每經記者｜章光日    每經編輯｜吳永久    

鐘睒睒又有新動作了！近日，北交所第一高價股錦波生物發布了2025年度向特定對象發行股票募集說明書（草案）。該公告顯示，本次發行對象為養生堂有限公司（以下簡稱養生堂），而鐘睒睒持有養生堂98.38%股權，為養生堂的控股股東及實際控制人。鐘睒睒曾連續三年（2020~2022年）成為中國首富，但后來被張一鳴超越。

錦波生物控股股東及實際控制人為楊霞。截至目前，楊霞直接持有公司6776.6972萬股股份，占公司股份總額的58.89%。錦波生物本次向特定對象發行股票數量不超過717.566萬股（含本數），相當于本次發行前錦波生物已發行的股份總數6.24%的人民幣普通股股份，募集資金總額不超過20億元（含本數）。

（圖片來源：截圖自錦波生物公告）

此外，楊霞與杭州久視簽署了《股份轉讓協議》。楊霞將其持有的上市公司575.33萬股無限售條件流通股（占簽署日上市公司股本總額的5%），連同與之相關的全部權利義務協議轉讓給杭州久視，轉讓價格為243.84元/股（含稅），共計14.03億元。目前，養生堂持有杭州久視99.75%股份。也就是說，如果定增方案獲得監管部門批準，通過此次權益變動，鐘睒睒將通過旗下兩家公司持有錦波生物10.58%股份。

（圖片來源：截圖自錦波生物公告）

由于業績持續高增長等原因，錦波生物自2023年上市以來，股價也持續走牛，相較于發行價，最高漲幅超過8倍，今年股價最高達到452.29元！在發布定增公告的次個交易日，錦波生物最高漲幅超過18%！截至2025年6月27日，錦波生物收盤價為348.80元，動態市盈率超過50倍。

從估值角度來看，錦波生物顯然并不算便宜。養生堂為何此時選擇入股錦波生物？接下來每經資本眼記者就來詳細探究一番。

鐘睒睒急需找到新的業務增長路徑

公開資料顯示，養生堂是一家專業生產經營健康產品為主的現代高科技企業，公司產業橫跨軟飲料、食品、生物制藥、化妝品、藥品保健品及科研等多個領域。旗下兩家上市公司農夫山泉（9633.HK）和萬泰生物（603392.SH）分別是中國飲用水及飲料領域的龍頭以及中國第一家自主研發出HPV疫苗的公司。

從股價和業績表現來看，最近幾年養生堂旗下兩家上市公司的表現一般。

先來看農夫山泉，2024年農夫山泉經歷了多番輿論風波，網絡上出現大量對公司及創始人鐘睒睒的負面輿論。以前復權方式計算，2024年農夫山泉股價最低跌至22.73港元，而2021年公司股價最高超過65港元。2024年農夫山泉的業績表現也很一般，實現營業收入428.96億元，同比增幅僅為0.5%；實現凈利潤121.23億元，同比增幅僅0.40%。

在輿論風波發生后，農夫山泉通過發律師函等方式積極應對，公司創始人鐘睒睒也出面回應，隨后農夫山泉股價持續回暖。截至2025年6月27日，農夫山泉股價為40.55港元，動態市盈率高達35.44倍。

再來看萬泰生物。今年6月5日萬泰生物發布了關于公司九價HPV疫苗上市許可申請獲得批準的公告。這是國內首款打破默沙東壟斷的國產九價HPV疫苗，宣告著我國正式成為繼美國后第二個具有獨立自主供應高價次HPV疫苗能力的國家。在公告發布之后的第二個交易日，萬泰生物的股價強勢漲停，第三個交易日最高沖到80元，但隨后持續走低，截至6月27日，公司收盤價為61.40元，市值為776.8億元。

為什么股價會持續走低呢？或許投資者擔心萬泰生物九價疫苗會步其二價疫苗的后塵。2022年是萬泰生物的高光時刻，由于二價疫苗的成功，公司的業績持續暴增，2022年公司營業收入達到111.85億元，凈利潤達到47.36億元。在強勁業績的支撐下，萬泰生物股價在100元至140元這個區間震蕩。但好景不長，由于二價疫苗陷入價格戰，萬泰生物業績持續走低。2024年萬泰生物營業收入降至22.45億元，歸母凈利潤僅有1.06億元。

