每(mei)(mei)經(jing)記(ji)者｜吳永久  張宛(wan)    每(mei)(mei)經(jing)編輯｜吳永久    

11月(yue)7日(ri)，建(jian)筑裝飾行業公司(si)(si)*ST寶(bao)鷹再(zai)度發布股(gu)(gu)(gu)票交(jiao)(jiao)易(yi)異(yi)常波動公告。自10月(yue)27日(ri)因控制權擬變更事項復牌以來，公司(si)(si)股(gu)(gu)(gu)票一(yi)路上漲，連續9個交(jiao)(jiao)易(yi)日(ri)一(yi)字(zi)板漲停(ting)。截至11月(yue)10日(ri)，公司(si)(si)股(gu)(gu)(gu)價(jia)報收(shou)3.73元/股(gu)(gu)(gu)，較停(ting)牌前收(shou)盤價(jia)2.41元/股(gu)(gu)(gu)累計漲幅超(chao)54%，最新總市值56億(yi)元。

根據公(gong)(gong)(gong)告，公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)控股(gu)(gu)股(gu)(gu)東大橫(heng)琴集(ji)團（實控人(ren)為(wei)珠海市國(guo)(guo)(guo)(guo)資(zi)委(wei)）計(ji)劃(hua)將控制(zhi)權出讓(rang)給民企背景(jing)的新設公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)世通(tong)紐。當(dang)前(qian)地方國(guo)(guo)(guo)(guo)資(zi)正掀起收(shou)購上市公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)的熱潮，10月湖北國(guo)(guo)(guo)(guo)資(zi)更提出“一(yi)切(qie)國(guo)(guo)(guo)(guo)有資(zi)源(yuan)盡(jin)可能資(zi)產化(hua)(hua)、一(yi)切(qie)國(guo)(guo)(guo)(guo)有資(zi)產盡(jin)可能證券化(hua)(hua)、一(yi)切(qie)國(guo)(guo)(guo)(guo)有資(zi)金盡(jin)可能杠桿化(hua)(hua)”的“三(san)資(zi)三(san)化(hua)(hua)”改革(ge)。在此(ci)背景(jing)下(xia)，珠海市國(guo)(guo)(guo)(guo)資(zi)委(wei)的這一(yi)“反向”操作(zuo)顯得尤(you)為(wei)耐人(ren)尋味：為(wei)何(he)選擇此(ci)時(shi)“離場”？這場交易背后暗藏哪些關鍵(jian)邏輯與市場信號？每(mei)經(jing)資(zi)本眼研究(jiu)員對(dui)此(ci)展開深入探(tan)究(jiu)。

三步聯動：國資擬讓位民企，實現*ST寶鷹控制權平穩易主

根據*ST寶(bao)鷹(ying)相關公告(gao)，此次交易(yi)并非單(dan)一的(de)股(gu)份轉(zhuan)讓，而是(shi)由“股(gu)權協轉(zhuan)+表(biao)決權放棄(qi)+定增”構成(cheng)的(de)組合式操作，三步聯動(dong)實現控制權平穩過(guo)渡。

首先是股權協轉。大橫琴集(ji)團擬(ni)將(jiang)其持有的(de)上市公(gong)司7596.41萬股股份(fen)轉讓(rang)給世通紐，約占公(gong)司總股本的(de)5.01%，轉讓(rang)價格不低于4.67元/股，以此計算，股權轉讓(rang)總金(jin)額約3.55億元。

其次是表決權放棄(qi)與不謀求控制權承諾(nuo)(nuo)。公告明(ming)確，大橫琴(qin)集團及其關聯方(fang)大橫琴(qin)股(gu)(gu)份(fen)(fen)（香港），自上市公司董事(shi)會審議通過其向世通紐發(fa)行股(gu)(gu)票的(de)方(fang)案之日起，在約定(ding)期限內將無條件放棄(qi)其持有的(de)*ST寶鷹對應股(gu)(gu)份(fen)(fen)的(de)表決權。同時，大橫琴(qin)集團作出不謀求控制權的(de)承諾(nuo)(nuo)。

最后(hou)是定向增(zeng)發。上(shang)市公司擬向世(shi)通紐定向發行不超過4.23億(yi)股股票，發行價(jia)格1.89元(yuan)/股，募(mu)集資金總(zong)額約8億(yi)元(yuan)。

