每經實習記者  楊可瞻

　　2008年9月15日，老牌投行雷曼兄弟申請破產保護，至此拉開了全球金融海嘯的序幕。一年后的今天，全球實體經濟已現復蘇“綠芽”，道瓊斯工業指數更屢創新高，直逼萬點大關，金融危機帶給人們的陣痛似乎已逐漸淡去。

        不過就在此時，曾點燃金融風暴導火索的美國銀行業再次進入人們的視線的焦點。根據第二季度業績數據報告，各大銀行再一次以高風險資產交易作為收入的主要來源，其中高盛在去年第四季度該類交易接近停滯的情況下，今年次季收入竟占總收入50%之多，接近兩年前經濟開始衰退時的水平。更令人驚嘆的是，該行業績在創下歷史之最的次季，交易收入超過1億美元的交易日竟達到創紀錄的46天。

        短短一年，華爾街似乎已忘記尚未愈合的傷口。在美國政府蒼白無力的金融監管下，伴隨著各類高風險金融衍生品交易規模的快速膨脹，昔日追逐風險的投行身影已卷土重來。忘本是人的本性，金融危機的隱患是否再度被埋下？

【現象調查】

金融衍生品壽險成新寵

華爾街再出衍生品新變種

        2006年春季開始，“次貸危機”悄然浮出水面。它最根本的原因是美國利率兩年加息17次及住房市場的持續降溫，導致個人因背負巨大的還款壓力產生違約，在次級抵押貸款機構破產和投資基金被迫關閉情況下，最終波及美國股市和全球金融市場。

        而在這場危機當中，名目繁多的金融衍生品扮演了“毀滅者”的重要角色。但創傷還未平復，新的金融衍生品又已卷土重來。這一次，金融界又將目標鎖定為一種名為壽險貼現保單的產品，并計劃開足馬力，將其開發為全新的賺錢機器。

        我們來舉個例子。假如有一名叫比爾的72歲美國男子，手中持有一份價值200萬美元的人壽保險單，每年的保費是5萬美元，而根據他的健康情況及保險精算，他的預期壽命為77歲，不過他現在決定不需要等待自然壽終將巨額保費留給子女，而是希望將保單出售。這時他可以有兩個選擇，其一，將這種稱之為“壽險貼現保單”出售予保險公司，通過現金退保金計算，他將成功套現5.8萬美元；其二，將保單出售予華爾街銀行，財大氣粗的銀行通常開出的價碼是保險公司的4倍左右，這樣他很可能套現20萬美元，遠遠高于保險公司的回購價。一旦銀行購入大量“壽險貼現保單”后，它們立即將這些保單證券化，再將它們全部打包成債券出售給投資者或者大型養老基金。這樣一來，實際上也就將保單的保費成本轉嫁給了投資者。

        假如比爾于75歲逝世，即早于保險公司預期，投資者將獲利很多；而一旦他晚于預期年齡如80歲逝世，投資者將因此回報甚微甚至虧損。不管是哪種結果，華爾街銀行都可能通過其復雜的債券化、出售及提供交易過程而獲利。

        華爾街銀行開始從住房市場轉攻壽險市場并非沒有依據。數據顯示，美國壽險市場生意額龐大，高達26萬億美元。有分析人士估計，一旦有部分持保單的人向銀行出售，該市場營業額將達到5000億美元，這將幫助部分華爾街銀行抵消其在住房抵押證券市場的虧損。有報道甚至稱，高盛已開發出了一種可買賣的壽險貼現保單指數，以允許投資者對被保人壽命長短進行賭注。

        不過華爾街銀行的精打細算并非萬無一失，首先被保人可能因個人情況放棄保單，而保險公司最終不會就保單進行支付，投資者亦無利可圖；其次如果奧巴馬政府的醫療改革計劃順利實施及新的醫療技術問世，無疑將從整體上延長被保人壽命，這也不利于投資者押注，因為投資者獲利是建立在低于預期的壽命上。

        事實上華爾街銀行不僅希望將“壽險貼現保單”證券化獲利，還通過另外一些巧妙的手段來賺錢。比如某些銀行將手中虧損的房地產抵押投資證券產品重新打包成高評級投資品種。摩根士丹利曾表示，今年以來至少有300億美元的住房抵押投資相關產品被重新包裝證券化。

