每(mei)經記者｜岳楚(chu)鵬(peng)    每(mei)經編輯｜高涵    

北京時間8月22日22時，在杰克遜霍爾全球央行年會上，美聯儲主(zhu)席杰羅姆·鮑(bao)威(wei)爾迎(ying)來了他任期內的(de)(de)(de)第八次演講(jiang)，也(ye)極可能是最(zui)后一次的(de)(de)(de)“絕唱(chang)”。就在(zai)(zai)全球市(shi)場屏息(xi)以待之(zhi)時(shi)，鮑(bao)威(wei)爾不僅意外(wai)釋放了迄今為(wei)止(zhi)最(zui)強(qiang)烈的(de)(de)(de)降息(xi)信號，更是宣布回(hui)歸傳統的(de)(de)(de)2%通脹目(mu)標，拋棄了在(zai)(zai)“大通脹”中飽受爭議的(de)(de)(de)“靈活平均(jun)通脹目(mu)標”（FAIT）。

美聯儲主(zhu)席鮑(bao)威爾 圖片來源：視覺中(zhong)國

美股應聲“狂歡(huan)”，道指(zhi)一度飆(biao)漲逾(yu)900點，收(shou)盤創歷史新高；納指(zhi)、標(biao)普500雙(shuang)雙(shuang)創下(xia)5月以來最大單日漲幅；市場(chang)恐(kong)慌指(zhi)數（VIX）閃(shan)崩12%。

然而(er)，在這場“狂歡”背后，這位即將(jiang)卸任(ren)的(de)美(mei)聯(lian)儲(chu)掌門人，卻(que)也留下了一個棘手的(de)“危(wei)險(xian)遺產”——一個由(you)政(zheng)(zheng)府(fu)財(cai)政(zheng)(zheng)主導、美(mei)聯(lian)儲(chu)獨立(li)性岌岌可危(wei)的(de)時代。這一“財(cai)政(zheng)(zheng)主導”的(de)現象，正嚴(yan)重(zhong)侵蝕著(zhu)美(mei)聯(lian)儲(chu)的(de)獨立(li)性，并可能將(jiang)美(mei)國等(deng)經濟(ji)體(ti)推(tui)向橋(qiao)水基金創始人雷·達利歐（Ray Dalio）所說(shuo)的(de)“債務(wu)死亡螺旋(xuan)”。

最強降息信號引爆市場

“基本前景和不斷變化的風(feng)險(xian)平(ping)衡，可能需要我們調(diao)整政(zheng)策立場。”

演(yan)講開場第一句，鮑威爾(er)便(bian)拋出(chu)重(zhong)磅(bang)信號。盡管并未明(ming)確承諾9月降(jiang)息，但(dan)他直言，在(zai)借貸成(cheng)本對經(jing)濟形成(cheng)拖(tuo)累(lei)、勞動力(li)市場走(zou)軟、通脹風險可(ke)控的情況下，“風險的轉變確實值得我們調整(zheng)政策立(li)場”。此言一出(chu)，市場對9月降(jiang)息的押注概率瞬間(jian)從75%飆(biao)升至90%，華爾(er)街開啟“狂歡模式”。

圖片來源：視覺中國

道瓊斯指數一度狂漲900點，納斯達克指數飆升2.1%，兩大指數均創下自5月以來的最大單日漲幅。周五，美(mei)(mei)股(gu)全線收漲(zhang)(zhang)(zhang)，道(dao)(dao)指(zhi)創歷(li)史新(xin)高(gao)。標普500指(zhi)數(shu)收漲(zhang)(zhang)(zhang)96.74點(dian)，漲(zhang)(zhang)(zhang)幅(fu)(fu)1.52%，報6466.91點(dian)，逼(bi)近8月14日所創收盤歷(li)史最高(gao)位(wei)6468.54點(dian)。道(dao)(dao)指(zhi)收漲(zhang)(zhang)(zhang)846.24點(dian)，漲(zhang)(zhang)(zhang)幅(fu)(fu)1.89%，報45631.74點(dian)，突破2024年12月4日所創收盤歷(li)史最高(gao)位(wei)45014.04點(dian)。美(mei)(mei)元較日高(gao)一(yi)度暴跌超1.3%，創下(xia)4月以來(lai)最大(da)單日跌幅(fu)(fu)。黃金(jin)上漲(zhang)(zhang)(zhang)1%。美(mei)(mei)債收益率普跌，2年期收益率跌7.44基點(dian)。