待上(shang)述組合操作(zuo)全部落地，世通紐(niu)將直接(jie)(jie)持有*ST寶鷹約25.74%的股份，正式成為公司控股股東，實際控制人也將從珠海市國資委(wei)完成“民(min)資接(jie)(jie)棒”，轉交至傅(fu)(fu)曉慶(qing)、傅(fu)(fu)相(xiang)德姐弟手(shou)中。

這場“民資入主國資上市(shi)公司”的(de)典(dian)型案例，暗(an)藏(zang)多重關(guan)鍵看點。

首先是本次交易組合方案設(she)計(ji)精妙(miao)，可(ke)(ke)實現(xian)(xian)多方共(gong)贏。對珠(zhu)海市國(guo)(guo)資(zi)(zi)(zi)(zi)委而言，股(gu)權(quan)(quan)協轉可(ke)(ke)實現(xian)(xian)一定(ding)(ding)的(de)溢(yi)價套現(xian)(xian)，收回部分投資(zi)(zi)(zi)(zi)成本；而保(bao)留剩余大(da)部分股(gu)份(fen)，也(ye)可(ke)(ke)為后(hou)續通(tong)過(guo)市值(zhi)管理提升(sheng)實現(xian)(xian)國(guo)(guo)資(zi)(zi)(zi)(zi)保(bao)值(zhi)增值(zhi)預(yu)留想(xiang)象(xiang)空間。同時，出讓(rang)方放棄(qi)表決權(quan)(quan)，對世通(tong)紐而言，能以(yi)相對較小(xiao)的(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)成本拿下上市公(gong)司控制權(quan)(quan)，獲得稀缺“殼資(zi)(zi)(zi)(zi)源”，也(ye)為后(hou)續的(de)市場(chang)化(hua)資(zi)(zi)(zi)(zi)本運作（如資(zi)(zi)(zi)(zi)產注入、并購(gou)、借殼等）鋪平(ping)道(dao)路。上市公(gong)司則通(tong)過(guo)定(ding)(ding)增募集約8億元(yuan)資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)，用于補充流動(dong)資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)和(he)(he)償還債(zhai)務，既能提升(sheng)公(gong)司流動(dong)性水平(ping)，降低(di)財務成本；也(ye)能改善公(gong)司資(zi)(zi)(zi)(zi)產結構，增強抗風(feng)險能力。對此(ci)，和(he)(he)恒咨詢管理合伙(huo)人、知名財務專家(jia)盧曉慧評價道(dao)：這種結構設(she)計(ji)確保(bao)了控制權(quan)(quan)的(de)平(ping)穩(wen)轉移(yi)，靈活高(gao)效，為國(guo)(guo)資(zi)(zi)(zi)(zi)“退出”提供了可(ke)(ke)復制的(de)操作模板。

其次，本次交(jiao)易創新(xin)設計了(le)“附條件的控制(zhi)權轉移(yi)”機制(zhi)，筑牢風(feng)(feng)險(xian)防線(xian)。根據公司公告，若本次交(jiao)易順利完(wan)成(cheng)，珠海(hai)市國資(zi)委合計持(chi)(chi)股25.76%，世通紐持(chi)(chi)股25.74%，雙方持(chi)(chi)股比例極(ji)為接(jie)近(jin)。盧曉(xiao)慧(hui)認為，這一(yi)(yi)精心設計的股權結(jie)構配合“業(ye)績承諾+表決權恢復”條款，通過(guo)市場化機制(zhi)實現風(feng)(feng)險(xian)管(guan)控和價(jia)值提升，為國資(zi)構建了(le)“進可(ke)攻、退(tui)可(ke)守”的局(ju)面，業(ye)績達標則(ze)共享發展紅(hong)利，未(wei)達標則(ze)收回一(yi)(yi)個經過(guo)改造且財務(wu)改善(shan)的公司。

具體來(lai)看，收購方(fang)世通紐(niu)承(cheng)諾，在取得(de)公司控制權后連續三個完整會計年度內，實現歸母(mu)扣(kou)非凈利(li)(li)潤合計不低于4億元；并明(ming)確業(ye)(ye)績(ji)考核(he)的凈利(li)(li)潤僅限來(lai)源于光耦合器和硅基等相關業(ye)(ye)務。盧曉(xiao)慧(hui)稱，這對于新控股(gu)股(gu)東來(lai)說是個不小的挑戰，可將其(qi)利(li)(li)益與(yu)上市公司業(ye)(ye)績(ji)深度綁定。

