6月(yue)24日，國內股(gu)市及商品再度聯袂(mei)下挫，在央行(xing)逼銀(yin)行(xing)去(qu)杠(gang)桿化(hua)之際，銀(yin)行(xing)資產期限錯(cuo)配，資金(jin)成(cheng)本上升以及未(wei)來對實(shi)體(ti)經濟的傳導(dao)，進(jin)一步(bu)加(jia)劇實(shi)體(ti)企業(ye)(ye)因結構調整而(er)正經歷(li)的陣痛(tong)。在資金(jin)成(cheng)本增加(jia)之際，實(shi)體(ti)企業(ye)(ye)去(qu)庫存將遭遇更嚴峻的挑戰，這(zhe)疊加(jia)工業(ye)(ye)制造業(ye)(ye)夏季淡季因素，資金(jin)緊(jin)張導(dao)致風險資產遭遇去(qu)金(jin)融化(hua)、去(qu)泡沫和(he)去(qu)庫存的三殺效應(ying)，股(gu)指和(he)商品價格熊市進(jin)一步(bu)深化(hua)。

貨幣市場資(zi)金(jin)價格的(de)(de)(de)(de)(de)(de)飆升，正引發(fa)金(jin)融(rong)(rong)(rong)市場多米(mi)諾骨牌效應，股指(zhi)期貨和(he)(he)商品期貨共振齊跌的(de)(de)(de)(de)(de)(de)情況出現。導致目前金(jin)融(rong)(rong)(rong)業短(duan)暫(zan)性“錢荒”的(de)(de)(de)(de)(de)(de)因素十(shi)分復雜，這(zhe)其(qi)中有國際經濟環境變(bian)化的(de)(de)(de)(de)(de)(de)影響：隨著美(mei)國經濟的(de)(de)(de)(de)(de)(de)回穩(wen)復蘇，美(mei)聯儲稱量化寬松政策將逐(zhu)漸退出，使得(de)資(zi)金(jin)外流(liu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)速(su)度(du)開始加快。但是(shi)，中國金(jin)融(rong)(rong)(rong)系統內部杠桿(gan)率不斷(duan)放大(da)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)因素是(shi)最主要的(de)(de)(de)(de)(de)(de)原因，大(da)量資(zi)金(jin)在金(jin)融(rong)(rong)(rong)機構(gou)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)操(cao)作之(zhi)下(xia)通(tong)過杠桿(gan)投資(zi)和(he)(he)期限(xian)錯配套取利(li)差(cha)，資(zi)金(jin)在各個(ge)金(jin)融(rong)(rong)(rong)機構(gou)間循環往(wang)復獲取利(li)潤，“影子銀行(xing)”大(da)行(xing)其(qi)道的(de)(de)(de)(de)(de)(de)同時，也使風險不斷(duan)積聚。

銀行資(zi)產(chan)(chan)期限(xian)錯配(pei)，即(ji)理(li)財產(chan)(chan)品短期負債與長(chang)期資(zi)產(chan)(chan)的錯配(pei)在(zai)資(zi)金(jin)緊張或(huo)者(zhe)流動(dong)性(xing)充裕之(zhi)際，這是銀行套利(li)獲(huo)得利(li)潤的重要來源(yuan)之(zhi)一(yi)，而一(yi)旦央行停止給市場注入流動(dong)性(xing)，那么銀行現有存款(kuan)或(huo)者(zhe)現金(jin)流不足以償還給投資(zi)者(zhe)，引(yin)發“錢(qian)荒”，這也(ye)是銀行板塊帶動(dong)股(gu)指大幅下跌的主(zhu)要原因(yin)。

目前金(jin)(jin)融市場受到的沖(chong)擊可謂是第一(yi)波。在(zai)經歷(li)了20日的罕見爆表(biao)后，資金(jin)(jin)利率仍在(zai)高(gao)位徘徊，資金(jin)(jin)緊(jin)張(zhang)的局面并沒有得到根本扭轉(zhuan)。周一(yi)上海銀行間同(tong)業(ye)拆(chai)放利率（Shibor）中，多數品(pin)種大幅(fu)下跌(die)，隔夜利率回落(luo)200個基點，但(dan)各短期(qi)(qi)品(pin)種仍位于6%以(yi)上高(gao)位。據(ju)其(qi)統計，6月最后10天有1.5萬億人民幣(bi)理財(cai)產(chan)品(pin)到期(qi)(qi)，近(jin)期(qi)(qi)銀行同(tong)業(ye)市場資金(jin)(jin)緊(jin)張(zhang)，令產(chan)品(pin)能否如期(qi)(qi)償(chang)付存暗涌，這也(ye)使得市場擔(dan)憂銀行業(ye)違約(yue)風險急(ji)劇升溫。

