安信證券、國泰君安、國信證券、海通證券、興業證券、中信證券六家證券公司今日在中國證券報發表題為《再造我國證券公司作為投行的三大基礎功能》的署名文章，呼吁恢復證券公司作為投資銀行的基礎金融功能，賦予其“造血能力”。

一、證券公司自主創新能力不足

當前，自主創新已經成為我國轉變經濟發展方式和調整經濟結構的重要支撐。2012年7月初全國科技創新大會上，胡錦濤主席提出了“堅持自主創新、重點跨越、支撐發展、引領未來”的指導方針。“以提高自主創新能力為核心”、“推動企業成為技術創新主體，增強企業創新能力”、“進一步深化科技體制改革，著力強化企業技術創新主體地位”等成為未來的重點。

資本市場服務實體經濟，同樣需要自主創新。然而，作為資本市場重要參與者，國內證券公司的企業主體地位和自主創新能力卻未得到充分體現，這無疑制約了其服務實體經濟的能力，并與政府部門、其他金融機構及海外投行形成了鮮明對比。

第一，證券公司近幾年的自主創新主要停留在信息技術層面，少有產品和業務創新。2004年證監會發布《關于推進證券業創新活動有關問題的通知》，第一次以發文形式支持證券公司自主創新。但是，這并沒有真正形成券商主體業務和產品的創新。除了以證券業協會、證券交易所等組織為平臺，采取專業評價等手段，推出了報價回購、約定購回、現金管理等少量新業務新產品之外，創新主要集中在技術層面。

第二，證券行業創新大會的召開使創新成為業界共識，但證券公司的自主創新進程仍然遠遠落后于政府部門及其附屬機構。例如，證監會提出了國債期貨、原油期貨、個股期權等諸多創新。上交所提出了11項創新，如債券質押式報價回購、約定購回式證券交易、推出ETF新品種、券商的分級資產管理計劃、期權模擬交易、優化大宗交易、轉融通、構建基金銷售和服務平臺、股票質押式發債、備兌權證、現金理財計劃等。中登公司也提出了許多創新業務，包括擔保品第三方管理、柜臺市場登記結算、衍生產品登記結算、跨境登記結算等，但有關券商的創新措施乏善可陳。

第三，國內商業銀行和海外投資銀行主導的金融產品創新很多，創新效果非常突出，相比國內證券公司對實體經濟的貢獻更大。例如，國內商業銀行有關銀行卡、個人理財等產品創新很好地契合了居民需求，并獲得了迅猛發展。2011年我國信用卡累計發行量已達2.85億張，理財產品發行規模達17萬億元。

再比如，海外投資銀行主導了大量金融產品創新，有效滿足了實體經濟投融資和風險管理需求，如外匯遠期、貨幣互換、利率互換、動產抵押債券、汽車貸款證券化等。1973年，幾家大投資銀行和保險公司創立了貨幣市場基金，此后該類基金規模從1973年的不足1億美元激增到1982年的2400億美元。20世紀80年代，以米爾肯為首的投資銀行家發明了杠桿收購，使得“垃圾債券”風靡一時。

作為資本市場的重要中介機構，我國證券公司直接面對客戶，卻缺乏足夠的產品創新和手段，這無疑不利于提升整個資本市場的效率。在我國資本市場的發展歷程中，政府及其附屬機構的產品和業務創新一直穩步推進，但仍有必要強化證券公司的自主創新能力。因為，這有利于提高創新的差異性、個性化和時效性，有利于重塑整個資本市場的生態結構，有利于扭轉資本市場在國民經濟的發展中逐步邊緣化的局面。

那么，如何強化國內證券公司的自主創新能力？我們認為，除了放松管制之外，還需要解決我國證券行業特有的問題——證券公司缺乏作為投資銀行的一些基礎功能，主要表現為：支付功能受限，托管功能缺失，交易功能薄弱。通過比較分析，我們認為這些功能對金融企業的自主創新能力起著重要作用。尤其對證券公司來說，許多產品和業務創新都涉及支付、托管和交易等基礎功能。