同時(shi)，雙方(fang)還約定了業(ye)績(ji)未(wei)(wei)達(da)標的(de)(de)補(bu)償條(tiao)款，若世通(tong)紐未(wei)(wei)能完成業(ye)績(ji)承諾(nuo)，不僅需進行現金補(bu)償，大(da)橫琴(qin)集團(tuan)、大(da)橫琴(qin)股(gu)份(fen)（香港）也(ye)將(jiang)終止(zhi)其(qi)此前(qian)做出的(de)(de)表決權放棄安排，也(ye)就是說，若世通(tong)紐業(ye)績(ji)未(wei)(wei)達(da)標，出讓方(fang)將(jiang)收回對應(ying)的(de)(de)表決權。公司(si)(si)公告中(zhong)也(ye)明確指(zhi)出：在(zai)(zai)此情況下，即使世通(tong)紐已通(tong)過相關安排取(qu)得公司(si)(si)控制權，也(ye)將(jiang)可能存在(zai)(zai)喪失控制權的(de)(de)風險。盧曉慧表示，業(ye)績(ji)承諾(nuo)條(tiao)款促使新控股(gu)股(gu)東必須全力(li)以赴改善經營。而接(jie)近(jin)的(de)(de)持股(gu)比例確保國(guo)資(zi)具備足夠的(de)(de)威懾(she)力(li)，防(fang)止(zhi)新實(shi)控人的(de)(de)短期(qi)(qi)行為，保障(zhang)企(qi)業(ye)的(de)(de)長(chang)期(qi)(qi)健康發(fa)展。

三是(shi)引(yin)入(ru)(ru)民營資(zi)本激活(huo)企業(ye)經營機制。從股(gu)(gu)(gu)權(quan)比(bi)例看，本次珠(zhu)海(hai)市國(guo)資(zi)委只(zhi)轉讓了5.01%的(de)股(gu)(gu)(gu)權(quan)，若交易順(shun)利完成，其剩余持(chi)股(gu)(gu)(gu)比(bi)例較(jiao)新(xin)控股(gu)(gu)(gu)股(gu)(gu)(gu)東還要(yao)(yao)多出(chu)0.02%。因此，盧(lu)曉慧認為，國(guo)資(zi)并非真正的(de)退出(chu)，只(zhi)是(shi)放(fang)棄上市公(gong)司部(bu)分(fen)表決權(quan)，通過(guo)控制權(quan)轉讓引(yin)入(ru)(ru)民營企業(ye)世(shi)通紐，不僅帶來(lai)資(zi)金支持(chi)，更重要(yao)(yao)的(de)是(shi)引(yin)入(ru)(ru)市場化的(de)管理(li)機制和(he)行業(ye)資(zi)源(yuan)，為連(lian)續虧損的(de)*ST寶鷹注入(ru)(ru)新(xin)的(de)發展活(huo)力。

珠海國資“撤退”邏輯：被動保殼與主動換擋的雙重考量

為(wei)保證(zheng)交(jiao)易的順利推進，出讓(rang)方可謂誠意十足，承諾在2026年底前維持(chi)上(shang)市公司(si)上(shang)市地(di)位，并確保公司(si)“脫星摘帽”，恢復“寶鷹股份”證(zheng)券簡稱；同時保證(zheng)公司(si)核心子公司(si)寶鷹建科2026~2027年度(du)每(mei)一會(hui)計年度(du)主營業務收入均不低(di)于3億元，且不虧損。珠海(hai)市國資委為(wei)何想要出讓(rang)*ST寶鷹控制權呢？

據公(gong)(gong)開資料，珠海市(shi)國資委自2020年(nian)起便深(shen)度布局該公(gong)(gong)司，不僅(jin)以超(chao)16億(yi)元資金強勢入(ru)主，后續(xu)還多(duo)次增資補充公(gong)(gong)司流動性；同(tong)時深(shen)度參與(yu)經營決策，2020~2025年(nian)公(gong)(gong)司歷任董事長均由(you)控股股東(dong)方(fang)委派，全(quan)方(fang)位注入(ru)國資資源與(yu)管理支(zhi)持(chi)。但公(gong)(gong)司業績并未得到改善，反(fan)而持(chi)續(xu)虧(kui)損，2021~2024年(nian)累計虧(kui)損超(chao)55億(yi)元。

