國家(jia)發(fa)改委(wei)兩周(zhou)前發(fa)文稱，將(jiang)下放企業債預審權(quan)至省級部(bu)門，并明(ming)確(que)指出其應于15個工作(zuo)日內完成(cheng)預審工作(zuo)。在(zai)這一基礎上(shang)，國家(jia)發(fa)改委(wei)可根據(ju)國家(jia)宏觀經(jing)濟(ji)金(jin)融形勢和宏觀調(diao)(diao)控(kong)要求，動態調(diao)(diao)整受理門檻及(ji)合理控(kong)制債券規模。

此(ci)消息一出，市場人(ren)士(shi)奔(ben)走相告。而據證券時(shi)報記(ji)者輾轉(zhuan)了解，除了國(guo)家發改委(wei)(wei)這份8月初簽署的“總(zong)綱”之(zhi)外，江浙滬等地發改委(wei)(wei)有的已率先得到相關細則。業(ye)內人(ren)士(shi)還稱，11月將有集中培訓，加之(zhi)各省市企業(ye)債(zhai)自(zi)查仍(reng)在進行，企業(ye)債(zhai)預審工作真正落實下去，至少應在明年一季度。

而除了上(shang)述供給增大因(yin)素可(ke)能帶來的債市資金面挑戰外，美聯儲量(liang)化寬(kuan)松(song)（QE）退出及(ji)四季度我國(guo)央(yang)行(xing)貨幣政(zheng)策走(zou)向的不(bu)確定性，也都將(jiang)增加(jia)市場流動性的變數。是進一步寬(kuan)松(song)還是繼續收緊，大家都在拭目以待。

審(shen)批(pi)權“有(you)放有(you)收”

根據我國新債(zhai)發行(xing)審(shen)批(pi)慣例，非(fei)上市公(gong)司所(suo)發行(xing)的企業(ye)債(zhai)，其(qi)最終審(shen)核主管部門在國家發改委。相(xiang)比近年來“風生水起(qi)”的銀行(xing)間市場中票、短融(rong)、超(chao)短融(rong)以及(ji)相(xiang)關創新品種(zhong)外，企業(ye)債(zhai)至(zhi)少在發行(xing)速(su)度上已有所(suo)落(luo)后。

據Wind資訊統(tong)計，今年4月初至(zhi)今，在(zai)深滬證券交(jiao)易所已發行(xing)的一(yi)般企業債(zhai)，計劃募(mu)集金額(e)共(gong)計1392.50億元，尚不足同(tong)期銀(yin)行(xing)間市(shi)場已發行(xing)的中期票據、短融總量15548.43億元的十分之一(yi)，后者在(zai)近年來已異軍突起。

上(shang)述“發(fa)(fa)改辦財金[2013]1890號(hao)”通知稱，將(jiang)把地方企業(ye)申請發(fa)(fa)行企業(ye)債券的預審(shen)工作(zuo)，委托給(gei)省級(ji)發(fa)(fa)展改革部門負責,要求各地明確流程，限(xian)時辦結，進(jin)一步優化(hua)企業(ye)債券審(shen)核(he)程序。

華泰證(zheng)券(quan)(601688)分析認為，這一通(tong)知并不簡單意味著企業(ye)債“量”的(de)(de)放松。國家發改委(wei)將按照(zhao)權力(li)和責任(ren)同步下放、調(diao)控(kong)和監管(guan)同步加強(qiang)的(de)(de)原則(ze)，對“放權”進(jin)行督促監管(guan)。

早在今(jin)年(nian)4月，發改委相關通知就指出，項目(mu)屬于(yu)當前國(guo)家重點支持范圍的，信用(yong)等(deng)級(ji)較(jiao)高、償債措施較(jiao)為完(wan)善及(ji)列(lie)入信用(yong)建(jian)設試點的發債申請(qing)，應加快(kuai)和簡化審核(he)程(cheng)序；而對于(yu)“適當控制(zhi)規模(mo)和節奏(zou)類”和“從(cong)嚴審核(he)類”，將依舊(jiu)合理控制(zhi)。

環渤海地(di)區(qu)某省發改(gai)委人(ren)士透露，始于二(er)季度的(de)企業(ye)債自查工作目前仍在進行(xing)之中，地(di)方發改(gai)部門(men)人(ren)員配備不足，實(shi)際(ji)操作能(neng)力參(can)差不齊，“有些吃(chi)不消”。據該人(ren)士介(jie)紹，為嚴格保證預審質量，11月份國家發改(gai)委將召(zhao)集相關集中培訓，隨后(hou)各(ge)地(di)再進行(xing)具體安排(pai)。因此(ci)，工作的(de)實(shi)際(ji)開展最(zui)早也(ye)將延遲至明年初(chu)，第一季度才可能(neng)對市(shi)場供給(gei)產生影響。