縱觀美國資本市場發展歷程，雖經歷過多次危機，但投資銀行的基礎功能從未減弱。以交易功能為例，最初投資銀行通過柜臺辦理股票債券的交易。1792年梧桐樹協議后，證券集中交易并沒有弱化投資銀行的交易功能，相反納斯達克市場還在1971年引入了投資銀行做市制度。20世紀90年代以后，雖然互聯網的發展弱化了投資銀行的場內交易功能，但投資銀行的場外交易功能不斷增強，如衍生品、資產證券化產品做市等。再比如托管功能，20世紀60年代以前，美國投資銀行分散托管投資者的證券。華爾街“后臺危機”雖然使得投資銀行將證券托管到集中托管機構，但是投資銀行仍然負責托管投資者的證券。至于支付功能，以1975年美林現金管理賬戶誕生為起點，美國投資銀行的支付功能在后續金融創新和混業經營中得到了長足發展。

事實上，國內商業銀行也因為具有了類似的基礎功能，才得以進行眾多自主創新。試想，如果沒有良好的支付清算系統，商業銀行的存款吸引力將大大減弱，老百姓將減少存在銀行的資金，銀行的核心功能貸款業務將會大大受限；如果沒有高效安全的客戶資產存管體系，簡單將客戶資產全部托管在中央銀行，銀行的資源配置作用將不復存在；如果沒有債券、外匯、貴金屬等做市和代理交易功能，也就不能提供各種類型的非標準化理財產品，那銀行也就沒有了財富管理功能。這三大功能一旦缺失，銀行的業務必然淪為通道業務，也就談不上自主金融創新。

二、證券公司支付功能受限

在國外，證券公司的客戶資金具有天然的支付功能。如美林在1977開發的現金管理賬戶，具有與信用卡公司結算、支票轉賬等各種支付功能。而在我國第三方存管模式下，客戶資金的支付功能受到很大限制。根據證監會《客戶交易結算資金管理辦法（2001）》的規定，客戶交易結算資金必須全額存入具有從事證券交易結算資金存管業務資格的商業銀行，單獨立戶管理；證券公司及其證券營業部必須將客戶交易結算資金全額存放于客戶交易結算資金專用存款賬戶和清算備付金賬戶；客戶交易結算資金只能在客戶交易結算資金專用存款賬戶和清算備付金賬戶之間劃轉，但客戶提款、證券公司將收取客戶的費用轉入自有資金專用存款賬戶等業務除外。

一方面，客戶在證券公司開立的“客戶資金賬戶”只是一個虛擬賬戶，無實際頭寸，支付功能無從談起。具體來說，銀行以客戶名義開立單獨的“客戶資金管理賬戶”，實際管理客戶資金。證券公司為客戶開立的“客戶資金賬戶”，僅是“客戶資金管理賬戶”的一個映射賬戶。沒有資金頭寸，主要用于記錄客戶資金余額的變動。

另一方面，客戶資金“封閉運行”導致廣泛的支付功能難以實現。在第三方存管模式下，客戶資金的存取只能以銀證轉賬的方式，通過客戶本人的“客戶銀行結算賬戶”（如借記卡）進行。客戶資金的劃轉只能在規定的賬戶之間封閉進行，如“法人資金交收賬戶”、“客戶結算備付金賬戶”等。除了向客戶收取交易傭金等特定情形外，證券公司不得將客戶資金轉入自有資金賬戶。這種“封閉運行”，使得客戶資金無法直接從證券公司劃轉至其他賬戶（如商戶的銀行賬戶），從而導致廣泛的支付功能受限。

客戶資金支付功能的缺失，限制了國內證券公司的產品創新能力。具體來說，客戶若只是在股票資產上漲的過程中才會需要證券公司，那么資產的周期性特點，導致資金總是在現金、債券、股票、ETF等金融產品之間輪換，只是具備單一功能的證券公司必然難以維持大量客戶資產。股市低迷將會導致大量客戶和資金流失，從而制約了證券公司基于客戶資產特征所做的一系列產品和服務創新。

美林證券的例子值得借鑒。1977年，美林憑借具有支付功能的現金管理賬戶（CAM），在5年內開發了53.3萬個客戶和320億美元的資產。美林通過總結這些CAM賬戶投資者的風險偏好，于1985年成功推出了“流動收益期權票據”創新。在上世紀80、90年代，“流動收益期權票據”成為華爾街最受歡迎的產品。從1985年至1991年，美林共承銷了117億美元該產品。

客戶體驗決定金融企業的生存空間。提高證券公司的創新能力，有必要給予證券公司為客戶提供更多便利的機會，恢復證券公司客戶資金具有天然支付功能的屬性。值得注意的是，正在征求意見中的《證券公司代銷金融產品管理規定（草案）》允許證券公司客戶交易結算資金專用存款賬戶購買金融產品，使得證券公司擁有了部分支付功能。

