自7月下旬(xun)以來(lai)，資金價(jia)格(ge)(ge)逐(zhu)步(bu)向年內均值(zhi)水平靠攏(long)，這說明銀行(xing)系統資金緊(jin)張狀況正得到緩慢修復(fu)。目前，準(zhun)備金政(zheng)策保持(chi)穩定(ding)(ding)與季(ji)節性擾動因素退潮，為(wei)銀行(xing)體系流動性階段(duan)性回暖奠定(ding)(ding)基礎。不過，“高法儲、低超儲”格(ge)(ge)局，決定(ding)(ding)未來(lai)銀行(xing)間資金環境將繼續(xu)保持(chi)緊(jin)平衡(heng)基調，資金價(jia)格(ge)(ge)下行(xing)空間總(zong)體有限。

　　在宏觀(guan)流動(dong)(dong)性(xing)趨(qu)于(yu)收斂(lian)的背景下，銀行體(ti)系流動(dong)(dong)性(xing)逐步(bu)收縮是(shi)既定方向(xiang)。過去數月，銀行體(ti)系流動(dong)(dong)性(xing)不時出(chu)現間歇性(xing)緊張局面。特別(bie)是(shi)近兩個(ge)月，資金價格指標分別(bie)在波動(dong)(dong)幅度與時間跨(kua)度上將銀行體(ti)系流動(dong)(dong)性(xing)枯竭之困演繹到極致。

　　以銀(yin)行間(jian)質押(ya)式回購利(li)率(lv)為例(li)，其指標品種7天回購加(jia)權(quan)利(li)率(lv)在(zai)6月一度升至9.04%的歷(li)史次高(gao)(gao)水平(ping)，當月5.90%的均(jun)值刷新(xin)歷(li)史最高(gao)(gao)紀錄。到7月，在(zai)21個交(jiao)(jiao)易(yi)日中(zhong)，7天回購加(jia)權(quan)利(li)率(lv)有19個交(jiao)(jiao)易(yi)日處在(zai)4.50%上方(fang)。分析人(ren)士認為，近階段(duan)商業銀(yin)行資金壓力集中(zhong)體現，既是銀(yin)行體系流(liu)動性(xing)(xing)趨勢性(xing)(xing)變(bian)化的必(bi)然結果，也是季節性(xing)(xing)影響疊加(jia)共振的偶(ou)然現象。

　　銀(yin)行(xing)(xing)(xing)體系(xi)(xi)流動性緊張的根源(yuan)在于商(shang)業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)超(chao)儲資金匱乏。自去年四季(ji)度以來，在貨幣政策持續緊縮過(guo)程中，法定存(cun)款準(zhun)備金率(lv)不(bu)斷突破歷史高位(wei)，導致商(shang)業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)超(chao)儲資金不(bu)斷縮水。當前銀(yin)行(xing)(xing)(xing)體系(xi)(xi)綜合法定存(cun)款準(zhun)備金率(lv)接(jie)近(jin)21%，超(chao)儲率(lv)已于一季(ji)度末時降(jiang)至1.5%。到7月底，銀(yin)行(xing)(xing)(xing)超(chao)儲水平整體應已低于1%。

　　金融脫媒(mei)進(jin)程深(shen)化(hua)對銀(yin)行(xing)貨幣體系(xi)產(chan)生深(shen)遠影響。現(xian)階段金融脫媒(mei)主(zhu)要體現(xian)為銀(yin)行(xing)負(fu)債端資產(chan)由傳統存款向理財(cai)產(chan)品轉移。這既反映(ying)居民資產(chan)結構在負(fu)利率時代主(zhu)動(dong)調整的(de)要求，也是在政策趨緊(jin)、監(jian)管趨嚴背(bei)景下銀(yin)行(xing)被動(dong)參與直接融資和擴張表外(wai)業(ye)務的(de)結果

　　金(jin)融脫媒(mei)的(de)(de)后果是加劇(ju)銀行存款規模波動及銀行負債與資(zi)(zi)產(chan)之間(jian)的(de)(de)期(qi)限錯配，這(zhe)在(zai)推高(gao)銀行長期(qi)資(zi)(zi)金(jin)成本的(de)(de)同時(shi)，可能進(jin)一(yi)步(bu)加劇(ju)在(zai)特(te)定(ding)時(shi)點上銀行系(xi)統內的(de)(de)資(zi)(zi)金(jin)波動。

　　貨幣政(zheng)(zheng)策持續緊縮與(yu)金融脫媒加劇，奠定(ding)銀行體系流(liu)動性緊平衡(heng)格局，季節性沖(chong)擊(ji)往往成為資金面(mian)劇烈波動的誘發(fa)因(yin)素(su)。7月(yue)(yue)(yue)，盡(jin)管法定(ding)存(cun)(cun)款準備金率未繼續調整(zheng)，但資金面(mian)遲遲未現(xian)有效(xiao)緩(huan)解，背后很可(ke)能(neng)(neng)就是季節性影響(xiang)在作祟。從(cong)基礎(chu)貨幣口徑看(kan)，7月(yue)(yue)(yue)外(wai)匯占款少增(zeng)(zeng)與(yu)財政(zheng)(zheng)存(cun)(cun)款高(gao)增(zeng)(zeng)現(xian)象突出。一方面(mian)，7月(yue)(yue)(yue)為三季度首個月(yue)(yue)(yue)份，稅收(shou)清繳(jiao)致(zhi)使財政(zheng)(zheng)存(cun)(cun)款可(ke)能(neng)(neng)增(zeng)(zeng)長較多(duo)。另(ling)一方面(mian)，人民幣升值預期弱化，加之海外(wai)金融市場動蕩，7月(yue)(yue)(yue)新(xin)增(zeng)(zeng)外(wai)匯占款規模可(ke)能(neng)(neng)較少。

