每經記(ji)者｜陳利    每經編輯(ji)｜魏(wei)文藝    

房地產行業化債邁入重組(zu)新階段(duan)。12月10日，融(rong)創(chuang)房地產集團有(you)(you)限(xian)公(gong)司（以(yi)下簡稱融(rong)創(chuang)）公(gong)告稱，已有(you)(you)H6融(rong)地01、H0融(rong)創(chuang)03兩只(zhi)境(jing)內債重組(zu)獲(huo)得債券(quan)(quan)持(chi)有(you)(you)人(ren)投(tou)票(piao)表(biao)決通過，這距離其11月27日公(gong)布(bu)召(zhao)開境(jing)內債券(quan)(quan)持(chi)有(you)(you)人(ren)會議(yi)組(zu)織投(tou)票(piao)僅過去兩周。另有(you)(you)8只(zhi)債券(quan)(quan)還(huan)有(you)(you)兩周投(tou)票(piao)時間，將于(yu)12月23日最終迎來10只(zhi)債券(quan)(quan)整(zheng)體重組(zu)投(tou)票(piao)結果。

在行(xing)業(ye)仍處深度調整(zheng)期的大(da)背景下(xia)，融創(chuang)境內(nei)(nei)債整(zheng)體重組方案(an)率先取得重要進展。在業(ye)內(nei)(nei)人士看來，這標志著房地產行(xing)業(ye)化債由展期邁(mai)入了(le)重組的新(xin)階(jie)段。而融創(chuang)若能將(jiang)債務(wu)順利重組成功，不僅能改善企業(ye)現金流狀況(kuang)，助力經營(ying)重回健康軌道，也將(jiang)給(gei)行(xing)業(ye)帶來借鑒意(yi)義。

行業首個市場化化債樣本

當前房企重(zhong)組方案(an)(an)能得以通(tong)過并不(bu)容易(yi)，有房企雖然已(yi)就重(zhong)組方案(an)(an)與債權人舉行(xing)多次(ci)溝通(tong)，但至今尚未(wei)最終落定(ding)。

究其原因，一方面(mian)受限于(yu)當前房地產市場下行，企業銷售收入減少、現(xian)金流(liu)緊(jin)張，難(nan)以滿足(zu)落實(shi)債(zhai)務(wu)重組計(ji)劃；另一方面(mian)則(ze)由于(yu)債(zhai)權人結構(gou)復雜、訴求不同，難(nan)以同時與(yu)各方達成共識。因此，重組方案(an)針對性(xing)(xing)越(yue)(yue)(yue)強、越(yue)(yue)(yue)細，越(yue)(yue)(yue)能滿足(zu)不同債(zhai)權人的個(ge)性(xing)(xing)化需求。

從(cong)融創此次提(ti)(ti)出(chu)的重組(zu)方(fang)案(an)(an)來看，其按境內債權人(ren)情(qing)況，有針對性地提(ti)(ti)供(gong)了行業第一個市場化(hua)化(hua)債的境內債重組(zu)方(fang)案(an)(an)，最(zui)大程(cheng)度照(zhao)顧到(dao)多方(fang)利益。

如融創(chuang)提供了四個(ge)選項供債權(quan)人(ren)(ren)自由(you)選擇，接(jie)受化(hua)(hua)債的(de)債權(quan)人(ren)(ren)可以(yi)在適當折損利益(yi)的(de)情況下快速套(tao)現，不愿接(jie)受化(hua)(hua)債的(de)投資人(ren)(ren)則可以(yi)選擇留債長展期且不設上(shang)限(xian)。而在化(hua)(hua)債選項里(li)，融創(chuang)提供的(de)債轉股票經濟收益(yi)權(quan)也是(shi)一大亮點。

據Wind監(jian)測數(shu)據，今年以來(lai)，融創中國(guo)（HK01918，股價2.61港(gang)元(yuan)，市值242.89億(yi)港(gang)元(yuan)）股價累(lei)計上(shang)漲(zhang)已超過(guo)(guo)90%，成為極(ji)少數(shu)股價漲(zhang)幅(fu)超過(guo)(guo)50%的港(gang)股房(fang)企(qi)。

《每日(ri)經(jing)濟新聞(wen)》記者注(zhu)意到(dao)，12月9日(ri)召開的中(zhong)央政治局(ju)會議(yi)再次(ci)為(wei)房(fang)地產市場(chang)注(zhu)入“強心(xin)劑(ji)”。會議(yi)強調，穩住樓市股市，防范化解重點領域(yu)風險和外部沖擊(ji)，穩定預期、激發活(huo)力(li)，推動經(jing)濟持續回升(sheng)向好。當(dang)日(ri)，港股房(fang)地產板塊受此影響尾盤快速拉升(sheng)，融(rong)創(chuang)中(zhong)國漲幅達14.68%。

