家電板塊在2月表現出色，5月出現補跌，但上半年總體獲得很好的相對收益。而經過5月的補跌后，從歷史估值看，家電板塊當前滾動估值為20倍，歷史均值為26倍，而歷史底部為17倍。而橫向比較各板塊估值，家電板塊的動態估值為16倍，在各板塊中處于相對較低的估值水平，具有比較優勢。與此同時，行業繼續保持穩定增長。

　　國內家電需求穩定

　　1、國內家電零售依然景氣。

　　2月家電零售增速較緩，僅增長6%；3月家電零售同比增長26%；4月家電零售同比增長28%；5月家電零售同比增長15%。這表明國內家電零售依然景氣。2月和5月家電零售增長率不高，主要原因是國內家電節日消費屬性逐漸減弱。根據中怡康發布的家電行業景氣指數和信心指數，二季度家電行業信心指數118，較一季度有所回升，預期二季度的家電數據將好于一季度。

　　2、農村市場增長引人注目。

　　家電下鄉政策刺激再加上最近兩年農民工工資的快速上漲帶動農村家電需求爆發式增長，成為中國家電市場增長最快的焦點。

　　2011年1～5月家電下鄉累計銷售額1047億元，同比增長93%。3月由于第三批家電下鄉標識卡到期，導致部分經銷商提前申報補貼，當月銷售規模虛增至345億元，同時對4月和5月有所影響。3～5月合計銷售規模585億元，同比增長67%，真實反映農村需求的快速增長。

　　3、城市換新需求穩步增長，空調增長最快。

　　截至2011年5月27日，以舊換新自實施以來已經累計銷售1910億元。2011年累計銷售699億元，環比（2010年8～12月）增長約40%。從換新產品結構看，空調是增長最快的產品。2009年以舊換新政策執行時，空調銷量占比僅13%。目前，空調銷量占比已經提升至24%，僅次于彩電。同期，冰箱、洗衣機、彩電銷量占比都有所下滑。

　　4、適婚人口基數增長明顯，房地產銷售調整短期無影響。

　　從人口角度考慮，當前中國適婚人口依然處于增長期，2009年20～24歲人口相比25～29歲人口增長16%。這表明，新婚對家電的需求未來依然處于明顯的上升階段。

　　從住房裝修角度考慮。目前商品房銷售陷入調整，總有點讓人擔憂。由于中國商品房多以期房形式銷售，短期對家電需求并無影響。目前商品房新開工面積、施工面積、竣工面積都保持著穩定增長的態勢。而對家電需求有更快影響的二手房銷售，實際銷量占比不足15%，影響有限。

　　商品房銷售的減少進而影響商品房竣工速度，再影響到新房裝修對家電的需求預計要滯后1～2年時間。而此后我們寄期望與保障房進度的加快，彌補商品房竣工的減少。

　　5、高能效空調補貼退出短期有影響，但調整時間有限。

　　自2011年6月，高能效空調補貼完全退出，即1級和2級定頻空調將不再享受150～250元的補貼。2010年6月，高能效空調補貼標準曾經大幅下降，導致當月空調銷量出現負增長，但7月開始很快就恢復正常。

　　我們預計高能效空調補貼完全退出后影響有限。由于部分消費者受商家補貼將要取消的宣傳影響，消費提前，將可能導致空調出現1～2個月的銷售低迷期，但影響不會長久。首先，變頻空調銷量占比已經達到50%。由于定頻空調補貼取消導致變頻空調和定頻空調差價減少，反而有利于變頻空調銷售。其次，農村市場不受影響。家電下鄉補貼和高能效空調補貼不能同時銷售，農村高能效補貼機型不多。第三，市場定頻空調售價的實際影響基本會被以舊換新補貼抵消。以舊換新和高能效空調補貼不能同時享受到，因此未來消費者可以通過以舊換新獲得10%的補貼，這彌補了高能效空調補貼的退出。