三、證券公司托管功能缺失

證券托管一般是指投資者出于交易的便捷和安全考慮，將其持有的證券交由證券公司或專門的托管機構保管，證券公司或托管機構按照托管合同的約定保管證券及維護投資者的證券權益。托管是一種契約行為，不產生所有權變動的效果。在證券托管方面，我國法律和部門規章對證券公司的職能定位比較模糊。《證券法（2005）》規定，證券賬戶的設立、證券的存管與過戶、證券交易所上市證券交易的清算和交收等職能僅由登記結算公司行使，證券登記結算公司應當保證證券持有人名冊和登記過戶記錄真實、準確、完整，證券公司并不具備投資者證券賬戶維護的法定資格。而證監會《證券登記結算管理辦法（2009）》則規定，投資者應當委托證券公司托管其持有的證券，證券公司應當將其自有證券和所托管的客戶證券交由證券登記結算公司存管，登記結算公司受證券公司委托維護投資者的證券賬戶，證券公司是投資者證券賬戶的維護主體。

在實際操作中，登記結算機構是客戶證券的實際托管人，證券公司在托管方面不能發揮實質性的作用。登記結算公司直接為投資者開立證券賬戶，并以投資者名義維護證券賬戶。無論是證券的交收、相關證券權益的分派，還是質押登記等，都由其直接在投資者證券賬戶中操作。證券公司主要作為登記結算機構的開戶代理人承擔代理人的相關職責，不享有客戶證券的管理與處分權，對證券賬戶維護不能發揮實質作用。目前的“中央登記，二級托管”制度架構導致了證券托管主體職責不對等。一方面，登記結算機構不承擔客戶證券托管責任，卻實際行使了管理和處分客戶證券的權利，其不承擔客戶證券交收責任，卻可以通過非交易過戶方式直接對客戶證券賬戶辦理所有權轉移操作。另一方面，證券公司承擔客戶證券托管責任，但不享有客戶證券的管理與處分權，與客戶之間也沒有托管協議之類的法律文件，不能直接參與客戶證券交收，但卻要承擔客戶證券交收的責任。

綜合來看，我國證券公司缺乏實質上的證券托管功能。這種托管功能的缺失，阻礙了我國證券公司在融資融券、場外金融產品等方面的創新。

一是融資融券創新。融資融券業務是一國或地區資本市場成熟的標志，證券公司托管客戶證券有利于該業務的開展。例如，證券公司可以直接從客戶處獲得融券，然后借給另一個客戶。這樣就不需要通過證券金融公司轉融通，從而可以降低融資成本，促進融資融券市場的發展。

例如，美國采用市場化的融資融券制度，而日本采用轉融通制度。美國融資融券余額占總市值的比重為1.2%左右，而日本僅0.3%；美國證券公司的融資融券收入占凈收入的比重在3%-11%之間，而日本證券公司的融資融券收入占比僅0.5%-2.5%左右。可見，市場化的制度更有利于融資融券發展，而證券公司托管證券是該制度運行的前提。

二是場外金融產品創新。由于證券公司缺乏證券托管功能，只是負責賬戶信息管理，因此無法真正按照投資者的需求進行相應的金融創新。因為，這可能會受到登記結算機構對客戶的理解、技術系統的支持能力及相互配合效率的影響。中央級的登記公司只能托管具有社會共性的金融產品，而對于滿足部分客戶個性化的、場外的金融產品，則難以提供托管服務。

20世紀60年代以前的美國資本市場，證券是分散托管在證券經紀商的。鐵路、工業、零售等股票以及鐵路、企業債券等，都是投資銀行的創新。當時，集中的托管機構還未出現，投資銀行直接幫助客戶托管這些證券，從而促進了這些產品的創新。到集中托管機構出現后（20世紀70年代），投資銀行雖然會將客戶證券集中托管到這些機構，但是仍然為客戶托管證券，中央集中托管機構不直接掌握和控制證券公司客戶的證券賬戶。從某種意義上來說，這些托管功能的保留，也為20世紀70年代以后的一系列金融創新提供了條件。