銀行(xing)間市場(chang)資(zi)金(jin)面高度緊張的(de)形(xing)勢已經影(ying)響到(dao)了票據(ju)市場(chang)，目(mu)前(qian)多(duo)家銀行(xing)暫(zan)時關閉(bi)了票據(ju)貼現業務。即便是資(zi)金(jin)較為(wei)充裕的(de)郵儲銀行(xing)，也在6月中旬(xun)就(jiu)禁止分行(xing)接票了，也使得部分銀行(xing)可能面臨違約(yue)的(de)風險(xian)。

目前錢(qian)荒對(dui)于商品市場影(ying)響(xiang)有三點：其一，錢(qian)荒意味(wei)著(zhu)資(zi)(zi)金成本攀升，投資(zi)(zi)成本也(ye)相(xiang)應增(zeng)加(jia)，可能迫使部分機(ji)構平倉；其二，錢(qian)荒意味(wei)著(zhu)銀(yin)行業資(zi)(zi)產期(qi)限錯配和過度杠桿風(feng)險暴露，而中央又(you)不(bu)注入流動性，銀(yin)行被(bei)迫去杠桿，這(zhe)使得資(zi)(zi)金從風(feng)險資(zi)(zi)產撤離(li)；其三，資(zi)(zi)金成本攀升，在對(dui)金融市場沖擊(ji)之后，會對(dui)實體(ti)企業利潤也(ye)產生沖擊(ji)，反(fan)而過來導致企業去庫存壓(ya)力陡(dou)增(zeng)，進一步(bu)加(jia)劇商品跌勢(shi)。

此外(wai)，需要(yao)警惕的(de)(de)是對實(shi)體經(jing)濟的(de)(de)沖擊將以第二波的(de)(de)風險出(chu)現(xian)。2012年下半(ban)年以來，盡管貨幣出(chu)現(xian)松(song)動，但是實(shi)際(ji)上(shang)只是名義利率(lv)的(de)(de)回落，實(shi)體企(qi)(qi)業(ye)(ye)借貸的(de)(de)實(shi)際(ji)利率(lv)基本(ben)上(shang)并(bing)沒(mei)有下降(jiang)，這也(ye)是融資(zi)銅(tong)長期存(cun)在的(de)(de)主(zhu)(zhu)因。實(shi)際(ji)利率(lv)攀升導(dao)致企(qi)(qi)業(ye)(ye)財務費用增(zeng)加，而財務費用增(zeng)加導(dao)致去年三季度至今(jin)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)利潤率(lv)并(bing)沒(mei)有因基建投資(zi)或者房地(di)產投資(zi)回升而上(shang)升，這也(ye)是A股跌(die)跌(die)不休的(de)(de)主(zhu)(zhu)要(yao)原因。

在(zai)股市(shi)跌跌不休之際，資金成(cheng)本對于企業未來現金流也會形成(cheng)沖擊(ji)，這會促使企業在(zai)銷售時(shi)不愿(yuan)意接受(shou)(shou)票據而(er)(er)更愿(yuan)意接受(shou)(shou)現金付款(kuan)，但下(xia)游(you)(you)也遭遇資金壓(ya)力，因(yin)此在(zai)苛刻(ke)的(de)(de)條件(jian)下(xia)下(xia)游(you)(you)給上游(you)(you)的(de)(de)訂(ding)單也會明顯下(xia)降，由此中上游(you)(you)企業的(de)(de)存(cun)貨(huo)難(nan)以消化(hua)，下(xia)游(you)(you)按需采購，終(zhong)端消費(fei)低迷，這導致大宗商品(pin)去庫存(cun)化(hua)異常艱難(nan)，從而(er)(er)過(guo)剩(sheng)壓(ya)力加大會導致商品(pin)價格進一步下(xia)跌。就算一些跌破成(cheng)本而(er)(er)出現減產(chan)的(de)(de)產(chan)品(pin)也不會因(yin)減產(chan)而(er)(er)止(zhi)跌，如電解鋁、煤炭和鋼材(cai)。

總之(zhi)，從市(shi)場結構調整的(de)(de)(de)角度來看，央行(xing)逼(bi)銀(yin)行(xing)去(qu)杠(gang)桿，這在長遠有利于金融(rong)市(shi)場健(jian)康(kang)發展和經(jing)濟(ji)結構調整，但是短期(qi)的(de)(de)(de)陣痛還(huan)是會(hui)對企業(ye)(ye)特別是中小(xiao)企業(ye)(ye)形(xing)成(cheng)沖(chong)擊，不過實(shi)體企業(ye)(ye)會(hui)得到相關的(de)(de)(de)政策扶(fu)持，以減少對經(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)短期(qi)劇烈波(bo)動。對于風險資(zi)產而(er)言，去(qu)金融(rong)和去(qu)泡(pao)沫的(de)(de)(de)利空壓力不可小(xiao)覷。

（作者系寶城(cheng)期貨(huo)分析師） 

原文：//futures.hexun.com/2013-06-25/155473730.html