⊙海通證券 張崎

中國資本市場誠信欠缺、上市公司重融資輕回報、市場投機氣氛濃郁，制約了股市的長期穩定發展。近期圍繞新股發行何時重啟爭議頗多，并引發股市波動。事實上新股發行的問題不在于何時重啟，也不僅僅在于是否“圈錢”，而在于是否公平。原始股東利益過大，公眾股東利益太小，這注定了他們一開始就處于不公平的競爭環境，也容易使得新股發行成為上市公司圈錢和大股東套現的工具。

從歷史上看，新股發行時候公眾股東權益占比普遍小于原始股東，但從來沒有現在那么夸張。目前的做法是一刀切的錯配，即原始股東出小錢占大股（75%-90%），公眾股東出大錢占小股（10%-25%）。假定某公司原來的凈資產是3億元，以每股2元作價1.5億股，投行協助公司把原始股設計為75％，發行25％即0.5億新股。假定市場詢價結果為20元，募集資金10億，結果出資10億的投資者只占25％的權益。通過由少數機構投資者掌握話語權的“詢價”方式讓原始股東的3億凈值變成了30億，看似“公平”的詢價恰恰制造了最大的不公平——新老股東的成本差距達到10倍！

最公平的辦法，當然是原始股東和新股東成本相當，如果原值3億，募資10億，原始股東與公眾股東在公司的權益比應該是3比10。當然這樣做忽略了原始股東對企業發展的貢獻，可以考慮進一步改革現在的“詢價”機制，由買方詢價賣方定價，變成賣方報價。從邏輯上說，賣方對自己的價值應該比買方更清楚，我們日常商品交易行為大多也是由賣方報價的，當然很多時候買方可以還價。

上市公司對原始股東的價值進行評估并給出合理報價依據，比如盈利多少，未來幾年增長多少，市場平均市盈率多少。假定估值10億，每股報價為10元，則原始股東股權設計為1億股，這樣公司就要做出抉擇，如果融資10億，需要發行1億股，新股東在上市公司中占比50％。如果要減少新股東占比，則要壓縮融資規模；而一旦未來盈利不達預期，原始股東需要回購注銷股權或向公眾股東支付對價，這種做法在過去的股改和現在的定向增發收購資產的并購重組方案中普遍施行，可作為參考依據。

筆者認為，只有從源頭上改變融資時候的不公平，才能真正維護所有投資者的利益：原始股東會合理評估需要融資的數量，盡可能保持控股地位；公眾股權益占比增加，新股上市后也不容易被投機炒作，而原始股東也會因為其權益占比減少而審慎考慮是否要減持套現。

近期股市低迷有多方面的原因，新股即將重啟只是因素之一。筆者認為，當中國股市真正建立自己的股權文化，上市公司向投資者付出多于索取、投資者不僅僅通過股市低買高賣博取差價的時候，股市才能重現輝煌。

兩種發行方案比較（假定）

原始股東 評估值 發行價 融資量 總股本 新股東權益占比

賬面價值

原方案 3億 30億 20元 10億 2億 25％

現方案 3億 10億 10元 10億 2億 50％

原文：//stock.hexun.com/2013-06-24/155436477.html