昨日，地產板塊終盤整體上漲0.38%，較強的走勢被普遍認為附帶護盤的意味。資金流向數據顯示，地產板塊昨日異常流入3.2億，其中萬科A流入0.8億，保利地產(600048)流入近0.5億。盡管低估值已在一定程度上為地產股“撐腰”，但當前嚴厲調控所導致的樓市持續萎靡之背景下，地產板塊終難言輕松。

資金壓力趨近歷史最高水平

國家對地產的調控目標是希望房價回歸到合理價格，而目前大多數城市房價仍處于滯漲期，實質調整并不明顯。截至10月份，全國均價同比上漲了7%，在已公布房價漲幅控制目標的城市中，多數仍出現一定程度上升，個別省會城市目前房價已接近年初制定控制目標的上限。

市場之所以處于量跌價滯的對峙局面，是因為2011年開發商的資金緊張并沒有達到被動降價的程度。因為歷來行業調整過程中開發商主動調價的行為都較難發生，唯有資金壓力才是迫使企業降價的真正動力。我們系統地測試了開發商目前和歷史的資金壓力狀況，如果國家繼續堅持對地產的緊縮政策，今年年底和明年初行業資金壓力將接近2008年最高水平，更多開發商會由于資金緊張而降價促銷，2012年將是對峙局面被打開的年份。

在估算開發商資金支出和流入之后，我們計算出其歷年資金盈余，從2006年至2010年，開發商資金盈余占總支出的比例約為9%至29%，即如果開發商資金盈余占資金支出的9%左右時，其資金緊張程度將接近2008年的水平，被動降價壓力較大。而上述情形的出現，需要銀行貸款和定金及預收款合計增速下降至8%，1至10月份兩者合計增速仍為15.1%，但按目前企業獲得銀行貸款的難易程度和銷售回款速度，今年年底或明年初，開發商資金將滑落至歷史最差水平，房價下降通道將被打開。

下一次松動何時會再來

我們認為明年的地產調控政策會經歷從空白到松動預期出現，因為短期針對地產的行政調控不應該改變，否則調控成果會前功盡棄，而宏觀政策貨幣環境的微調很難直接對地產起到積極作用，但明年地產新開工和投資會出現明顯回落，對經濟的減速作用十分明顯，如果屆時房價回落至合理水平，市場難免會出現地產調控松動預期。

雖然房價即將步入下跌通道，但我們認為政策仍需堅持，此處的政策我們主要指中央層面。因為隨市場調整程度的加深，地方政府和中央的博弈也在加劇，部份地方政府已經在其力所能及的范圍內放松，但其手段有限，所以我們所提到的政策是更為有力的中央層面政策。房價下跌的初期中央層面調控不會也不應該放松，否則取得的調控成果容易前功盡棄，因為2010年的實際調控效果已經說明了這一點。

國家在2010年4月份出臺嚴厲調控政策，對交易量的效果還是比較立竿見影，二季度銷售面積出現負增長，價格漲幅也得到了明顯控制。但在四季度由于擔心經濟增速下滑，又放松了貨幣政策，貸款增速和存量貨幣在7月份開始觸底回升，導致了在四季度再次出現量價齊升的局面。由于有了去年的經驗，中央層面短期即放松調控的可能性較小。

中央層面政策如果放松，應首先針對首次置業需求，因為這部分購房者是最應該受到保護的，可以通過窗口指導，下調首次置業購房比例和按揭利率。

經濟增長和地產調控是一對蹺蹺板，明年地產新開工和投資都會出現明顯下滑，其對經濟的負面影響在2012年上半年即會充分反映。因此在房價得到抑制且出現一定調整的背景下，政策放松預期也會逐步增強。我們預計2011、2012年房地產新開工分別增長16%和-9.7%，投資增速分別為29.4%和17.8%。新開工由保障房和商品房兩部分構成，預計2012年保障房新開工套數800萬套，相比2011年實現的1000萬套有20%的下滑；而商品房歷史新開工的最低增速為2008年出現的2.3%，但目前房價進入下跌通道，企業開工動力也發生轉折性改變，因此我們預計商品房新開工同比下降3%，2012年房地產整體新開工同比負增長7.9%。在房地產新開工同比下降7.9%的前提下，預計2012年房地產投資增速17.8%，相比2011年29.4%的增速會有較明顯下滑。

明年地產對經濟影響幾何

房地產對經濟影響體現在兩方面，一是從支出法考慮，房地產投資的回落會直接影響經濟增速；二是從收入法分析，房地產投資回落會影響關聯產業的總產值和增加值，從而拉低經濟增長。

一、按2011年的投入產出比例，單位房地產投資增速的變化，會影響0.069個百分點GDP增速的變化，我們判斷2012年房地產投資增速由29.4%下滑至17.8%，也即房地產投資回落11.6個百分點，則GDP增速回落0.8個百分點。

二、房地產投資的影響力系數為1.5，在假設其關聯產業增加值率為7%前提下，單位房地產投資的變動會通過關聯產業合計影響GDP增速0.011個百分點，對于2012年而言，房地產投資增速下滑11.6個百分點，會拉低經濟增速0.13個百分點。

綜合考慮，如果房地產投資如我們所預期，在不考慮其他因素變化前提下，明年房地產對經濟增長會有0.93個百分點的影響。國金宏觀預期2011年經濟增速為9.2%，按此計算2012年經濟增速將回落至8.3%。

估值和業績鎖定為上

明年上半年處于基本面下滑而政策難松階段，難有超預期因素，但由于目前重點上市公司估值水平處于歷史低點，下跌空間也并不大，所以明年上半年地產股主要以震蕩行情為主；下半年經濟和地產調控之間的蹺蹺板效應會體現得較為明顯，存在政策松動預期，地產股估值水平有望得到一定空間提升，更多投資機會出現在下半年。在標的選擇方面，投資者可以遵循以下三個思路：1、一線龍頭具備防御性，因為估值水平和業績鎖定率都處于歷史較好狀況，推薦萬科、保利地產、招商地產(000024)、金地集團(600383)。2、高折價區域龍頭，目前此類公司的凈資產折價水平從產業資本角度分析已經產生較強吸引力，推薦首開股份(600376)、冠城大通(600067)、福星股份(000926)。3、存在新利潤增長點公司，推薦華業地產(600240)、中天城投(000540)等。

（作者系國金證券分析師）