四、證券公司交易功能薄弱

目前，國際證券市場的交易制度主要有兩種：競價交易和做市商交易。競價交易，是指通過公開競價形式確定價格，是訂單驅動，適用于流動性較好的市場。做市商交易則是報價驅動，是指通過做市商的雙邊報價來實現買賣，適用于流動性較差的市場，通過做市商來提供流動性。在當今IT技術廣泛應用的情況下，證券公司在競價交易中的作用較弱，僅具有通道功能，交易功能通過交易所來完成；而在做市商制度下，證券公司的做市交易功能比較突出。我國證券公司的做市交易功能較弱，表現在以下方面：

一是場內市場主要采取集中競價交易，證券公司的交易功能基本無從談起。從我國目前證券交易實踐來看，證券市場成立之初，由于證券公司缺乏做市經驗，證券交易模式主要采取了集中競價交易模式，證券交易所也因此成為交易的主要提供方，在市場交易效率方面也獲得了巨大成功，但證券公司的交易功能無從談起。

二是場外股票市場沒有做市安排，證券公司交易功能不強。目前，代辦股份轉讓系統是我國最主要的股票場外市場，包括“老三板”和“新三板”。“老三板”的股份轉讓以集合競價的方式配對撮合，“新三板”的交易方式是主辦券商制度下的協議轉讓。由于缺乏做市商制度，兩個市場的流動性都很差。我國現存的股權交易中心缺少券商參與，交易制度多采用協議轉讓等，不允許做市交易，是導致交投清淡的原因之一。

三是結算代理資格制約了證券公司銀行間市場做市功能。人民銀行2000年發布的《關于開辦債券結算代理業務有關問題的通知》規定，非金融機構法人進入銀行間債券市場只能與其結算代理人進行債券交易。因此，結算代理資格有利于增加做市規模，提升做市能力。目前，我國銀行間市場的結算代理人均為商業銀行，證券公司的做市功能難以有效發揮。

從某種意義上來說，自主創新的金融產品都始于非標準化的場外產品。早期的股票、債券等金融創新，均屬于非標準化產品，需要投資銀行提供做市交易來提高二級市場流動性。隨著股票、債券等逐步標準化，統一的證券交易所開始出現，弱化了投資銀行的交易功能。此后，期貨、期權、REITs等也同樣經歷了一個從非標準化到集中化、場內化的過程。可見，為了促進自主創新，保留投資銀行的做市交易功能很有必要。

當前，我國實體經濟對場外金融創新有著非常明確的現實需求。作為資本市場體系的重要組成部分，場外市場可以為經濟發展籌集大量資金，同時也為風險投資提供退出通道，帶動高科技的發展和產業結構的升級，發展資本市場融資和理財功能，提高產品的多樣性、差異化，縮短產品制造周期。

做市交易功能有利于提高場外市場的流動性，促進場外金融創新。證券公司通過其做市功能提供服務，有利于投資者轉讓該產品，滿足其流動性和賺取差價的需要。例如，美國在1971年創立納斯達克市場之初，由于引入了證券經紀商做市交易，取得了巨大成功。而臺灣2001年推出期權時沒有采用做市交易，結果出現了流動性不足問題。后來，通過引入做市商制度，實現了期權市場的快速發展。

五、再造證券公司三大基礎功能

我們認為，為了更好地滿足企業和居民的多樣化金融需求，順應多層次資本市場發展趨勢，支持實體經濟的轉型和發展，提升資本市場對國民經濟的貢獻度，僅靠監管部門及其附屬機構的創新是不夠的。需要明確“政府的歸政府，企業的歸企業”，作為資本市場重要的參與主體，國內證券公司應該發揮更大的作用。因此，建議恢復證券公司的基礎金融功能，賦予其“造血能力”。在這個過程中，我們認為可以遵循以下三條原則：

第一，制度設計在保障客戶資產安全的基礎上，應該更多注重效率和客戶需求。在綜合治理整頓、分類評審、凈資本監管等政策措施下，國內證券公司的自我約束、風險控制和資本實力都有了很大提高，從而為效率取向的制度設計提供了空間。同時，應該適當改變“有罪推定”的做法，加大違法的事后處罰力度。

第二，制度設計應區分機構和個人、私募和公募、場外和場內，先從機構、私募和場外入手，恢復證券公司在這些專業投資群體、產品類別創新中的基礎金融能力。同時，應該進一步加強投資者適當性管理，保證公眾普通投資者的權益。