危機后業務模式依然如故

        在經歷金融海嘯洗禮一年后，華爾街較過去是否有所變化呢？

        首先我們從第二季度業績上來看，華爾街銀行凈利潤普遍較過去有所反彈，美國銀行、花旗、高盛、摩根大通和富國銀行在第二季度合計交出凈利130億美元的亮麗成績，是2008年同期凈利的近2倍，而這之中主要來源于各大銀行的自營交易部分。其中高盛和摩根大通最為突出，前者第二季度實現交易收入日均5000萬美元，業績更創下公司歷史之最。

        不過隨著業績走強，隨之而來的是各大銀行風險偏好的反彈以及規模的膨脹。美聯儲曾通過問題資產救助計劃來援助美銀行業，而當這些銀行收到援助救資后，今年以來又重新對債券、大宗商品以及各類金融衍生品恢復了昔日的交易熱情。美國的金融業分析人士以及政府官員擔心，過去令整個金融體系陷入混亂的華爾街賺錢方式又回來了。

        在政府金融監管方面，自金融海嘯發生以來，美國總統奧巴馬雖遭遇銀行、國會及監管機構等多方阻力，不過仍一直努力推進其金融監管改革，以避免經濟危機再度發生。不過具體到金融衍生品監管以及消費者保護等方面，卻至今未有明確監管細則出臺。此外，美國政府對銀行業采取的態度是，盡一切可能去保護金融系統的穩定，這也就變相鼓勵華爾街可冒更大的風險。

        從華爾街銀行業務模式而言，較金融海嘯前并未有太大變化。高盛、摩根大通仍然以一度飽受詬病的交易業務作為重點，而美國銀行、富國銀行及摩根大通發放的住房抵押貸款占該類貸款總量一半以上。其中前兩家銀行目前占由房利美和房地美擔保的住房貸款市場份額41%以上。今年前半年，銀行在這塊“高危”市場中賺取2840億美元，非但未因金融海嘯而萎縮，反較去年同期的1240億美元翻了逾一番。

        資料顯示，華爾街銀行業務仍承受著高風險。在第二季度中，美國5家最大的銀行單日平均潛在損失竟高達10億美元，較2年前經濟衰退開始之際大幅飆升76%。此外，最大的銀行之間互相仍有交易頭寸押注，一旦其中一家因債務問題崩潰，另外一家也將遭遇牽連影響，最終體系中的所有銀行都將受波及。

        有業內分析人士一針見血地指出，目前市場擔心并不是短期內風險資產交易將導致另一場金融危機，而是銀行信心的膨脹以及對金融海嘯陣痛的健忘。

【專家分析】

難以斷言影響是好還是壞

高風險交易源于金融創新？

        華爾街銀行風險資產交易為何會在如此短的時間內死灰復燃？它對美國金融業到底意味著什么？是否會埋下隱患？《每日經濟新聞》昨日就此采訪了多位業內權威人士。

        法國巴黎證券亞洲董事總經理兼首席經濟學家陳興動向記者表示，和過去相比，華爾街業務模式并無太大變化。造成這一現象的主要原因是，銀行業一直是美國經濟發展的重頭，這也成為美國監管當局兩難所在：如果出臺金融監管制度，肯定會抑制其發展；而如果在這上面沒有措施的話，又是對銀行業高風險游戲的一種放任。在對銀行高風險業務管制的具體措施遲遲不能出臺的情況下，政府只能選擇睜一只眼閉一只眼。

        廣發期貨研究員馮亮則認為，導致華爾街銀行“重操舊業”主要有兩點原因：內因是這些銀行均以追求利潤和高杠桿為目標；外因是作為監管當局的美聯儲本身定位就比較矛盾，因為美聯儲是一家私人銀行，它以追求利潤最大化為目標，如果它出手限制美國銀行業，就等于限制了自己。正是美聯儲的這種態度鼓勵了華爾街對風險的重新追逐。此外，金融創新一直是美國的核心競爭力，而唯有保持這種核心競爭力才能吸引到資本和人才的流入，這也正是華爾街一直對創造高風險衍生品樂此不疲的原因之一。

        南華期貨研究所北京宏觀經濟研究中心總監張一偉認為，華爾街銀行風險偏好反彈的主要原因是，全球的貨幣供應充分導致流動性充裕，美國金融行業的風險承受能力已較過去有所上升，同時投資者也更愿意冒風險。

