本報記者 張 歆

光(guang)大(da)(da)銀行(xing)的H股IPO似乎總是“生不逢時”，第三次沖刺又在(zai)關鍵期(qi)遭(zao)遇(yu)港股市場疲(pi)軟和(he)銀行(xing)業“錢荒風波”。光(guang)大(da)(da)銀行(xing)H股定價在(zai)凈資產(chan)、A股股價和(he)同業估(gu)值之(zhi)間艱難(nan)的尋(xun)找著“動平衡”，本次IPO前(qian)景再(zai)次變得黯淡(dan)。

不過，市場似乎忽視了光大(da)銀行(xing)最大(da)的股(gu)東“靠(kao)山”——中央匯金(jin)，某資(zi)深IPO中介機(ji)構人士昨日(ri)對《證券日(ri)報》記者表示，“匯金(jin)的增持和目前市場給(gei)予擬上市銀行(xing)的估(gu)值溢(yi)價(jia)有望(wang)在(zai)未(wei)來一段時(shi)間內最終促成(cheng)本次光大(da)銀行(xing)H股(gu)發行(xing)”。

第三(san)次沖(chong)刺(ci)H股IPO

中國有句(ju)古話(hua)，叫“事不過三”。如今，光(guang)大銀(yin)行已經是第三次沖擊港股IPO，按常理說(shuo)，也應該(gai)守得云開見月明了(le)。

此前，光大(da)銀行曾兩度尋求(qiu)在香港上(shang)市(shi)：2011年，光大(da)銀行籌備預計融資60億美元(yuan)上(shang)市(shi)交(jiao)易，恰(qia)逢(feng)歐債危機肆虐，在全(quan)球市(shi)場不(bu)景(jing)氣情況下，光大(da)銀行決(jue)定取消IPO。

2012年5月，光大(da)銀行再次啟動上市計(ji)劃(hua)，并從基石投(tou)資者(zhe)以及(ji)錨定投(tou)資者(zhe)處獲(huo)得了(le)12億美元(yuan)的融資承諾，但(dan)是(shi)在考(kao)慮市場狀況之(zhi)后(hou)，再次推(tui)遲了(le)交易。

今(jin)年一季度(du)，港股市場十(shi)分活躍，光大銀(yin)行(xing)(xing)(xing)的IPO計劃(hua)也終于(yu)再度(du)起(qi)航(hang)。6月(yue)21日(ri)晚，光大銀(yin)行(xing)(xing)(xing)發布公(gong)告稱，該行(xing)(xing)(xing)已(yi)獲得銀(yin)監(jian)會《關于(yu)光大銀(yin)行(xing)(xing)(xing)首次(ci)公(gong)開發行(xing)(xing)(xing)H股股票有關事(shi)項的批復》，同意其首次(ci)公(gong)開發行(xing)(xing)(xing)H股股票并在香(xiang)港上市，發行(xing)(xing)(xing)規(gui)模(mo)不(bu)超過120億股，所募(mu)集資(zi)金(jin)用(yong)于(yu)補充公(gong)司資(zi)本金(jin)。同時，根據相關監(jian)管(guan)規(gui)定，公(gong)司也已(yi)接到證監(jian)會行(xing)(xing)(xing)政(zheng)許(xu)可申請(qing)受(shou)理通知書。

光大銀(yin)行相(xiang)關(guan)負(fu)責人在隨后接(jie)受媒體(ti)采(cai)訪時表(biao)示，“國家財政(zheng)部、銀(yin)監會已經批復(fu)了光大銀(yin)行H股上市(shi)(shi)方案，目前(qian)(qian)各項工作(zuo)正(zheng)常推進。雖然目前(qian)(qian)資本市(shi)(shi)場市(shi)(shi)況波動(dong)，但引入(ru)基石投資者工作(zuo)進展順利，只(zhi)要有合適的窗(chuang)口，光大銀(yin)行將爭(zheng)取(qu)在年內完成H股IPO。”

光(guang)大(da)銀行之所以渴望(wang)于年內完成H股IPO，與其資本充足率水平(ping)始終在監(jian)管紅線(xian)附近徘徊(huai)有(you)關。