第三，給予證券公司企業主體資格，放開證券公司在銀行間市場融資的限制，拓寬證券公司的負債渠道和方式，提高其負債經營的能力。

對于各大基礎功能，我們的政策建議如下：

首先，在不改變客戶資金第三方存管的大原則下，允許客戶資金通過第三方支付的形式實現廣義的支付功能。

在我國當前的第三方存管模式下，實現證券公司客戶資金支付功能的關鍵，在于適度打破客戶資金“封閉運行”的環境，引入第三方支付平臺，允許客戶資金劃轉至第三方支付賬戶。

事實上，適度打破“封閉運行”的環境并不會動搖第三方存管模式的根基，從而帶來較大的風險。第三方存管模式的核心是在于“單獨立戶”，即銀行以客戶個人的名義開立單獨的賬戶。在這種情況下，銀行通過核對客戶資金的總賬和明細賬、客戶通過比對證券公司和銀行賬戶，均能起到很好的監督作用。

出于絕對穩妥的考慮，可以考慮建立一個受嚴格監管的、行業統一的支付平臺。通過各個證券公司的客戶資金賬戶與該平臺的對接，實現客戶資金安全和支付便利之間的較好平衡。

其次，恢復證券公司的托管功能，給予證券公司更多維護客戶證券的權利，明確證券公司對場外金融產品的托管功能，推進場外市場間接持有多級托管體系的發展。

短期內，考慮到制度的穩定性，建議在現有框架下給予證券公司更多場內證券賬戶維護權利。市場主體可以按照《證券登記結算管理辦法（2009）》的規定，通過協議方式明確投資者、證券公司、登記結算公司之間托管及存管法律關系的權利與責任。

放寬信用賬戶限制，賦予信用賬戶更多功能。在保證客戶證券安全和客戶允許的前提下，給予證券公司對客戶信用賬戶內證券或資金行使再質押或者出借的權利，提高客戶證券或資金使用效率，降低融券的成本。

長期來看，應該研究和推進場外市場的間接持有多級托管體系建設，徹底還原證券公司證券的登記托管功能。場外金融產品是證券公司產品創新和業務創新的重要領域，具有個性化和非標準化的特點。現有的集中登記和直接持有體制難以有效覆蓋，需要證券公司來承擔場外金融產品的登記和多級托管功能。《證券法（2005）》規定投資者持有的證券在上市交易時，應當全部存管在證券登記結算機構，并未禁止證券公司或其他市場中介機構對投資者持有的非上市證券進行多級托管。建議針對諸如未上市股份、私募基金份額、信托產品份額等場外金融產品市場出臺間接持有多級托管體系的規則和指引，明確場外金融產品的證券份額登記、多級托管賬戶體系、資金結算等具體細則。在風險可控的前提下施行間接持有體系，允許投資者托管在證券公司處的金融產品進行混同，各級托管機構之間的投資者賬戶信息相互隔離，使得托管機構擁有更多創新空間。

最后，恢復證券公司的交易功能。為了滿足多種交易方式和交易品種的需求，證券公司可以提供做市服務，提高金融市場的流動性。

一是要允許券商自建柜臺交易系統，利用自有資金為客戶的各類金融資產提供流動性服務。該柜臺交易系統僅針對券商已有客戶，并需滿足適當性管理要求；銷售或交易的產品可以為券商自身發行或者代銷的經監管機構審批、備案的產品；交易方式可采取代銷或雙邊報價方式。

二是支持證券公司參與或收購各類地方股權交易市場，提升證券公司在場外市場的主體地位。目前，全國各地存在許多股權交易市場，這些市場主要由地方政府主導，證券公司難以發揮作用。建議監管部門積極支持證券公司與地方政府的合作，使證券公司在地方股權交易市場中發揮更大作用。

三是要適當放開證券公司融資，鼓勵符合監管要求的負債經營，提高做市交易的能力。具體來說，放寬對券商在銀行間市場同業拆借在期限、額度上的限制；放開對證券公司質押式回購上限的控制，或以凈資本為依據確定券商的質押式回購額度，并對拆借額度進行適時的動態調整；進一步拓寬報價回購資金運用渠道，在流動性風險可控的情況下，允許證券公司將報價回購作為負債來源；允許券商對其自身資產或現金流（如融出資金、證券）進行證券化；允許證券公司向銀行借款。

四是給予證券公司銀行間債券市場結算代理資格，提高銀行間債券做市交易能力。證券公司獲得銀行間債市結算代理業務資格有利于強化代理結算作為銀行間債券市場傳導中介職能；有利于交易所、銀行間市場兩大債券市場聯動性；有利于市場創新的需求；有利于證券公司和證券行業自身發展等。