年年都會有超預期的事件發生，2012年可能也不會例外。在這些形形色色的事件中，有些會顯著地影響投資業績，比如2011年的城投債集體性事件。

在2012年的開年，我們將一些猜想按照重要性排列如下，以供密切關注和及時跟蹤。需要說明和強調的是，超預期本身意味著以當下的信息觀察，這些事件發生的概率偏小，因而并不包含在我們對市場趨勢判斷和投資標的選擇的基準情景中。

事件一：貨幣市場無法平靜，銀行間市場資金融通依舊困難。

盡管在現券的選擇層面存在著諸多分歧，但一個被基本認同的觀點在于2012年票息的重要性高于資本利得。在這個背景下，貨幣市場的假設和真實走勢就顯得非常重要。在準備金率下降的通道中，幾乎成為市場一致預期的是銀行間貨幣市場利率將會在一個比較低的水平穩定下來。

如果貨幣市場在其他外生因素影響下屢屢大幅波動，那么將使得票息交易的回報大打折扣；在極端負面的情景下，會發生類似2011年8、9月份的大范圍去杠桿。這些外生因素會有哪些？一個可能是資本長時間持續流出，速度和幅度超過預期，銀行間流動性受到沖擊；另一個可能是理財產品無法順利滾動發行，負債方規模快速縮小，導致資產負債難以匹配，在無法快速拋售現券資產的情況下，銀行依靠貨幣市場融資艱難度日。其實，這個超預期事件如果要發生，或多或少與下一個事件的存在是相伴的。

事件二：準備金率調整滯后。

對政策的猜測和倚重總是存在巨大風險。其原因，一方面可能是決策需要時間，因此便產生了政策比預期的要滯后；另一方面，政策關注的變量不單一，因此無法用一致性的邏輯進行貫穿，從而在預判上產生了偏差。

如果站在可證偽的角度去討論準備金率調整滯后的可能性，我們認為通脹的潛在風險構成了最重要的因素。這可以進一步拆分為以下兩個方面：第一，2011年的通脹教訓使得管理層心存芥蒂；第二，通脹存在反復或風險，比如1月份的春節錯位因素導致的數據反復，海外新一輪的寬松貨幣政策引發輸入型價格壓力導致的通脹風險等。

事件三：1月份信貸增量顯著超越萬億，比如達到1.2至1.5萬億區間。

如果最終1月份銀行信貸投放量顯著超越萬億，那么將意味著2012年全年信貸增量將可能靠向10萬億的區間，對應于同比增長18%。此種量級的政策放松，將會使得經濟增長、資產價格重蹈2009年的覆轍。比如，實體經濟借貸利率快速下降，庫存正向調整，以及被壓制的投資需求釋放會直接推動經濟增速上行；股票市場估值在這一過程中受益，而大范圍的債券資產將無疑受損。

關于這個事件的可能性，我們在此不再做展開評價。但是有兩點客觀情況可以補充，并供思考。第一，高頻的跟蹤商業銀行信貸投放進度非常關鍵；第二，從正常的邏輯出發，中央銀行對于準備金放松的容易程度要高于對于信貸放松的容易程度，那么在準備金率激進調整之前，能否對信貸政策抱有過高期待？

事件四：實體違約事件增多，并在邊際上波及銀行系統。

隨著資產價格的下降和流動性的喪失，比如房地產、股票等等，實體經濟需要經歷痛苦的去杠桿過程。如果在此過程中，某個部門所累計的資金缺口超預期的大，將會導致實體借貸利率長時間維持在很高的水平，并使得實體違約事件增多。

目前，在資產上，與超預期的違約事件相關聯的有，一是債券市場的信用債資產；二是商業銀行的信貸資產，違約導致的不良率上升會加劇惜貸的惡性循環。

事件五：轉債市場供給是預期的兩至三倍。

在股票市場再融資困難的情況下，可能有更多的企業選擇過渡性的轉債融資，以減少對二級市場股票的直接沖擊，目前已知的擬發行轉債規模已經接近轉債市場的規模，如果繼平安之后，更多的保險公司或者股票發行困難的公司選擇轉債融資方案，可能會使轉債市場供給迅速擴大，為二級市場帶來壓力。

一級市場申購出現風險。大規模的供給壓制轉債的平價水平，轉債上市時正股如果出現大幅下跌很可能使轉債跌破面值，而目前轉債的主要持有人還是以基金為主，承接能力有限，如果供給較大，中簽率高，申購的風險較大。

最后，為了確保轉債能夠順利發行，新發轉債可能被迫采取比較優厚的條款吸引投資者，例如提高利率水平等，而現存轉債與之相比則缺乏吸引力，進一步壓低目前二級市場轉債的估值水平。