資者(zhe)不(bu)(bu)得不(bu)(bu)面對(dui)的(de)(de)(de)新功課(ke)。

（作者系申銀(yin)萬國證(zheng)券研(yan)究所(suo)市場研(yan)究總監）