        輝立投資咨詢（上海）研究部董事陳星宇則提出，目前市場上已有跡象表明高風險資產已卷土重來。最近從港股市場上就可發現，權證等衍生品成交量一直維持在高位，表明歐美投資機構、對沖基金等或通過此類高風險衍生品參與其中。

短期內隱患可能不大

        充斥著風險資產交易的華爾街銀行已回到盈利模式老路，這一現象對美國金融體系到底是好事還是壞事？

        對此，陳興動表示了較中立的態度，稱銀行風險資產交易反彈是雙方面的，很難斷言影響是好還是壞。雖然華爾街銀行盈利模式未發生本質變化，但整體已不像過去那么瘋狂。衍生品交易的發展是有其理由的，比如最近新的衍生品“壽險貼現保單”之所以會被華爾街看重，是因為有市場需求。

        中國國情與發展研究所經濟學研究員清議則肯定地認為這絕對是壞事。“高風險資產的交易實質上是美元的商業模式問題。美國過去的模式是靠向全球輸出貨幣，也就是輸出并非真金白銀的紙幣來發展。不過在金融海嘯后，當今全球經濟已不再那么依賴美國，昔日的發展模式已到盡頭。另外，流動性充裕本身雖是好事，不過一旦發展過度，未來金融體系的問題也將越來越大。”

        張一偉認為，風險資產交易反彈的負面因素不一定大于正面因素。因為一旦銀行通過風險資產交易獲利的話，對企業股東是有好處的，如果說由此將帶動新一輪泡沫未免過早。

        另據了解，奧巴馬政府已提議將大部分金融體系置于一個監管體系中，并將強制實施更加嚴格的資本金要求。這一年來，美國金融監管對華爾街銀行影響到底如何？未來又有何趨勢呢？

        張一偉表示，政府此前雖然出臺了禁止“閃電交易”和“裸賣空”等條例，不過這僅是機制上的變化，對銀行業務模式并無大的影響。另外，G20會議將同意要求系統性銀行提高資本金，對華爾街銀行影響也不大，因為通過美聯儲援助，銀行資本金已比較充足。

        渣打銀行（香港）亞洲區經濟師黃國璋稱，由于目前宏觀經濟并未完全走穩，失業率又居高不下，政府當務之急是扭轉經濟頹勢，其次才是作為中長線考慮的金融監管改革。

壽險貼現保單影響相對較小

        風險資產交易的回歸是否預示著新的危機隱患已被埋下？壽險貼現保單會否成為新危機的導火索？

        陳興動樂觀地表示，短期內這不大可能為金融體系埋下隱患。2000年后格林斯潘曾推出寬松的貨幣政策，美聯儲更是17次加息，將資產泡沫一步步吹大，最后爆裂，但現在美國并不具備這種條件。即便未來發生金融危機，因為市場已有所警戒，其規模也不會太大。

        張一偉表示，短期的1至1年半內還不大可能產生隱患。不過有一種情況值得警惕，就是當實體經濟反彈到極限時，金融市場可能產生一定動蕩，但不足以產生危機。從中長期來看，通脹的種子已經埋下，金融危機的隱患也將隨著經濟周期而暴露。另外，壽險貼現保單不大可能成為新的風險增長點，因為同過去“住房泡沫”中的房屋實體可創造不一樣，壽險的對象是不能被創造的，因其限定年齡上的基數變化不大，將限制該類衍生品的影響力。

        陳星宇也表示樂觀，稱短期內不大可能構成隱患的理由有3點：首先美國金融監管的力度將越來越大；其次不管是投資者還是金融機構多少吸取了上次金融危機的經驗和教訓；此外因壽險貼現保單杠桿程度不及其他衍生品高，所以不會造成太大的問題。

        黃國璋認為，金融風險不可能完全避免，不過與過去金融危機由房地產泡沫爆裂帶動不同的是，目前實體經濟已無泡沫存在。華爾街銀行的風險資產交易完全屬于正常情況，至少在這個階段大可不必擔心。不過從中長線講，或許會對金融體系構成隱患。美國政府目前非常需要做的是，將銀行的不良資產以較低評級全部進行資產證券化，最終放到一個新的第二市場中去交易。



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