不過對融創而言，仍然(ran)面臨不小(xiao)的(de)談判難度。

據知(zhi)情人(ren)(ren)士透(tou)露(lu)，區別于(yu)境外(wai)債務重組(zu)可(ke)以通(tong)過協(xie)議安排(pai)整體打包一(yi)(yi)起(qi)談，境內債重組(zu)只(zhi)能(neng)逐筆(bi)談、逐筆(bi)投票(piao)。因(yin)而，境內公開債整體重組(zu)的難度(du)更大、流程(cheng)更復(fu)雜。目前融創10筆(bi)公開債存續金額一(yi)(yi)共(gong)154億(yi)元，債權人(ren)(ren)涵蓋個(ge)人(ren)(ren)、私募(mu)、銀行、信托等多個(ge)類型(xing)，提供一(yi)(yi)個(ge)讓所有債權人(ren)(ren)滿意(yi)的方案是非(fei)常難的。

“融(rong)創在方案設計上還是很有(you)誠(cheng)意(yi)，公(gong)平對待所有(you)債權(quan)人，提供(gong)的(de)四個(ge)選項，債權(quan)人可(ke)以根(gen)據自己的(de)持債成本(ben)、退出訴(su)求，靈活選擇。”該知(zhi)情人士表示，在現(xian)金要約部分，融(rong)創也將收購價從最初(chu)15%調至20%，留債展期部分更早做選項的(de)債權(quan)人可(ke)以拿到1%本(ben)金及(ji)對應利息。

而融創債務重(zhong)組方案中現金(jin)折價收購的成本，應該來(lai)自(zi)今年融創中國配(pei)股(gu)融資(zi)所得。據(ju)悉，今年10月融創中國通過配(pei)售4.89億(yi)股(gu)所得凈額約11.92億(yi)港元，將(jiang)有大部分用于解決境(jing)內(nei)債風險上。

“沒有任何強制(zhi)選項，給債(zhai)權人留足了自由度，而且償債(zhai)條件也都最(zui)大程度上(shang)(shang)體(ti)現了誠(cheng)意(yi)，從這點來看，融創履(lv)行了它不逃廢債(zhai)的承諾。”上(shang)(shang)述人士表示。

從目前的投票結果(guo)看，融(rong)創境內債重組僅7天時間(jian)就已(yi)有2只(zhi)債券表決通(tong)過(guo)，這(zhe)不難看出，其(qi)方案(an)在債權人中具有相當高的接受度(du)。

“融創(chuang)(chuang)(chuang)的債(zhai)(zhai)(zhai)務重(zhong)組(zu)(zu)(zu)方(fang)(fang)案既創(chuang)(chuang)(chuang)新又能多方(fang)(fang)共贏(ying)，這(zhe)也是為什么方(fang)(fang)案目前推進(jin)(jin)順利，而且還能給市場(chang)帶(dai)給很大影響。”一位業內(nei)人士如是表示，目前已有不(bu)少房企(qi)在著手(shou)推進(jin)(jin)境內(nei)債(zhai)(zhai)(zhai)重(zhong)組(zu)(zu)(zu)，若(ruo)融創(chuang)(chuang)(chuang)境內(nei)債(zhai)(zhai)(zhai)重(zhong)組(zu)(zu)(zu)成(cheng)(cheng)功(gong)，就(jiu)可成(cheng)(cheng)為其他企(qi)業復制(zhi)粘貼(tie)的樣(yang)本，尚未完成(cheng)(cheng)境內(nei)債(zhai)(zhai)(zhai)重(zhong)組(zu)(zu)(zu)的房企(qi)大概率(lv)都(dou)會(hui)選擇跟進(jin)(jin)。“從這(zhe)個角度來看，融創(chuang)(chuang)(chuang)這(zhe)次境內(nei)債(zhai)(zhai)(zhai)的成(cheng)(cheng)功(gong)，不(bu)僅關乎自身風險化(hua)解和為走出(chu)困境贏(ying)得時(shi)間空間，也關乎行業整體化(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)方(fang)(fang)式和進(jin)(jin)程。”

地產化債邁入重組新階段

據統(tong)計，截(jie)至目前(qian)已(yi)有60多家(jia)房企出現債(zhai)務違(wei)約，而在境(jing)內債(zhai)領域，債(zhai)務展期是房企第一輪化債(zhai)最常(chang)采用(yong)的方式。

2022年(nian)，先是富力集(ji)團(tuan)、龍光集(ji)團(tuan)等房企實現境(jing)內債展(zhan)期(qi)。至當年(nian)年(nian)底(di)，融創總計160億元境(jing)內債券整體(ti)展(zhan)期(qi)方案獲債券持有人表決通過，加權平(ping)均展(zhan)期(qi)3.51年(nian)，此后(hou)(hou)又按照(zhao)調整后(hou)(hou)的(de)安排在(zai)2023年(nian)兌付6.31億元。

根據彼時企業公告，多(duo)以(yi)部(bu)(bu)分或(huo)(huo)全部(bu)(bu)公開市場債券的展期(qi)為主，相對(dui)較為簡單且易操作，或(huo)(huo)許是由于(yu)對(dui)行業恢復(fu)過于(yu)樂(le)觀(guan)，其展期(qi)時間(jian)一般維持在3至5年。