今年(nian)(nian)4月，公(gong)(gong)(gong)司(si)因2024年(nian)(nian)度經審計歸屬于母公(gong)(gong)(gong)司(si)所有者(zhe)權益（即“凈(jing)資(zi)(zi)產”）為負值，被(bei)實施(shi)退市(shi)風險警示；疊加(jia)內部控制審計報(bao)告(gao)被(bei)出具否(fou)定(ding)意(yi)見，同步被(bei)實施(shi)其他風險警示。最新財務(wu)數據顯(xian)示，公(gong)(gong)(gong)司(si)2025年(nian)(nian)前(qian)三(san)季度凈(jing)資(zi)(zi)產為-3189.71萬元(yuan)。若截至2025年(nian)(nian)底凈(jing)資(zi)(zi)產無法轉正，股票將被(bei)終止上市(shi)，保(bao)殼壓力巨大。*ST寶(bao)鷹(ying)董事會辦公(gong)(gong)(gong)室工作人(ren)員告(gao)訴每(mei)經資(zi)(zi)本眼研究員，保(bao)證上市(shi)地(di)位是公(gong)(gong)(gong)司(si)今年(nian)(nian)最主要的任(ren)務(wu)，公(gong)(gong)(gong)司(si)會多措并舉，扎實做好(hao)主營業務(wu)，穩住基(ji)本盤；并依托控制權交(jiao)易(yi)可能(neng)帶(dai)來的賦(fu)能(neng)優勢(shi)嘗試拓展(zhan)更多新興業務(wu)，全力推(tui)進“脫星摘帽”。

公司管(guan)(guan)理(li)層(ceng)面(mian)的(de)問題同樣不容忽(hu)視。今(jin)年(nian)10月(yue)(yue)，深(shen)圳(zhen)證監(jian)局針對(dui)公司在(zai)工程(cheng)管(guan)(guan)理(li)、采購管(guan)(guan)理(li)、資金管(guan)(guan)理(li)方面(mian)存在(zai)的(de)內部控制(zhi)缺(que)陷(xian)，以及2024年(nian)12月(yue)(yue)關聯方現(xian)金捐贈相(xiang)關信息披(pi)露不準確(que)等問題，出具了行政監(jian)管(guan)(guan)措施決定(ding)書。此外，公司管(guan)(guan)理(li)層(ceng)變動(dong)頻(pin)繁。根據公司公告統計，截至11月(yue)(yue)初(chu)，今(jin)年(nian)已有7位管(guan)(guan)理(li)層(ceng)人士辭職(zhi)，其中前(qian)董事長呂海濤(tao)任(ren)職(zhi)僅(jin)半年(nian)便火速離任(ren)。

退市風(feng)險(xian)迫在眉睫，管理(li)問題亟待解決，*ST寶鷹亟需(xu)新資(zi)(zi)(zi)本注入與(yu)市場(chang)化(hua)運作(zuo)機制激活發展活力。盧曉慧(hui)分析，通過控(kong)制權轉(zhuan)讓引入民營(ying)資(zi)(zi)(zi)本，可(ke)借助世(shi)通紐的資(zi)(zi)(zi)源和資(zi)(zi)(zi)金(jin)注入，為企業提供生存(cun)機會。采(cai)用組合(he)操(cao)作(zuo)，可(ke)以使控(kong)制權平穩過渡，這種“軟著(zhu)陸”策略，避(bi)免直接退市對股東(dong)和員工(gong)造成沖擊。

同(tong)時，每經(jing)資(zi)本眼(yan)研(yan)究(jiu)員注意到，珠海市國(guo)資(zi)委此次出讓*ST寶鷹控(kong)制權并非孤立(li)行為，而是與其近年來持續推進國(guo)有經(jing)濟布局優化和結(jie)構調整的發展戰略一脈相承。

據(ju)公(gong)開(kai)資料，自2020年珠(zhu)(zhu)(zhu)海市國(guo)資委旗下的格(ge)力集團完成對(dui)格(ge)力電(dian)器(qi)15%的股權轉讓，并獲超416億元巨額款項(xiang)，珠(zhu)(zhu)(zhu)海市便開(kai)啟(qi)了(le)多輪(lun)國(guo)資國(guo)企改革重(zhong)組(zu)(zu)行動(dong)(dong)。據(ju)珠(zhu)(zhu)(zhu)海國(guo)資官方(fang)公(gong)眾號消息，2025年4月，珠(zhu)(zhu)(zhu)海市啟(qi)動(dong)(dong)新一輪(lun)國(guo)資國(guo)企戰(zhan)略性重(zhong)組(zu)(zu)和專業化整(zheng)合，全面推動(dong)(dong)國(guo)資國(guo)企向新興產業、未來產業集結。