　　6、LED之后是3D，彩電依然故事不斷。

　　2011年彩電市場依然精彩紛呈，LED電視、網絡電視、3D電視升級故事不斷。2011年6月初，城市市場LED電視銷量占比已經提升至50%以上，銷售額占比提升至60%以上；網絡電視銷量占比已經提升至24%以上，銷售額占比提升至30%以上；3D電視銷量占比已經提升至10%以上，銷售額占比提升至20%以上。

　　上半年市場升級還在以 LED電視為主，下半年3D電視預期將成為升級的主旋律。由于偏光式3D電視所增加的成本僅數百元，3D電視價格下降至同普通電視1.2：1的范圍以內是可行的，這也為迅速普及奠定價格基礎。

　　觀察主要品牌 LED均價走勢，可以看出4月行業格局較好，彩電價格維持得較好；5月出現促銷，導致價格有明顯下降，但促銷過后價格又有所回升，相對3月末降幅并不大。目前，5月初面板價格有小幅反彈，但由于目前并非處于銷售旺季，反彈乏力，預計對彩電行業不會形成成本壓力。

　　原材料成本壓力逐漸釋放

　　一季度，家電行業受原材料成本壓力影響，毛利率和凈利率走低。隨著原材料價格的調整，以及企業通過推出新品的調價，預計未來行業毛利率將逐漸回升。

　　從歷史經驗看，雖然過去5年冷軋、銅、鋁價格走勢基本呈現上漲態勢，但白色家電行業通過競爭力的不斷提升，盈利能力呈現上升趨勢，基本克服原材料成本上升的影響。即白電行業具備原材料成本轉嫁到能力。但由于家電企業通過推出新產品進行重新定價，因此成本轉嫁具有一個季度左右的滯后性。從產品終端零售均價看，冰箱、洗衣機、空調產品均價呈現逐步上漲趨勢，也驗證了家電企業的成本轉嫁能力。

　　龍頭企業優勢明顯

　　家電行業呈現強者愈強趨勢，龍頭企業競爭優勢明顯，增長高于行業，而估值卻低于非龍頭企業，因此龍頭企業更具備投資價值。推薦白電龍頭：青島海爾(600690)、格力電器(000651)、美的電器(000527)；彩電龍頭：海信電器(600060)；小家電龍頭：蘇泊爾；照明龍頭：陽光照明(600261)。（光大證券）

　　5月空調銷量再超預期

　　根據產業在線數據，5月空調產量1243萬臺，銷量1268萬臺，同比分別增長20.6%與19.3%。其中，出口564萬臺，內銷703萬臺，同比分別增長7.6%與30.6%。工業庫存976萬臺，同比上升25.7%。

　　內銷超預期源于：1、5月空調零售火爆，因炎熱天氣與促銷。2、下鄉空調銷售高增長，農村空調市場啟動。3、渠道庫存持續低位，部分型號出現缺貨。4、去年基數略微低估。因去年5月底節能補貼大幅下調，引發5月集中出貨，產業在線對去年基數應略有低估，但幅度不大。

　　格力電器依然突出，產銷完全符合預期。內銷出口分別同比增長43%與33%，總銷量增長40%，完全符合我們預期。工業庫存僅同比增長4%，顯示產能仍較緊張。

　　除格力外，美的內銷出口亦同比增長32%與50%，考慮基數低估原因，實際增速或略低于該水平。雙寡頭之外，其余廠商內銷增長21%，但出口下降16%，銷量同比無增長。雙寡頭的內銷出口市場份額分別達到59%與53%，延續了今年以來的較高水平。

　　節能補貼政策截止的影響不大，銷量增速有望進一步走高。6月銷量可能環比回落，但6月天氣偏熱、渠道庫存較低，回落幅度應不大。因去年6～7月銷量較低（同比無增長，比5月大幅回落），銷量增速有望進一步走高。近期暴雨可能影響到部分地區的零售與物流，但對整體市場影響應不大。