　　7月過(guo)后，政策(ce)暫時穩定與季節性(xing)(xing)干擾因(yin)素退(tui)潮(chao)，為銀行資金面階(jie)段性(xing)(xing)回暖創造(zao)了條件(jian)。由于(yu)內部(bu)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)長(chang)期(qi)偏緊，外部(bu)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)增(zeng)長(chang)放緩，未(wei)來(lai)法定存(cun)(cun)(cun)款準備金率(lv)繼續(xu)上(shang)調(diao)空間有限，央行流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)管理可能轉向較為緩和的公開(kai)市(shi)場業務。當前財(cai)政存(cun)(cun)(cun)款周期(qi)性(xing)(xing)增(zeng)長(chang)已過(guo)，隨著財(cai)政支出進度加快，財(cai)政存(cun)(cun)(cun)款轉換為一般性(xing)(xing)存(cun)(cun)(cun)款所釋放的流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)將有助于(yu)提升銀行體系流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)水(shui)平。歷史上(shang)，8月財(cai)政存(cun)(cun)(cun)款新增(zeng)規(gui)模(mo)往(wang)往(wang)遠(yuan)低于(yu)7月，9月通常呈(cheng)現凈(jing)減少狀態，有助于(yu)增(zeng)加未(wei)來(lai)兩個月基礎貨幣供應。

　　但是，僅(jin)僅(jin)是季節(jie)性因素影響消退(tui)，還不(bu)(bu)足(zu)以(yi)使銀行(xing)體系流動(dong)性出現(xian)(xian)實(shi)質(zhi)改善。雖(sui)然未(wei)(wei)來(lai)(lai)法定(ding)(ding)存(cun)款(kuan)準(zhun)備金率(lv)(lv)上(shang)調概(gai)率(lv)(lv)降低，但是轉而下(xia)行(xing)的(de)(de)(de)概(gai)率(lv)(lv)幾乎沒有，“高法儲”將(jiang)(jiang)在(zai)較長(chang)(chang)時間內(nei)持續。同樣，期(qi)待“低超儲”局面(mian)顯(xian)著改觀也不(bu)(bu)太現(xian)(xian)實(shi)。一方面(mian)，預(yu)計未(wei)(wei)來(lai)(lai)公開市場將(jiang)(jiang)接力(li)(li)準(zhun)備金政策回收(shou)資(zi)金。從(cong)未(wei)(wei)來(lai)(lai)公開市場到期(qi)節(jie)奏看，8月(yue)到期(qi)規(gui)模為3520億(yi)(yi)元，9月(yue)后普遍少于3000億(yi)(yi)元。出于平滑年內(nei)到期(qi)規(gui)模考慮，未(wei)(wei)來(lai)(lai)央行(xing)及一級交易商(shang)均有動(dong)力(li)(li)繼續進(jin)行(xing)28天(tian)及91天(tian)展期(qi)操作，公開市場將(jiang)(jiang)保持一定(ding)(ding)回籠力(li)(li)度(du)，在(zai)到期(qi)資(zi)金較少的(de)(de)(de)情況下(xia)實(shi)現(xian)(xian)完全回籠難度(du)不(bu)(bu)大。另(ling)一方面(mian)，只要外(wai)匯占款(kuan)不(bu)(bu)顯(xian)著回升，其對(dui)新增(zeng)流動(dong)性貢獻將(jiang)(jiang)有限。按照上(shang)半年月(yue)均存(cun)款(kuan)增(zeng)長(chang)(chang)1.2萬億(yi)(yi)元與當前接近21%的(de)(de)(de)綜合法定(ding)(ding)比率(lv)(lv)測(ce)算，每月(yue)商(shang)業銀行(xing)需(xu)補繳法定(ding)(ding)準(zhun)備金規(gui)模大致(zhi)在(zai)2500億(yi)(yi)元左右，基本(ben)可實(shi)現(xian)(xian)對(dui)大部(bu)分新增(zeng)外(wai)匯占款(kuan)回籠。

　　另外(wai)，未來大盤(pan)股發(fa)行(xing)沖擊值得警惕。據(ju)證監(jian)會(hui)文件披露，中國水利首次公開發(fa)行(xing)日前(qian)已(yi)獲證監(jian)會(hui)審核通過，預(yu)計募集資(zi)(zi)金(jin)超過170億(yi)元。6月和7月的(de)(de)事(shi)實(shi)證明，當前(qian)銀行(xing)間資(zi)(zi)金(jin)面(mian)早(zao)已(yi)“弱不禁風”，即便(bian)是幾百億(yi)元規模(mo)的(de)(de)沖擊也足以(yi)引(yin)發(fa)資(zi)(zi)金(jin)面(mian)的(de)(de)震動。

　　一言蔽(bi)之，只要未來“高法(fa)定、低超儲”局面不出現根(gen)本改善(shan)，銀行體系流動性將繼(ji)續(xu)保持(chi)緊平衡格局。