債券市場作為金融市場的重要組成部分，具有為資金不足者籌集資金的功能，而作為一種重要的直接融資渠道，公司債券市場是一國金融市場和金融體系架構的重要組成部分，其在降低金融體系風險、提高金融系統效率等方面發揮著重要的作用，大力發展債券市場，顯著提高公司類債券融資在直接融資中的比重，不僅有利于擴大直接融資規模，也有利于減輕股市融資的壓力。

在成熟市場經濟體制國家，公司債券市場都比較發達，與之相比，我國的融資體系仍面臨著以銀行間接融資為主，直接融資比重偏低等問題，債券市場在資源配置中的基礎性作用發揮得還遠遠不夠，這種融資結構恐難以支撐中國經濟的長遠發展。這也是近期債券市場的直接融資功能被一再強調的原因所在。

自2007年公司債推出以來，由于發行綜合成本偏高，審批準入嚴格等原因，公司債的發展較為緩慢，我國的債券市場仍以國債和金融債為主體，公司債發行規模占GDP比重遠低于發達國家，甚至難與新興國家比肩。我國公司債券市場這種發展滯后的現狀，不僅不符合國際債券市場的實踐，更不適應我國目前金融體制改革的要求以及國民經濟發展的需要。

去年，證監會推行一系列政策措施，目的在于推動公司債的發展規模和速度。不久前，新任證監會主席郭樹清明確表示將積極推動債市“五個統一”，加快實現債券市場的互聯互通。一系列政策的激勵下，2011全年公司債無論是存量規模還是交易所回購量都取得了可喜進步，但必須承認，我國公司債券市場發展還處于起步階段，各方面的建設還有待于進一步完善，不論是廣度還是深度都亟需進一步拓展。

從經濟發達國家的成功經驗以及金融危機的教訓來看，完善的債券市場對于維護一國金融穩定乃至整個的經濟平穩發展方面，發揮著不可替代的作用。目前，一些發達國家的公司債券市場建設已較為完善，國外公司債券市場的發展經驗，或許可以給我們以思考和啟發，以推動我國公司債券市場的健康發展。

從公司債券參與主體來看，包括市場發行主體、投資者、中介機構以及市場監管者四個方面。作為公司債券市場的重要組成部分，市場參與主體的健全完善與否直接關系到公司債券市場能否健康持續的發展。通過分析發達國家公司債券市場的市場參與主體的特點，我國公司債券市場參與主體建設可以得出以下啟示，比如放松發行管制、壯大機構投資者隊伍以及推動承銷商的產品創新能力等。

從公司債券品種來看，眾所周知，在公司債券市場中，不同的公司債券品種是交易的最終載體，它的發展完善有利于整個公司債券市場的不斷發展。發達國家的公司債券品種已經相對齊全、完善，通過分析發達國家公司債券交易品種的結構及特點，結合目前我國公司債券市場的投資者、市場發行者等公司債券品種設計的影響因素，不難看出，增強債券流動性、減免公司債稅收等措施對于豐富公司債券品種不失為一種有效措施。

完善的信息披露機制是發達國家債券市場發展完善成熟的重要因素之一；信用評級制度有助于保證公司債券市場的正常運行，有利于提高債券發行所籌集資金的使用效率，其目的是為投資者提供客觀、獨立的，關于公司債券所包含的信用風險的意見。由此看出，嚴格完善的信用評級制度與信息披露制度是公司債券市場得以長足發展的保障。

尤其值得注意的是，成熟資本市場首先是估值系統發達且完善的市場，使股票、債券、產業基金等融資工具應能夠得到有效運用。與此相應，其估值體系也應包括股票市場、債券市場兩個估值系統。

但是，目前來說，股票估值市場(股價)的表現，在國內上市公司管理層激勵與約束機制中仍占據著核心的位置。

不過，歐美債務危機表明，債券估值體系在市場中的影響力不可小覷。而且，監管層在債市發展上也是頻吹東風。今后，上市公司也必然要將債券信用評級與發行定價納入到內部估值管理體系。

海外市場如何發展公司債？

目前，一些發達國家的公司債券市場建設已較為完善，借鑒國外公司債券市場的發展經驗，或許可以給我們以思考和啟發，以推動我國公司債券市場的健康發展。

日本逐步放松對公司債管制

受到制度因素的約束，日本的公司債與國債市場相比發展緩慢。二十世紀80年代之前，日本公司債發性要求擔保，并實行公司債券銀行托管制度。這一制度限制了日本公司債的發展，日本企業傾向于在海外而不是國內發行公司債，導致日本國內公司債發行市場空洞化。意識到這一問題之后，日本政府逐步放松了對公司債的管制。公司債市場的自由化促進了日本公司債的發展。