然而，鮑威爾也坦言美聯儲正面臨“挑戰性局面”。在他看來，兩大目標——低通脹與健康的勞動力市場——正變得相互沖突。他警示，雖然7月通脹有所降溫，但就業增長已急劇放緩至月均3.5萬個，遠低于2024年的水平。“這意味著，就業的下行風險正在上升。一旦風險兌現，可能出現裁員激增和失(shi)業率迅速攀升。”他強調(diao)，美聯儲需要“謹慎推進”其降(jiang)低經濟限制程度(du)的計劃，暗示降(jiang)息幅度(du)不會一步到(dao)位。

通脹問題依然是鮑威爾的關注點。他承認，高關稅正在推升部分商品價格，7月核心PCE通脹達到2.9%，高于一年前。但他試圖淡化市場的擔憂，強調關稅影響“更可能是一次性的價格水平調整”，而非持續的通脹螺旋。

鮑威爾也對政策獨立性加以強調。他重申，美聯儲不會預設政策路徑，而是“完全基于數據和風險評估來決定下一步舉措”。這表明，即便面臨總(zong)(zong)統的政(zheng)治壓力，美聯儲(chu)仍堅持數據驅(qu)動。

截至發稿，芝商所FedWatch工具顯示，交易員(yuan)預測美聯儲9月份(fen)降(jiang)息可能性為(wei)84%。

鮑威爾“認錯”，拋棄“大通脹”推手，重回2%通脹目標

在講話的另一核心部分，鮑威爾公布了美聯儲對政策框架的第二次五年評審：拋棄了2020年引入的“靈活平均通脹目標”（FAIT）機制。這一機制在2020年被視為美聯儲應對長期低通脹的創新之舉，允許通脹在一段時間內超過2%。然而，事(shi)實證明，這一(yi)策略在疫(yi)情后的通脹狂(kuang)潮中(zhong)形(xing)同(tong)虛設，反倒被市場普(pu)遍認為是美聯儲行動遲緩、錯失(shi)先機的“罪(zui)魁禍首”。

對此，國金證券首席經濟學家宋雪濤向《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“每經記者”）直言，“美聯儲在2020年進行的這次貨幣政策框架改革是相對失敗的，拋棄FAIT也是必然的。”

鮑(bao)威爾本(ben)人(ren)也承認，“補償(chang)式通(tong)脹超調的設想已被證(zheng)明毫無意義(yi)”。他強調，美聯儲將(jiang)回到(dao)更傳統的“靈活(huo)通(tong)脹目標”，將(jiang)2%通(tong)脹作為清晰目標，不(bu)再容忍人(ren)為的超標。

宋雪濤認為，這一修改的實際影響相對較小，因為當前市場的共識本就是2%的通脹目標，所以這只是重新回到2012年伯南克第一次提出政策框架時候的表述。

鮑威爾的政策立場變化

值得注意的是，新框架還刪除了“就業短缺”的表述，恢復為雙向偏離的定義，即無論就業高于還是低于最大可持續水平，都可能觸發政策反應。更重要的是，美聯儲(chu)將“錨定通脹預期”提(ti)升到了制度核心(xin)，誓言將果斷(duan)行動(dong)，以確保長期通脹預期穩固在2%附近。

近十年美國CPI走勢

最后，聲明中重申了“平衡取向”的承諾。當就業和通脹目標出現矛盾時，政策制定者將同時衡量偏離的幅度和時間跨度，而不是單方面偏向某一目標。與2020年相比，2025年的新框架展現出鮮明的轉向：從擔心低通脹、低利率的舊常態，轉向應對高通脹、高利率并存的新現實。