雖說是放(fang)權，國(guo)家發(fa)改委(wei)將定期對各省區市的預(yu)審工作(zuo)質量進行抽查，對預(yu)審者加(jia)強督促指導，必要時可收回其預(yu)審資(zi)格(ge)。

應該注意(yi)的(de)(de)(de)(de)是，發改委所審核的(de)(de)(de)(de)企業(ye)債(zhai)中(zhong)，多數(shu)是由各地城投(tou)平(ping)臺發行(xing)的(de)(de)(de)(de)城投(tou)類(lei)債(zhai)券(quan)。對(dui)于目(mu)前(qian)的(de)(de)(de)(de)市場(chang)供給(gei)狀況，華北某券(quan)商一(yi)(yi)(yi)級(ji)承銷業(ye)務負責人(ren)告訴記者，相比7月而言，8月份的(de)(de)(de)(de)城投(tou)債(zhai)發行(xing)數(shu)量和具體金額已現較大增幅(fu)。這其(qi)中(zhong)除了(le)4月開(kai)始的(de)(de)(de)(de)稽查(cha)風暴對(dui)發行(xing)產生了(le)壓制外，季節性因(yin)素(su)回(hui)暖也(ye)是原因(yin)之(zhi)一(yi)(yi)(yi)。該負責人(ren)表(biao)示，隨著城投(tou)品(pin)種(zhong)收益(yi)率突破7%這一(yi)(yi)(yi)重(zhong)要(yao)界限，其(qi)投(tou)資價值已逐漸顯現，短期內供給(gei)可能導致(zhi)的(de)(de)(de)(de)沖擊(ji)將不會太大。

據華泰證券統計，從已發債的(de)(de)約(yue)900家城(cheng)(cheng)投(tou)企業(ye)2012年年報來看，發債主體(ti)大平臺(tai)的(de)(de)資金流仍(reng)相對(dui)較(jiao)為(wei)充裕，再考(kao)慮(lv)到下半年到期量約(yue)600億元，將難以對(dui)供給端形成直接(jie)沖擊。在“風險切換”邏輯下，城(cheng)(cheng)投(tou)債將會是今年信用債中較(jiao)好的(de)(de)避險品種。

三(san)因素影響債市資金(jin)面(mian)

目前(qian)看，影響債(zhai)券(quan)市場資金面的(de)主要因(yin)素，大體(ti)包括(kuo)外匯占款變化(hua)、公開市場微調及利率市場化(hua)的(de)進展(zhan)等。

統計顯(xian)示(shi)，繼去年(nian)(nian)若隱(yin)若現的(de)負增(zeng)(zeng)長之(zhi)后(hou)，今年(nian)(nian)年(nian)(nian)初我國新(xin)增(zeng)(zeng)外匯(hui)占款(kuan)一度飆升至近兩年(nian)(nian)新(xin)高(gao)的(de)6836.59億(yi)元，隨后(hou)的(de)2-5月(yue)亦基(ji)本保持了669億(yi)至2954億(yi)的(de)增(zeng)(zeng)長，資金流出(chu)似(si)有扭轉。不過，今年(nian)(nian)6、7兩月(yue)外匯(hui)占款(kuan)再(zai)度出(chu)現412億(yi)和(he)245億(yi)的(de)負增(zeng)(zeng)長，亦恰(qia)好與“錢荒”無縫對接，引(yin)發市場警惕(ti)。

尚未公布的8月外匯占款能(neng)否(fou)出(chu)現(xian)“大進大出(chu)”的逆轉？

對(dui)此(ci)，中金(jin)公司發布報告認為，當前大的時空(kong)環境(jing)已發生變(bian)化，近(jin)期(qi)資(zi)金(jin)流入不再是投資(zi)者對(dui)人民幣資(zi)產持續升(sheng)值的預期(qi)拉動(dong)(dong)，而主要是周(zhou)期(qi)性的中美利差變(bian)動(dong)(dong)影(ying)響。盡管6、7月份新增外匯占款連續兩個月下降，但(dan)在金(jin)融機構（包括(kuo)央(yang)行(xing)和商業銀(yin)行(xing)）總體外匯占款明顯減少的同(tong)時，央(yang)行(xing)口徑的外匯占款卻小幅上(shang)升(sheng)。