截(jie)至今年一(yi)季度(du)末，按照銀監(jian)(jian)會(hui)新(xin)頒布(bu)的《商(shang)業(ye)銀行(xing)(xing)資(zi)本(ben)管(guan)理(li)辦法(fa)（試行(xing)(xing)）》計算，光大銀行(xing)(xing)的資(zi)本(ben)充(chong)足率為9.90％、核(he)心一(yi)級(ji)(ji)資(zi)本(ben)充(chong)足率及一(yi)級(ji)(ji)資(zi)本(ben)充(chong)足率為7.53％，而監(jian)(jian)管(guan)層規定股(gu)份(fen)制(zhi)商(shang)業(ye)銀行(xing)(xing)核(he)心資(zi)本(ben)充(chong)足率為8.5%。

定價“高低兩難”

對于(yu)光大(da)銀行來說，IPO能否(fou)成(cheng)功，很(hen)大(da)程(cheng)度將(jiang)取(qu)決于(yu)其“定價的藝術”。

首(shou)先，國有控股(gu)(gu)公司IPO存(cun)在一條“紅線”，即(ji)新股(gu)(gu)發行價不得低(di)于每股(gu)(gu)凈資(zi)產(chan)(chan)，否則(ze)就是“賤賣國有資(zi)產(chan)(chan)”。光(guang)(guang)大(da)銀行財報(bao)顯示，2012年每股(gu)(gu)凈資(zi)產(chan)(chan)為2.82元，如(ru)果(guo)考慮(lv)光(guang)(guang)大(da)銀行6月份的分紅派(pai)現，凈資(zi)產(chan)(chan)應降至2.76元/股(gu)(gu)。以(yi)上(shang)周(zhou)日人民(min)幣兌(dui)港(gang)(gang)元中間(jian)價計算，折(zhe)合為3.49港(gang)(gang)元。也(ye)就是說，光(guang)(guang)大(da)銀行最低(di)定價大(da)約(yue)需(xu)在3.49港(gang)(gang)元以(yi)上(shang)（考慮(lv)匯率波(bo)動(dong)(dong)因(yin)素，該數值會有小幅波(bo)動(dong)(dong)）。

而截至上周五(wu)，光大銀(yin)行(xing)A股(gu)(gu)收盤(pan)價為(wei)2.79元(yuan)，小幅高于(yu)去年(nian)年(nian)底的每股(gu)(gu)凈資產(chan)(chan)，低于(yu)今年(nian)一季度的每股(gu)(gu)凈資產(chan)(chan)（2012年(nian)年(nian)報(bao)中為(wei)2.82元(yuan)/股(gu)(gu)，考慮分紅派現因素(su)后，應調整為(wei)2.97元(yuan)/股(gu)(gu)）。如(ru)果按照坊間傳言的H股(gu)(gu)價格較A股(gu)(gu)折(zhe)讓10%，對應的價格為(wei)3.18港元(yuan)，低于(yu)對應的每股(gu)(gu)凈資產(chan)(chan)值。

此外，如果光(guang)大(da)銀(yin)(yin)行H股(gu)發(fa)行未能(neng)(neng)于今年年底前完(wan)成，則光(guang)大(da)銀(yin)(yin)行2013年年末的每股(gu)凈資產很可能(neng)(neng)較2012年年底還有所增(zeng)長（由(you)于近年來上市銀(yin)(yin)行始(shi)終全部保持著盈利(li)，這一可能(neng)(neng)性是大(da)概率事件），從而(er)間接提升H股(gu)的發(fa)行難度(du)。

從A股投資者的市場反(fan)應來看，AH股本就是(shi)同(tong)(tong)股同(tong)(tong)權，如果H股發行價低于(yu)目前A股股價太多，A股投資者顯然也難以接(jie)受。