鮑威爾的“遺產”：“財政主導”挑戰美聯儲獨立性

明年5月，杰羅(luo)姆·鮑威(wei)爾即將卸任。

宋雪濤認為，從美聯儲主席的(de)(de)(de)角(jiao)(jiao)度(du)(du)看，鮑(bao)威(wei)爾(er)的(de)(de)(de)任期內(nei)是(shi)相對成功的(de)(de)(de)。他推動(dong)了(le)聯儲(chu)政策透明化，將(jiang)FOMC會(hui)(hui)后發(fa)布會(hui)(hui)從每年(nian)(nian)4次增加至8次。2020年(nian)(nian)FAIT的(de)(de)(de)改革以及今(jin)年(nian)(nian)的(de)(de)(de)另一次貨幣政策框(kuang)架改革都(dou)是(shi)在鮑(bao)威(wei)爾(er)的(de)(de)(de)主(zhu)導下進行(xing)，這些都(dou)是(shi)站在中央銀(yin)行(xing)的(de)(de)(de)角(jiao)(jiao)度(du)(du)，鮑(bao)威(wei)爾(er)所做的(de)(de)(de)卓越貢(gong)獻。從危(wei)機應對的(de)(de)(de)角(jiao)(jiao)度(du)(du)，2019年(nian)(nian)回(hui)購(gou)市(shi)場(chang)危(wei)機、2020年(nian)(nian)疫(yi)情沖(chong)擊(ji)、2023年(nian)(nian)硅谷銀(yin)行(xing)危(wei)機以及2025年(nian)(nian)4月“解放日關(guan)稅”沖(chong)擊(ji)，美聯儲(chu)都(dou)拿出了(le)相對有效乃(nai)至過剩的(de)(de)(de)工(gong)具救助，美國經濟過去8年(nian)(nian)總量層(ceng)面維持的(de)(de)(de)“繁榮”亦可以部分(fen)歸功于(yu)鮑(bao)威(wei)爾(er)的(de)(de)(de)政策定力與決心(xin)。

但這位即將卸任的掌門人，卻留下了一個“危險遺產”——一個由政府財政大肆主導、央行獨立性備受侵蝕的局面。

美聯儲被視為抵御通脹的最后一道防線。但在鮑威爾的任期內，一場“史詩級放水”與美國政府的“天量財政”合流，將美國經濟推入一個由政府財政政策而非貨幣政策主導的時代。這一被稱為“財政主導”的現象，正嚴重侵蝕著美聯儲的獨立性，并可能將美國等主要經濟體推向橋水基金創始人雷·達利歐所說的“債務死亡螺旋”。

2020年(nian)，美(mei)(mei)聯(lian)儲果斷(duan)降息至零，并啟動史無(wu)前(qian)例的量(liang)化寬松，成(cheng)功避免了一場經濟(ji)崩(beng)潰。然而(er)，鮑威爾(er)領導下(xia)推出的“靈活平均通(tong)脹目標”（FAIT）框架，卻因(yin)對(dui)2021年(nian)通(tong)脹飆升的“誤判”而(er)飽受詬(gou)病。彼時，美(mei)(mei)聯(lian)儲堅持“暫時性(xing)通(tong)脹”的判斷(duan)，導致政策行動遲緩。對(dui)此(ci)，國金證券首席經濟(ji)學(xue)家宋(song)雪濤指出，美(mei)(mei)聯(lian)儲對(dui)2021~2022年(nian)高通(tong)脹“負責”，已成(cheng)市場共識(shi)。

當通脹最終失控時，鮑威爾又火速掉頭，開啟了自20世紀80年代以來最激進的加息周期，試圖為經濟“軟著陸”。然而，此前的“放水”與政府的巨額支出雙雙將美國政府債務推向新高。截至2025年7月，美國聯邦政府債務首次突破37萬億美元，占GDP比重飆升至127%。背負巨額債務，政府則開始希望央行維持低利率環境，以減輕沉重的還息負擔。特(te)朗(lang)普(pu)多次公開喊話(hua)，直言降息能為美國“省下每年(nian)數千億(yi)美元的利息”，等于要求美聯儲(chu)“為財政紓困(kun)”。

