田 立

中國(guo)經濟(ji)鬧“錢(qian)荒”，我的(de)(de)(de)日子也不好(hao)過，倒(dao)不是(shi)(shi)錢(qian)荒對我有什么影響，而是(shi)(shi)媒(mei)(mei)體(ti)的(de)(de)(de)朋友(you)(you)們幾乎都來約稿，希(xi)(xi)望(wang)我能(neng)從金融學角度(du)分析或評(ping)論(lun)。于(yu)是(shi)(shi)我翻閱了各個媒(mei)(mei)體(ti)的(de)(de)(de)，又鄭重其事地鋪開一(yi)(yi)(yi)(yi)頁(ye)白紙(zhi)，反復推演各種利率等式(shi)，希(xi)(xi)望(wang)找(zhao)出其中的(de)(de)(de)玄機。但忙活了半天，那(nei)(nei)(nei)邊(bian)催稿的(de)(de)(de)短(duan)信一(yi)(yi)(yi)(yi)個接一(yi)(yi)(yi)(yi)個，網絡上各類(lei)猜(cai)測此(ci)起彼(bi)伏(fu)，我這(zhe)邊(bian)還是(shi)(shi)一(yi)(yi)(yi)(yi)籌莫展。此(ci)時，一(yi)(yi)(yi)(yi)位(wei)學哲學的(de)(de)(de)朋友(you)(you)倒(dao)是(shi)(shi)給(gei)了我有益的(de)(de)(de)提醒：未必非要理清那(nei)(nei)(nei)些線索的(de)(de)(de)因(yin)果關(guan)系，或許這(zhe)些線索本(ben)身就(jiu)是(shi)(shi)研究價值(zhi)的(de)(de)(de)體(ti)現。于(yu)是(shi)(shi)我決定把這(zhe)些天涂(tu)抹在A4紙(zhi)上的(de)(de)(de)部分線索呈獻給(gei)公(gong)眾(zhong)，希(xi)(xi)望(wang)能(neng)給(gei)那(nei)(nei)(nei)些繼續探索的(de)(de)(de)人一(yi)(yi)(yi)(yi)些有益幫助。

先澄清一點(dian)：對那種把銀行間(jian)同(tong)業拆借利率飆升視作(zuo)流動(dong)性供給不足(zu)的(de)(de)直(zhi)接結(jie)果，因此(ci)(ci)認為(wei)只(zhi)要貨(huo)幣政策(ce)放松，拆借利率就會下降，市場(chang)恐慌就會消失的(de)(de)觀點(dian)，我對此(ci)(ci)是持反對意(yi)見的(de)(de)。不管(guan)是什么樣的(de)(de)借貸(dai)關系(xi)，利率反映(ying)的(de)(de)都是借貸(dai)背后(hou)的(de)(de)風險(xian)水平，而與供求沒有關系(xi)（至少(shao)長(chang)期均衡是這樣）。

不過，從資(zi)產(chan)定價理論的(de)角度看，流動性缺失的(de)確可(ke)在(zai)短期均衡(heng)條件(jian)下影響資(zi)金(jin)(jin)價格（也就利率），但(dan)它必須具(ju)備兩個條件(jian)之一：要么(me)市場圍繞某種金(jin)(jin)融工具(ju)的(de)交易突然爆炸(zha)式(shi)放量，而(er)交易者(zhe)短期內(nei)無法聚集足夠資(zi)金(jin)(jin)；要么(me)借貸(dai)期限嚴重錯(cuo)配（mismatch），貸(dai)出資(zi)金(jin)(jin)期限結構過于偏(pian)重長期，而(er)資(zi)金(jin)(jin)來源期限結構過于短期，造成違約風險聚集。

從條件一來看，資(zi)本市場(chang)可排除在外(wai)，錢荒(huang)前后股(gu)市成交量沒有(you)出現異常。而所(suo)謂7月底可能重啟IPO可能造成錢荒(huang)的預期也不成立，因為證監會澄(cheng)清后的市場(chang)依然乏力，說明病根兒不在這里。