　　下半年空調不但無“去庫存”之憂，反而將受益于房地產“去庫存”。渠道庫存水平正常偏低；工業庫存正常，格力偏低。上半年城市零售受二手房交易下降影響，但下半年期房與保障房交房將成為主旋律，家電銷售將受益于房地產“去庫存”（一季度未交期房占房地產庫存的37%），以空調彈性最大。

　　我們繼續看好空調，上調全年空調內銷增長預期至 22%，對應8～12月增速10%，超預期可能性大。二季度利潤率將復蘇。繼續首推格力電器，推薦美的電器和青島海爾。 （國泰君安）

　　空調業有望獲得超行業收益

　　空調增長動因來自政策推動、海外市場拓展和普及加速。我國空調行業的發展始于20世紀60年代，目前已經發展成為占據全球70%產能的空調生產大國。在空調的發展歷程中，不同的因素推動了空調行業的快速增長：

　　1、1990年～1999年，政策利好。20世紀90年代，國家產業政策由限制空調發展、消費轉為市場放開；空調器產能迅速擴大，產品銷售供不應求。2、2002年～2004年，海外市場拓展。空調廠家的產能急劇膨脹，國內市場供過于求，空調廠商紛紛轉向海外市場的開拓，尋求新的利潤增長點。3、2002年～2005年，國內普及加速。我國經濟實力有了較快的發展，人民生活水平也有大幅度的提升，家用空調進入快速普及期。截至2002年，城鎮空調保有率超過50%，當年保有率增長了15個百分點，達到城鎮空調普及的高峰期。

　　空調行業增長之勢不減。我們認為2010年空調行業的快速增長主要來源于三個方面原因的疊加：政策推動、新興市場需求的崛起和農村、城市空調的普及。對于空調需求的疑慮我們作出如下判斷：

　　1、政策退出不會影響需求上升趨勢。2010年節能惠民補貼金額的大幅減少影響主要是空調銷售月度分配的不均衡，平滑來看對需求影響有限。政策退出不會影響剛性需求，而這一部分需求是市場的主力軍。2、房地產銷售對空調需求影響較小。據估測，2010年房地產銷售誘發的空調需求占當年銷量的12%。考慮到部分房地產誘發需求已經被計入城市的新增需求和更新需求，實際的比例可能比我們預測的還要低。3、出口和農村市場的高成長可以持續。2011年出口市場主要的增長來自于歐美經濟的復蘇，新興市場增速開始放緩。從長遠來看，新興市場的空調普及是需求增長的核心動力。預計未來幾年歐美完成恢復性增長將重回平穩態勢，新興市場的需求將推動出口繼續提升。對于農村市場的普及，我們依然強調農村空調的收入價格比已經超越城市快速普及時的比值，即將進入加速普及期。

　　空調行業演變趨勢利于行業龍頭。受成本壓力、外資品牌以及渠道的擠壓，空調行業市場集中度從20世紀90年代開始持續提升。2007年～2010年間，盡管空調行業的增長開始企穩，但是由于行業競爭格局的優化，空調龍頭企業經歷了新一輪的快速成長。未來幾年，空調行業市場格局在變頻技術變革、政策退出以及原材料成本提升的推動下進入新一輪的洗牌階段，龍頭企業市場份額呈現進一步提升之勢。據此，我們認為空調行業龍頭格力電器和美的電器將會較大地受益于這一變化。

　　我們統計了2005年1月～2011年6月期間家用電器及其子板塊的估值運行區間，其中，家用電器、空調、冰箱以及洗衣機的當前估值均處于歷史估值較低的20%，小家電處于歷史估值較低的25%，彩電則接近歷史估值的中心位置。因此，空調行業的估值無論是從絕對數值上還是從相對數值上均處于較低的位置，我們維持家電板塊領先大市-B的投資評級。我們認為空調行業有望獲得超越行業的收益，給予領先大市-A的投資評級。 （安信證券）