然而，房(fang)(fang)地產(chan)(chan)市場的(de)回暖恢復仍需時間。今年以來(lai)(lai)，全(quan)國商品房(fang)(fang)銷(xiao)售(shou)額(e)(e)降幅(fu)超(chao)過20%，房(fang)(fang)地產(chan)(chan)投資下降幅(fu)度超(chao)過10%。從房(fang)(fang)企(qi)銷(xiao)售(shou)來(lai)(lai)看仍然較(jiao)弱(ruo)，根據中指研究(jiu)院發(fa)布的(de)《2024年1~11月(yue)中國房(fang)(fang)地產(chan)(chan)企(qi)業銷(xiao)售(shou)業績(ji)排行榜》，TOP100房(fang)(fang)企(qi)銷(xiao)售(shou)總(zong)(zong)(zong)額(e)(e)同比下降32.9%，1~11月(yue)銷(xiao)售(shou)總(zong)(zong)(zong)額(e)(e)超(chao)千億元(yuan)房(fang)(fang)企(qi)為9家(jia)(jia)（上(shang)年同期(qi)為16家(jia)(jia)），銷(xiao)售(shou)總(zong)(zong)(zong)額(e)(e)超(chao)百億元(yuan)房(fang)(fang)企(qi)共(gong)76家(jia)(jia)（上(shang)年同期(qi)為108家(jia)(jia)）。

另據光(guang)大證券統計顯示，2025年(nian)一季(ji)度(du)、二季(ji)度(du)及三季(ji)度(du)，房(fang)企海(hai)內外債(zhai)券預(yu)計到期（不考(kao)慮(lv)回售）總規模(mo)共計5491億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。其中(zhong)，房(fang)企境內債(zhai)在(zai)這三個(ge)時間段預(yu)計到期規模(mo)分別為1126億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)、1075億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)及1423億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，海(hai)外債(zhai)到期金(jin)額分別為563億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)、803億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)及497億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。包括龍光(guang)集團(tuan)、富力集團(tuan)、碧桂園等此(ci)前(qian)(qian)已展(zhan)期債(zhai)券均(jun)將在(zai)2025年(nian)前(qian)(qian)兩個(ge)季(ji)度(du)面臨多筆展(zhan)期債(zhai)券的本金(jin)或(huo)利息支付。

若依然(ran)以(yi)債務展(zhan)期(qi)(qi)作(zuo)為化債的主要手段(duan)，顯然(ran)已不符合當前市場發(fa)展(zhan)情況(kuang)，華(hua)泰證券就(jiu)曾在(zai)研報中指(zhi)出，出險(xian)房企對境內(nei)債務的化債方(fang)式(shi)較為單一，隨著時間推移，部分房企可能面臨再度展(zhan)期(qi)(qi)的壓(ya)力。債券之外，銀行(xing)、信(xin)托貸(dai)款(kuan)等其他(ta)有息負債的逾期(qi)(qi)問題亦亟(ji)待化解(jie)。

在這樣的背景(jing)下，房企需要的是一次真正意義上的債(zhai)(zhai)務(wu)重(zhong)組，系統性、長期性地解(jie)決債(zhai)(zhai)務(wu)風險。以(yi)融(rong)創境內債(zhai)(zhai)重(zhong)組取(qu)得突破性進展(zhan)為標(biao)志(zhi)，行業化債(zhai)(zhai)已經開始邁入重(zhong)組新階段。

值得一提的是，融創中(zhong)國則延續境外債重組成功的思路，給(gei)到債權(quan)人現金要(yao)約收(shou)購、股票及/或股票經濟收(shou)益權(quan)兌付(fu)、以資抵(di)債和全(quan)額長(chang)展(zhan)期等四個靈活選項(xiang)，預計(ji)化債比例(li)超過50%。而且，融創提供的選項(xiang)中(zhong)，沒(mei)有任何強制選項(xiang)，同(tong)時留債展(zhan)期部分(fen)也沒(mei)有設置上限(xian)。

對此，中指(zhi)研(yan)究院企業研(yan)究總監劉水表示，這樣(yang)市場化化解(jie)債務(wu)的(de)(de)方案能(neng)夠(gou)從源頭減少債務(wu)，有助(zhu)于企業真(zhen)正走出債務(wu)危機，為(wei)房(fang)企爭(zheng)取恢復流(liu)動性的(de)(de)時(shi)間，以換取未來企業價值回升以及償(chang)還債務(wu)的(de)(de)空間，同時(shi)也能(neng)更好地保(bao)護債權人利益(yi)。

據記者了(le)(le)解(jie)，近日，龍光(guang)也傳出境內債(zhai)重(zhong)組(zu)方(fang)案的消息(xi)，其中(zhong)提(ti)供了(le)(le)現金兌付(fu)、可轉換(huan)債(zhai)券和新債(zhai)券三個置(zhi)換(huan)條件供債(zhai)權(quan)人(ren)選擇，這也再次(ci)印證(zheng)了(le)(le)房(fang)企(qi)用債(zhai)務重(zhong)組(zu)化(hua)解(jie)債(zhai)務壓力的趨勢(shi)。