但是(shi)，現實情況是(shi)目前8家中資銀行(xing)股H股全部陷于(yu)H股較(jiao)A股折價的局面(mian)。

數據顯(xian)示，截至7月4日收盤，8家(jia)滬(hu)港(gang)兩地上市的銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)股(gu)(gu)中，H/A最(zui)高的是(shi)農業銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)，但(dan)其(qi)也由上半年長期持續(xu)的H股(gu)(gu)溢價(jia)變(bian)為H股(gu)(gu)折(zhe)(zhe)價(jia)，折(zhe)(zhe)價(jia)率(lv)(lv)(lv)(lv)為2.3%；其(qi)后(hou)分別為：建設(she)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)折(zhe)(zhe)價(jia)率(lv)(lv)(lv)(lv)4.3%、工商銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)折(zhe)(zhe)價(jia)率(lv)(lv)(lv)(lv)4.9%、交(jiao)通銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)折(zhe)(zhe)價(jia)率(lv)(lv)(lv)(lv)6.3%、中國銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)折(zhe)(zhe)價(jia)率(lv)(lv)(lv)(lv)8.3%。此外，招商銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)折(zhe)(zhe)價(jia)率(lv)(lv)(lv)(lv)10.3%，中信銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)折(zhe)(zhe)價(jia)率(lv)(lv)(lv)(lv)24.3%，民生(sheng)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)折(zhe)(zhe)價(jia)率(lv)(lv)(lv)(lv)31.4%。從三家(jia)股(gu)(gu)份制銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)的情況來看，平均折(zhe)(zhe)價(jia)率(lv)(lv)(lv)(lv)為22%。

也就是(shi)說(shuo)，按照常理推斷，港股市場投(tou)資者比較(jiao)容易接(jie)受的H股發行價，很可能是(shi)較(jiao)A股折(zhe)讓兩成(cheng)左右。

決定性力量在于匯金

“現在業(ye)界(jie)很多聲音(yin)都把光大(da)銀(yin)行(xing)(xing)的(de)(de)定(ding)價和(he)中信等(deng)銀(yin)行(xing)(xing)的(de)(de)H股估(gu)值進行(xing)(xing)比(bi)較，由(you)此(ci)推斷(duan)出光大(da)發行(xing)(xing)價很難高于凈(jing)資產價格的(de)(de)結論(lun)，甚(shen)至(zhi)據此(ci)推斷(duan)光大(da)銀(yin)行(xing)(xing)的(de)(de)第三次H股IPO很難成功，但顯(xian)然這種觀點忽(hu)視了(le)兩項重要因素”，上述(shu)中介機構人(ren)士(shi)昨日對本報(bao)記(ji)者表(biao)示(shi)。

“其(qi)一是匯(hui)金(jin)，匯(hui)金(jin)目前(qian)已經表明了增持(chi)光大(da)(da)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)的(de)態度(du)，光大(da)(da)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)的(de)估(gu)值(zhi)存在很大(da)(da)變(bian)數；其(qi)二是擬上市(shi)(shi)(shi)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)的(de)溢價，從目前(qian)地方銀(yin)(yin)行(xing)(xing)股權轉讓和增資擴股的(de)案例來看，給予擬上市(shi)(shi)(shi)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)高于上市(shi)(shi)(shi)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)估(gu)值(zhi)的(de)溢價是很普遍(bian)的(de)，因為擬上市(shi)(shi)(shi)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)可(ke)以借助上市(shi)(shi)(shi)紅利(li)實現三年左(zuo)右(you)時間的(de)超速發(fa)展，而已上市(shi)(shi)(shi)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)則喪失了這方面優勢”。