奇怪，種(zhong)種(zhong)跡象表明市場對經濟(ji)復蘇正處在(zai)(zai)信(xin)心下降期，那怎么會(hui)(hui)有(you)信(xin)貸(dai)放量？那會(hui)(hui)不會(hui)(hui)是(shi)商(shang)業銀行不良(liang)(liang)資產(chan)暴增導致流動(dong)性缺失呢(ni)？雖說央行和一些外資機構發(fa)(fa)布過境內商(shang)行不良(liang)(liang)資產(chan)上升(sheng)的報告，但沒有(you)證據(ju)表明這些不良(liang)(liang)資產(chan)風險會(hui)(hui)在(zai)(zai)短期內爆發(fa)(fa)，更沒有(you)證據(ju)證明不良(liang)(liang)已變成損失。

但是，我(wo)們不該眼睛只(zhi)盯著資產(chan)業(ye)(ye)務(wu)，也有另外(wai)一(yi)種可(ke)能(neng)，商(shang)業(ye)(ye)銀(yin)行(xing)在(zai)本(ben)不該占(zhan)(zhan)款的業(ye)(ye)務(wu)上出(chu)現了(le)占(zhan)(zhan)款。惠(hui)(hui)譽評(ping)級公司不久前的一(yi)份報告就(jiu)認為，中(zhong)國的錢(qian)荒很可(ke)能(neng)會殃及商(shang)業(ye)(ye)銀(yin)行(xing)理(li)財產(chan)品的兌現。雖然(ran)沒有披露細(xi)節，但若這個結(jie)(jie)論成立(li)，只(zhi)能(neng)說明惠(hui)(hui)譽已掌(zhang)握了(le)商(shang)業(ye)(ye)銀(yin)行(xing)在(zai)理(li)財產(chan)品領域占(zhan)(zhan)款的證據，否則(ze)，一(yi)項中(zhong)間(jian)業(ye)(ye)務(wu)的結(jie)(jie)算(suan)怎么會和錢(qian)荒扯上關系？這就(jiu)從一(yi)個側面反(fan)映出(chu)我(wo)國商(shang)業(ye)(ye)銀(yin)行(xing)中(zhong)間(jian)業(ye)(ye)務(wu)開發(fa)商(shang)的粗放弊端，甚至(zhi)可(ke)能(neng)是行(xing)為扭曲(qu)。

這(zhe)就又(you)回到那(nei)個古老的(de)(de)話題，我(wo)國商(shang)業(ye)銀行(xing)到底(di)該如(ru)(ru)何發展(zhan)，一貫奉行(xing)大而全(quan)的(de)(de)中(zhong)國商(shang)行(xing)，不可避免(mian)地(di)要緊盯利潤收(shou)入這(zhe)塊蛋(dan)糕。自年(nian)初以(yi)來(lai)經濟復蘇乏力，商(shang)行(xing)早(zao)就開始(shi)挖空心思(si)擴展(zhan)財源了。為此，央行(xing)一個委員會還專門(men)發布了相關研究(jiu)報告，呼吁(yu)商(shang)業(ye)銀行(xing)向以(yi)往不屑一顧(gu)的(de)(de)中(zhong)小企業(ye)敞開信貸大門(men)。如(ru)(ru)果(guo)連不屑對(dui)象都可受到青睞(lai)，獲得(de)占款，那(nei)么(me)一直(zhi)以(yi)來(lai)商(shang)業(ye)銀行(xing)的(de)(de)寵(chong)兒——理(li)財產品——在激烈競爭之(zhi)下變樣不也(ye)是順理(li)成(cheng)章嗎？

如果說(shuo)這(zhe)種說(shuo)法猜測成(cheng)分多(duo)一(yi)些(xie)的(de)(de)(de)話，那么，商(shang)業銀(yin)行(xing)(xing)(xing)在(zai)另外一(yi)項(xiang)非資產業務(wu)上(shang)的(de)(de)(de)資金(jin)占款卻證據確鑿。據報，某些(xie)國內外貿企業為對沖(chong)人民幣升值造成(cheng)的(de)(de)(de)利(li)潤損失，大量(liang)使(shi)用遠期匯(hui)(hui)率(lv)協(xie)議(yi)，而(er)協(xie)議(yi)的(de)(de)(de)對手就是國內的(de)(de)(de)商(shang)業銀(yin)行(xing)(xing)(xing)。年初至今，僅(jin)某銀(yin)行(xing)(xing)(xing)福建(jian)支行(xing)(xing)(xing)就簽訂了價值50億美元的(de)(de)(de)這(zhe)種協(xie)議(yi)（做空人民幣與美元匯(hui)(hui)率(lv)）。盡管(guan)這(zhe)種匯(hui)(hui)率(lv)協(xie)議(yi)只結算(suan)匯(hui)(hui)率(lv)差部分，但(dan)如果其(qi)他省份的(de)(de)(de)其(qi)他商(shang)行(xing)(xing)(xing)也可(ke)能發生(sheng)類(lei)似業務(wu)的(de)(de)(de)情況呢？