與外匯占款預期(qi)(qi)(qi)(qi)一致，央(yang)行在(zai)公開市場(chang)操(cao)作中依舊倚重短期(qi)(qi)(qi)(qi)限逆回購手(shou)段(duan)，3個月(yue)及(ji)1年期(qi)(qi)(qi)(qi)央(yang)票維持空(kong)窗狀態(tai)。而(er)在(zai)8月(yue)初發布的(de)二季度貨幣(bi)政策執行報告中，央(yang)行滯(zhi)后(hou)公布了在(zai)7月(yue)實施的(de)兩期(qi)(qi)(qi)(qi)3年期(qi)(qi)(qi)(qi)央(yang)票續作信息(xi)，顯示對長期(qi)(qi)(qi)(qi)資金的(de)“謹慎(shen)”態(tai)度。

據(ju)證券(quan)時報記者統計，今年(nian)5月(yue)央行(xing)重啟(qi)央票(piao)后僅(jin)(jin)僅(jin)(jin)操作了十一期(qi)(qi)便重歸(gui)靜寂，隨后在7月(yue)末開啟(qi)了方向(xiang)完全相反的逆回購，對市場短期(qi)(qi)流動性進行(xing)注資操作。迄今為止，7天及14天期(qi)(qi)限逆回購共實施十四期(qi)(qi)，昨(zuo)日的14天逆回購規模100億元，利率4.10%則已(yi)連續第6次持穩未變。

南京銀行(601009)金(jin)融市場部研究主管黃艷紅表示，短(duan)期(qi)(qi)放錢的(de)(de)同時，央行仍(reng)在(zai)對(dui)歷史(shi)到期(qi)(qi)的(de)(de)3年期(qi)(qi)央票進行續操(cao)作，以鎖(suo)定長(chang)期(qi)(qi)資金(jin)。這(zhe)對(dui)于機構的(de)(de)操(cao)作方(fang)式，會產生抑制作用，這(zhe)是央行“鎖(suo)長(chang)放短(duan)”最直接(jie)影(ying)響(xiang)。黃艷紅預計(ji)，在(zai)其(qi)他變(bian)量(liang)未出現(xian)轉(zhuan)變(bian)下，央行這(zhe)一做法有(you)望延續。

實(shi)際上，自7月初至今，公開市場到(dao)(dao)期(qi)央(yang)票6430億(yi)元(yuan)(yuan)，正回購(gou)到(dao)(dao)期(qi)240億(yi)元(yuan)(yuan)，逆(ni)回購(gou)2940億(yi)元(yuan)(yuan)，累計(ji)投(tou)放資(zi)金9610億(yi)元(yuan)(yuan)。而包含(han)3年期(qi)品種續作(zuo)在內的票據發行達到(dao)(dao)3959億(yi)元(yuan)(yuan)，逆(ni)回購(gou)到(dao)(dao)期(qi)2640億(yi)元(yuan)(yuan)，累計(ji)回籠資(zi)金6599億(yi)元(yuan)(yuan)。兩者(zhe)軋(ya)差之(zhi)后(hou)，仍實(shi)現凈投(tou)放流動性3011億(yi)元(yuan)(yuan)。

此外，利率(lv)(lv)市場化去(qu)年以(yi)來快速推進，央(yang)行去(qu)年兩次非(fei)對稱降息放開了存款利率(lv)(lv)上限浮動區間，今年7月再(zai)度(du)宣布取消貸款利率(lv)(lv)下(xia)限。

上海某貨(huo)幣中介公司人士認為，利率市場(chang)化快(kuai)速向前邁進(jin)，將逐漸提高銀(yin)(yin)行(xing)(xing)負債成本。在銀(yin)(yin)行(xing)(xing)間(jian)同業(ye)市場(chang)，銀(yin)(yin)行(xing)(xing)一直是主要的資金融出(chu)方，市場(chang)利率水(shui)平中樞無形中被(bei)抬高了。

數據顯(xian)示，7天(tian)期上海(hai)銀行(xing)間(jian)同業拆放利率（Shibor）在今年6月最高攀至(zhi)13.444%后，因央行(xing)“已(yi)向部分機構實施流動性支(zhi)持”的(de)公告而逐級回落，但截至(zhi)目前仍(reng)在3.0%之(zhi)上徘徊，難(nan)以(yi)回到今年頭兩(liang)個季度2.0%-2.5%的(de)均值(zhi)。

債市信用風險幾何？

在供給壓力基本可控(kong)及資金面(mian)略緊的(de)預期之下，關(guan)注(zhu)未來債(zhai)市信用風險(xian)的(de)重要性已空前提升。近期頻頻出現的(de)債(zhai)券評級下調(diao)事件，已表明中國的(de)垃圾債(zhai)市場正隨著產業結構調(diao)整而日益“壯大”。

海通證券(quan)(600837)“嚴防信用風(feng)險”專題報告指出，今年以來大量(liang)債券(quan)評級被下調(diao)，行業(ye)主要集中(zhong)在光伏、風(feng)電(dian)等新能源鏈條(tiao)及鋼鐵企業(ye)鏈條(tiao)中(zhong)。同時，債券(quan)發行主體除(chu)了民營(ying)企業(ye)，具有地方國(guo)資(zi)背景的國(guo)企產(chan)業(ye)債券(quan)評級，同樣(yang)難(nan)逃厄運。