盡管萬泰生物的國產九價HPV打破默沙東的壟斷意義重大，但其市場銷售環境依舊相當嚴峻。沃森生物、上海博唯、江蘇瑞科、康樂衛士等企業的九價HPV疫苗均已進入III期臨床階段，同時，神州細胞的14價HPV疫苗已完成III期臨床研究的第三針接種，成大生物與康樂衛士合作研發的十五價HPV疫苗已開始II期臨床試驗。

從上述分析來看，養生堂或者說鐘睒睒確實需要找到新的業務增長路徑。而從業務協同的角度來看，入股錦波生物也有望產生業務協同效應。錦波生物微信公眾號顯示，本次合作有利于加快公司“科技產品生活化、醫療產品消費化”戰略的實施，并從市場與渠道賦能、產業化加速、技術研發融合和商業化能力提升這四個方面進行了分析。

（圖片來源：截圖自錦波生物公眾號）

在技術研發融合方面，錦波生物認為，萬泰生物在疫苗、診斷試劑及生物醫藥領域構建了強大的研發體系，本次合作有利于促進公司重組人源化膠原蛋白在嚴肅醫學領域的研究應用。萬泰生物和錦波生物之間未來可能會有哪些合作呢？對此，每經資本眼記者致電萬泰生物證券部，相關人士表示：“本人不能代表養生堂，因此不便做出回應。”

鞏固自身競爭優勢，錦波生物需要引入戰略投資者

錦波生物是醫美行業的新秀。公司的主營業務是A型重組人源化膠原蛋白為核心原材料制備的高端植入級醫療器械的研發、生產及銷售。2025年4月9日，由錦波生物自主研發生產的全球首個“注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凝膠”正式獲得國家藥品監督管理局批準上市。這是繼“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”、“注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白溶液”后，錦波生物自主研發生產的第三個采用生物新型材料——重組人源化膠原蛋白制備的III類植入醫療器械，標志著生物材料領域的又一次重大技術突破。

由于下游需求旺盛，最近幾年錦波生物業績表現十分優秀，盈利能力更是堪比高端白酒貴州茅臺。2021年至2024年，公司營業收入從2.33億元增長至14.43億元，凈利潤從5738.73萬元增長至7.32億元；毛利率從82.29%提升至92.02%；凈利率從24.38%提升至50.68%。2025年一季度，錦波生物的業績繼續高增長，實現營業收入3.66億元，同比增長62.51%；實現凈利潤1.69億元，同比增長66.25%。

西南證券研報顯示，中國膠原蛋白市場高景氣，保持快速增長狀態。根據弗若斯特沙利文，2021年中國膠原蛋白市場達287億元，同比增長40.7%。其中重組膠原蛋白滲透率從2017年的15.9%上升至2021年的37.7%。重組膠原蛋白由于相較動物膠原蛋白擁有低細菌毒素、不易變性等優勢，西南證券預計滲透率進一步上升。

盡管行業前景不錯，但錦波生物仍然需要不斷鞏固自身的競爭優勢。

截至目前，錦波生物自身體量尚小。相較于同行，錦波生物商業化的時間相對較晚，資金實力也相對較弱。以愛美客為例，截至2025年一季度，公司賬上貨幣資金和交易性金融資產合計高達46.57億元，而同期錦波生物賬上貨幣資金僅有9.59億元。錦波生物想要繼續擴大產能和銷量，并繼續做好研發工作，確實需要引入戰略投資者。

另一方面，醫美行業的競爭態勢在加劇。2024年傳統醫美龍頭公司的業績紛紛降速，仍然以愛美客為例，2024年營業收入和凈利潤僅有個位數增長，到了2025年一季度，愛美客營業收入和凈利潤雙雙出現下降，同比降幅都超過15%。由于錦波生物所在重組膠原蛋白賽道競爭格局相對較好，因此業績并未受到影響，但隨著行業巨頭的殺入，重組膠原蛋白賽道的競爭也將出現加劇。

（截圖自西部證券研報）

2025年5月以來，醫美兩大巨頭巨子生物和華熙生物陷入“成分之爭”，這也反映了行業競爭在加劇。受此影響，巨子生物市值較高點減少超過300億港元。目前錦波生物市值超過400億元，動態市盈率超過50倍。如果維持住較高的估值，錦波生物就必要維持業績的高增長，給投資者以信心。不難看出，養生堂和錦波生物之間的合作屬于“強強聯合”，未來值得期待！不過，目前定增方案還有待監管部門的批準。

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