從這些遠期匯率協議又可引(yin)出人(ren)(ren)民幣的發行機(ji)制(zhi)問題。早就有人(ren)(ren)詬(gou)病人(ren)(ren)民幣的發行機(ji)制(zhi)是美元(yuan)推動機(ji)制(zhi)，盡管結匯制(zhi)度(du)已取消，但這種機(ji)制(zhi)的本質并(bing)沒變(bian)。隨(sui)著企(qi)業對沖匯率風(feng)險需求的上(shang)升，通(tong)過諸如遠期匯率協議這類(lei)衍(yan)生(sheng)產(chan)品，企(qi)業照樣在倒逼著央行發行人(ren)(ren)民幣。如果(guo)這種情況屬(shu)實，且數量確實巨大，在現行機(ji)制(zhi)下，盲目(mu)排斥釋放(fang)流(liu)動性也(ye)許并(bing)不明智。若要(yao)解(jie)決(jue)問題，還要(yao)從根本上(shang)，也(ye)就是發行機(ji)制(zhi)上(shang)去創新才(cai)是正道。

順著理財產品和(he)遠期外匯協議占款這條思路(lu)往(wang)下理，如果(guo)這兩(liang)種現象(xiang)確實(shi)存在，那么，流動性缺失的(de)第二個條件期限結構失配就幾乎(hu)是(shi)必然。類(lei)似的(de)情(qing)況還(huan)有多少？房地產業、影(ying)子(zi)銀行、地方政府(fu)債務積(ji)淀？這是(shi)一條很值(zhi)得展開的(de)思路(lu)。

故事(shi)還沒有完，在我(wo)的(de)推演過程(cheng)中，還有個(ge)(ge)問題始終縈繞在腦海(hai)里：任何一(yi)(yi)個(ge)(ge)短期(qi)利率(lv)的(de)異(yi)(yi)常(chang)都該至少(shao)伴(ban)隨著(zhu)一(yi)(yi)個(ge)(ge)遠期(qi)利率(lv)和(he)一(yi)(yi)個(ge)(ge)長(chang)期(qi)利率(lv)的(de)波(bo)動(dong)，而從這(zhe)兩個(ge)(ge)利率(lv)的(de)波(bo)動(dong)中可能(neng)看清(qing)當前(qian)異(yi)(yi)常(chang)背(bei)后的(de)內在機(ji)理，就好像用兩只手(shou)電筒同時照向一(yi)(yi)個(ge)(ge)角落，展現在眼前(qian)的(de)是(shi)更清(qing)晰的(de)畫面(mian)。如果“異(yi)(yi)常(chang)”背(bei)后的(de)機(ji)理是(shi)非均衡支撐，那就意味著(zhu)套利會站出來(lai)糾正(zheng)(zheng)“異(yi)(yi)常(chang)”。但(dan)遺(yi)憾(han)的(de)是(shi)，目(mu)前(qian)我(wo)國(guo)的(de)利率(lv)市場無論是(shi)市場層次還是(shi)種類結構都嚴(yan)重不(bu)(bu)足(zu)，想要用套利來(lai)檢驗現象是(shi)否異(yi)(yi)常(chang)以及異(yi)(yi)常(chang)的(de)機(ji)理是(shi)不(bu)(bu)可能(neng)的(de)，這(zhe)就勢必陷市場人士于猜(cai)測(ce)和(he)空(kong)想之(zhi)中。或許這(zhe)也正(zheng)(zheng)是(shi)此次錢荒之(zhi)后輿(yu)論混亂的(de)根(gen)本原因吧？（作者系哈(ha)爾(er)濱商業大(da)學(xue)(xue)金(jin)融(rong)學(xue)(xue)院金(jin)融(rong)工程(cheng)研究所所長(chang)）

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