日本債券市場有以下幾點值得借鑒：

第一，可考慮在債券市場中進一步引入境外投資者 。外國投資者是日本債券市場中重要的交易主體，外國投資者交易占到了現券交易總交易額的5%~9%。中國的銀行間債券市場中的境外投資者包括外資銀行、保險機構和證券公司等非銀行金融機構中的外資部分以及QFII。但是，這些境外投資者僅參與了中國的銀行間債券市場一小部分的交易。

第二，中國需要完善債券市場制度，建立統一的債券市場。中國的企業債發展落后于日本，這與中國債券市場制度的不成熟有關。中國當前的債券市場在債券發行、交易和托管方面處于分割的狀態，這一分割阻礙了債券市場規模的擴大，特別是阻礙了企業債的發展。從發行和交易來看，部分債券在中國的銀行間債券市場發行和交易，部分債券在交易所市場發行和交易。債券一級市場的分割以及二級市場的分割導致參與主體的分割，從而損害了債券的流動性，一方面增加了投資者的流動性風險，另一方面由于債券的流動性風險提高，投資者要求更高的收益率，從而提高了債券發行方的融資成本。中國的銀行間債券市場和交易所市場在托管體系上也存在分割，部分債券由中央國債登記結算公司托管，部分債券由中國證券登記結算公司托管。托管體系的分割阻礙了結算效率的提高，導致債券交易成本上升，交易效率下降。要促進債券市場的發展，當前亟需改變債券市場分割的狀態，在債券發行、交易、托管等方面建立統一的債券市場。

美國公司債占主導地位

美國債券市場按照發行人的不同劃分為五大類，具體為公司債券、國債券、政府機構債券、市政債券和國際債券。其中，以公司為發行主體的債券產品已經占據了舉足輕重的地位。

公司債券和資產證券化產品在內的公司直接債務融資工具占了債券市場整體規模的60％以上，其中，抵押品支持債券和資產支持債券占公司債券總額超過50%。而國債券約占15％，政府機構債券約占10％，市政債券約占10％，國際債券占比較少。我國債券市場結構剛好相反，以國債和央行票據為代表的政府類債券占比在60%以上，這還不包括由政府信用擔保的企業債。由此可以看出，我國公司債市場發展前景最為廣闊，成長空間最大。為此，改革公司債審批程序，提高信用評級地位，完善破產退出機制，鼓勵公司債券創新，培育機構債券投資者，使公司債市場真正實現市場化。

韓國公司債發展經歷多次危機

韓國公司債市場的迅速發展始于1997年金融危機。金融危機前，韓國的公司債券大多由銀行、證券公司或保險基金擔保。金融危機后，銀行面臨嚴重的資產質量問題，信貸和擔保能力被大大削弱，渴求資金的公司轉向發行無銀行擔保的公司債。期間韓國政府提高了公司債發行相對凈資產的比例和取消國外投資者對債券投資的限制，兩項措施均推動了市場的發展。

1998年后韓國發行的公司債券期限以3年以內為主，大宇集團的破產與ITC債券基金的流動性問題，令公司債市場的融資條件總體惡化。在2000年，信用評級較低的企業，特別是中小企業，在債券需要滾動發行時極為困難。為此韓國監管部門引入基礎債券抵押證券（Primary Collateralized Bond Obligation）和由15家金融機構認購債券基金。由于這些措施的實施，以及2001年開始的降息周期，公司債券市場的融資條件才大幅改善。

回顧韓國公司債券市場的發展，監管與制度建設等方面落后于市場發展造成了數次市場失靈、政府被迫買單的局面。我們欣喜地看到中國的公司債券市場制度上已在多方面比韓國當年有所進步，例如運轉良好的市值計價核算體系，對基金關聯交易的有效監管以及相對分散的債券期限結構。

兩相對照下，中國公司債券市場在制度設計和創新上尚有不少空間。信用評級方面，在取消銀行擔保后，信用評級的作用凸顯，而目前國內的各評級公司標準不一致，結果缺乏可比性，限制了信用評級對信用息差的指示性作用，實行國際上通行的雙評級制度不失為解決方案之一。信用增級方面，韓國擔保公司的失敗經驗表明自身財務實力有限的擔保公司并非信用增級的有效手段，抵押和質押是現階段更切實可行的增級手段，而資產證券化也是可不斷探索的方案之一。