在這一(yi)政策(ce)導向(xiang)下，一(yi)系列重(zhong)磅整合動(dong)作先后落地：4月，大橫琴集(ji)(ji)團(tuan)成建制(zhi)無償劃轉至(zhi)珠光集(ji)(ji)團(tuan)；珠免集(ji)(ji)團(tuan)控(kong)股股東珠海投資控(kong)股有限公司整體無償劃轉至(zhi)華(hua)發(fa)集(ji)(ji)團(tuan)；5月，華(hua)發(fa)集(ji)(ji)團(tuan)與格(ge)力(li)集(ji)(ji)團(tuan)共(gong)同組建珠海科技集(ji)(ji)團(tuan)，注(zhu)冊資本500億元，重(zhong)點布局新(xin)質(zhi)生產力(li)產業鏈(lian)，深耕半導體、人工智能、新(xin)能源(yuan)、醫療健康(kang)等(deng)核心賽(sai)道。

“*ST寶鷹(ying)所屬的(de)建筑裝飾行業屬于傳統(tong)產(chan)業，與(yu)珠(zhu)海市(shi)國(guo)資(zi)委的(de)新發展方向不符。退出非核心產(chan)業有(you)助于國(guo)資(zi)集中資(zi)源投向戰略性新興產(chan)業，提升整(zheng)(zheng)體資(zi)產(chan)質量和(he)效率。因此，出讓(rang)*ST寶鷹(ying)控制權也有(you)珠(zhu)海市(shi)國(guo)資(zi)委基于國(guo)企(qi)國(guo)資(zi)布局優化和(he)結(jie)構調(diao)整(zheng)(zheng)的(de)需要。”盧曉慧向每經(jing)資(zi)本眼研究員表示。

最后，盧(lu)曉(xiao)慧總結道，*ST寶鷹的(de)控制權變更，并非是國資(zi)的(de)簡單退出，而(er)是通過控制權轉移(yi)引入(ru)(ru)民(min)(min)營企業的(de)靈活經營機制，為企業帶(dai)來新的(de)發展思路和(he)管理模式。同時(shi)，她(ta)指出，作為民(min)(min)資(zi)入(ru)(ru)主國資(zi)上(shang)市公(gong)司的(de)典型樣本，這(zhe)一(yi)案(an)例也折射出地(di)方國資(zi)在上(shang)市公(gong)司布局上(shang)的(de)邏輯正(zheng)在發生轉變：

一是(shi)從“規模擴(kuo)張(zhang)”轉向“質(zhi)量優先(xian)”：地方國資不再盲目(mu)追求持股規模，而是(shi)基于區(qu)域發(fa)展戰略(lve)和產(chan)業前景精選投資標的，聚焦核(he)心產(chan)業與優質(zhi)資產(chan)。

二是從“控股(gu)(gu)經營(ying)”轉向(xiang)“資(zi)本運營(ying)”：對(dui)于(yu)不(bu)符合(he)主業定位或持(chi)續虧損的上市公(gong)司，國(guo)(guo)資(zi)不(bu)再執著(zhu)于(yu)控股(gu)(gu)管理(li)，而是通過(guo)轉讓控制權、引入戰略(lve)投資(zi)者等方式退出，充(chong)分發(fa)揮“管資(zi)本”功能，實現國(guo)(guo)有資(zi)本的保值增(zeng)值與高效配置。

綜上(shang)所述，珠海(hai)市國(guo)資委出(chu)讓*ST寶(bao)鷹(ying)(ying)控(kong)制權，本質是(shi)被動應對(dui)上(shang)市公司退市風險與主動優化(hua)國(guo)企布局(ju)的(de)(de)雙重選擇(ze)；若交(jiao)易順利完(wan)成，不僅為(wei)*ST寶(bao)鷹(ying)(ying)的(de)(de)“保殼”之路帶來(lai)新可能(neng)，更成為(wei)觀察地(di)方國(guo)資國(guo)企改革與資本市場資源配(pei)置的(de)(de)典型樣本。上(shang)市公司能(neng)否成功“脫星摘帽”、后續世通紐能(neng)否兌現業績(ji)承諾，仍有待市場檢驗。

封面圖片(pian)來(lai)源：視覺(jue)中國-VCG211478322341