該人士所指(zhi)的匯(hui)金增(zeng)持是指(zhi)光大(da)銀(yin)(yin)(yin)行6月14日(ri)(ri)(ri)晚間公(gong)告(gao)稱，公(gong)司(si)(si)控股(gu)(gu)股(gu)(gu)東匯(hui)金公(gong)司(si)(si)于當日(ri)(ri)(ri)增(zeng)持公(gong)司(si)(si)股(gu)(gu)份逾2200萬股(gu)(gu)，并擬(ni)在(zai)未(wei)來(lai)半年內(nei)繼續增(zeng)持。按(an)當日(ri)(ri)(ri)光大(da)銀(yin)(yin)(yin)行股(gu)(gu)價2.89元(yuan)-2.93元(yuan)計算(suan)，匯(hui)金當日(ri)(ri)(ri)增(zeng)持耗資約6371萬元(yuan)-6459萬元(yuan)。公(gong)告(gao)同時表示，匯(hui)金公(gong)司(si)(si)擬(ni)在(zai)未(wei)來(lai)6個月內(nei)（自本次(ci)增(zeng)持之日(ri)(ri)(ri)起(qi)算(suan)）以自身名義繼續在(zai)二級市場增(zeng)持光大(da)銀(yin)(yin)(yin)行股(gu)(gu)份。

如果(guo)坊間傳言的(de)(de)H股發(fa)行價(jia)(jia)(jia)較(jiao)A股折價(jia)(jia)(jia)10%屬(shu)實，而且發(fa)行價(jia)(jia)(jia)僅需要高于去(qu)年年底的(de)(de)凈資(zi)產(chan)價(jia)(jia)(jia)格，那么相當于要求(qiu)光大(da)銀(yin)行A股股價(jia)(jia)(jia)不能低于3.07元/股。這相對于上周五光大(da)銀(yin)行A股的(de)(de)收盤價(jia)(jia)(jia)，溢價(jia)(jia)(jia)不足10%。如果(guo)未來數月內，滬(hu)港兩地市場環境整體穩定，匯(hui)金加(jia)大(da)增(zeng)持力度，還是很有可能實現的(de)(de)。

接(jie)下來的問題是，10%的折價幅度(du)究竟能否被兩地市(shi)場投資者所接(jie)受？

H股(gu)市(shi)場(chang)投資者方面，除了(le)可(ke)以參考目(mu)前招行(xing)(xing)、中信、民生(sheng)三家銀行(xing)(xing)的估(gu)值(zhi)水(shui)平，還可(ke)以參照目(mu)前一級(ji)市(shi)場(chang)給予擬上(shang)市(shi)銀行(xing)(xing)的溢(yi)價幅度。正在A股(gu)市(shi)場(chang)排隊的江蘇(su)銀行(xing)(xing)日前進行(xing)(xing)增資擴股(gu)，其增發價對應的PB約為1.33倍，遠高(gao)于目(mu)前A股(gu)上(shang)市(shi)銀行(xing)(xing)的平均水(shui)平。

其實(shi)，給予未(wei)上(shang)市(shi)銀(yin)(yin)行估值溢(yi)價在近一段時間地(di)方銀(yin)(yin)行的(de)股權轉讓(rang)和(he)增資(zi)擴股中(zhong)確實(shi)屢見不鮮。擬上(shang)市(shi)銀(yin)(yin)行可以借助上(shang)市(shi)紅利實(shi)現三年(nian)左右時間的(de)超速發(fa)展也有(you)實(shi)例(li)。農業銀(yin)(yin)行2010年(nian)成功上(shang)市(shi)后，攜(xie)上(shang)市(shi)帶來的(de)發(fa)展紅利，于去年(nian)全面超越中(zhong)國銀(yin)(yin)行，從而導致四大行位次重(zhong)新排列(lie)。

A股市場(chang)投資(zi)者方(fang)面，央企和全(quan)國(guo)社保基(ji)金合計占(zhan)據了70%以(yi)上的(de)(de)話語權(quan)，這顯然有利(li)于光(guang)大銀行展開溝通(tong)工作并(bing)確保股東大會(hui)表(biao)決通(tong)過；此(ci)外，A股市場(chang)的(de)(de)投資(zi)者當(dang)然也期待光(guang)大銀行打破資(zi)本金瓶頸、實現快速發(fa)展，并(bing)且也不會(hui)愿(yuan)意看(kan)到(dao)光(guang)大銀行在資(zi)本金告急(ji)的(de)(de)情況下被迫轉向A股市場(chang)再融資(zi)的(de)(de)局面，因此(ci)對光(guang)大銀行折價的(de)(de)寬容(rong)度也將相應提高。