Wind資訊統計顯(xian)示(shi)，僅(jin)今年以(yi)(yi)來債項評(ping)級遭(zao)遇下調的(de)信用類債券數量已達到54只，逼近我(wo)國(guo)債券市場有史以(yi)(yi)來（實際為2005年10月(yue)至(zhi)2012年末）總共59只的(de)下調紀錄。

“當前(qian)主要(yao)的產(chan)能過剩行業包括鋼鐵、水(shui)泥、平板玻璃、光伏鏈、電解鋁、煤(mei)化(hua)(hua)工(gong)、風電設備、尿素磷肥、燒堿、PVC、造船及化(hua)(hua)學原料藥等(deng)。轉型(xing)趨(qu)勢下，重化(hua)(hua)工(gong)業需要(yao)去產(chan)能，去產(chan)能必然伴隨兼并重組甚(shen)至破產(chan)。”海(hai)通證券固定收益(yi)分析(xi)師姜(jiang)超指(zhi)出。

值得注(zhu)意的(de)(de)是，上述過(guo)(guo)剩行業中國有(you)企(qi)業的(de)(de)占比(bi)正日趨增大。對(dui)此，華南地區(qu)某(mou)股份制銀行信貸科(ke)人士表示，過(guo)(guo)去(qu)的(de)(de)金融(rong)(rong)呈現(xian)“雙軌(gui)制”，國企(qi)有(you)地方政府支持，在銀行融(rong)(rong)資方面的(de)(de)確有(you)優勢(shi)，授信多且利率低。與之相對(dui)的(de)(de)民(min)營企(qi)業融(rong)(rong)資渠道較(jiao)少(shao)，而且利率也(ye)較(jiao)高。

該銀行(xing)人(ren)士說，未來的趨(qu)勢是利(li)率(lv)市(shi)(shi)場化(hua)與融資市(shi)(shi)場化(hua)，銀行(xing)將更看重融資者的償付定價能(neng)力(li)，國(guo)企和民(min)企的界限(xian)也(ye)會越來越模(mo)糊。

2012年(nian)債(zhai)券發行公司(si)相關年(nian)報顯示，國(guo)企利息支(zhi)出占總(zong)債(zhai)務的(de)比例(li)約(yue)為7.8%，民企利息支(zhi)出占總(zong)債(zhai)務的(de)比例(li)為8.1%，兩者已經非常接近(jin)。

國泰君安研(yan)究(jiu)所分析師徐(xu)寒(han)飛認為，目前高低(di)等級債(zhai)券利(li)差約在(zai)50個基(ji)點左右，分化不夠明顯，低(di)等級債(zhai)券尚(shang)未反(fan)映出宏觀經(jing)濟放緩背景下的信用風險(xian)上升，未來(lai)這(zhe)一評級下調現象還會(hui)增多。

申銀(yin)萬國證券分析師陳康在債券策(ce)略報告(gao)中指出，信(xin)用(yong)(yong)(yong)風(feng)險持續釋(shi)放的過程仍(reng)未(wei)結(jie)束。短期來(lai)看，經濟與行業景氣上(shang)行乏力，信(xin)用(yong)(yong)(yong)環(huan)境(jing)可能仍(reng)在惡化；長(chang)(chang)期內市場對信(xin)用(yong)(yong)(yong)風(feng)險的關注度將(jiang)提(ti)升(sheng)，對信(xin)用(yong)(yong)(yong)利差的影響將(jiang)增大。他認為(wei)，即使政府采取一定的保增長(chang)(chang)措施(shi)，但信(xin)用(yong)(yong)(yong)環(huan)境(jing)的改善會滯后于經濟好轉(zhuan)。

光大(da)證券(quan)(quan)(quan)(601788)由(you)于近期(qi)的“烏龍指”事件，其相關短(duan)融券(quan)(quan)(quan)的主體評(ping)(ping)(ping)級已由(you)AAA下調為AA，評(ping)(ping)(ping)級展望亦降為負面(mian)。對此，中(zhong)(zhong)誠信國際(ji)在評(ping)(ping)(ping)級報告中(zhong)(zhong)表示(shi)，該事件反映出(chu)光大(da)證券(quan)(quan)(quan)的內部管理和風控制度較為混亂(luan)，但考慮到公(gong)司資本金雄厚及大(da)股東的央(yang)企地位，相關債券(quan)(quan)(quan)的償付(fu)風險(xian)并(bing)不大(da)。 

原文：//bond.hexun.com/2013-09-13/157980894.html