這種公開施壓讓市場開始擔心，歷史是否會重演上世紀40年代的情景——彼時，為支持二戰，美聯儲被迫淪為政府的“提款機”，被人為壓低國債利率，最終導致戰后通脹飆升，直到1951年通過《財(cai)政部(bu)-美聯儲協議》才(cai)恢復獨(du)立。

如今，歷史似曾相識。投資者和經濟學家警告，美國正在進入一個“財政主導”的時代。

市(shi)場(chang)已明顯感受到財政壓力對(dui)貨幣政策(ce)的牽(qian)制：短期利(li)率(lv)因降息預期而下(xia)滑，但長(chang)期利(li)率(lv)卻在(zai)上升。兩年(nian)(nian)期與三十(shi)年(nian)(nian)期美債收(shou)益(yi)率(lv)之間的利(li)差(cha)已接近自2022年(nian)(nian)初以(yi)來(lai)的最大值(zhi)，這無疑(yi)是(shi)投(tou)資者對(dui)美聯儲獨立性(xing)投(tou)下(xia)的一張“不信任票”——他們擔心，在(zai)政治干預下(xia)，貨幣政策(ce)將過(guo)度寬松。

特(te)朗普近期(qi)重啟對鮑威爾的“炮轟”，更是(shi)讓這種擔憂火(huo)上澆油。凱投宏觀分析師指出，這種反常的市(shi)場表現暗(an)示，如果白宮通過(guo)人事安排對美聯(lian)儲“加強控制”，長(chang)期(qi)收益率可能進(jin)一步飆升(sheng)，從而加劇債務風(feng)險。

雷·達利(li)歐就此提出(chu)了“債(zhai)務死亡(wang)螺旋”的(de)嚴峻警告。他(ta)認為，當一(yi)個國家債(zhai)務過高，以至于需要發(fa)新債(zhai)來(lai)償還舊債(zhai)利(li)息(xi)時，就會引發(fa)一(yi)場信心危機，最終迫(po)使央行(xing)“開(kai)動印鈔機”購買(mai)債(zhai)券，導致貨(huo)幣大(da)(da)幅貶值和(he)長期通脹。哈佛(fo)大(da)(da)學教授肯尼斯·羅戈夫（Kenneth Rogoff）也指出(chu)，美元(yuan)作為全球(qiu)儲備貨(huo)幣的(de)“緩沖(chong)墊”正在(zai)被(bei)耗(hao)盡，美國正面臨艱難(nan)的(de)金融調整。

市場(chang)的反應(ying)已經印證了(le)這些警告(gao)。自2022年以來，黃(huang)金價(jia)格與(yu)高(gao)實際利率(lv)同步上漲，打破了(le)傳統的反比關(guan)系。這主要(yao)是由于新興市場(chang)央行(xing)大規模“抄底”黃(huang)金，以對沖美元風險和(he)財(cai)政不穩定(ding)的威脅。這標(biao)志著全球對當(dang)前(qian)法(fa)定(ding)貨幣體系，特別是對美元管(guan)理者信(xin)譽的一次重要(yao)“不信(xin)任投票”。

鮑威爾的繼任者將面臨一個極其棘手的局面。他們不僅要設法在不引發嚴重經濟衰退的情況下遏制通脹，更要在強大的政治和財政壓力下，艱難地維護美聯儲的獨立性。

宋雪濤向每經記者分析稱，美聯儲獨立性都是相對而言的。特朗普的部分抨擊并非毫無根據，例如去年大選前的大幅降息，顯然有意無意地會利好當時執政的民主黨。“只是在特(te)朗普上任后，與特(te)朗普越過默認底線的行為相比，鮑威爾的言(yan)行將他塑造(zao)成了一位捍衛聯(lian)儲獨立性的個體。”

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