每經(jing)記者｜陳植    每經(jing)編輯｜張益(yi)銘

近(jin)日(ri)，銀行理(li)財(cai)子公司自(zi)建債券估值(zhi)模型，引發市場爭議。

據媒(mei)體報道，多家銀(yin)行(xing)(xing)理財子公司(si)正測(ce)試自建(jian)的(de)債(zhai)券估值(zhi)模型(xing)，以此降低理財產(chan)品(pin)凈值(zhi)波(bo)動性。目前，被納(na)入估值(zhi)模型(xing)的(de)債(zhai)券，主要是銀(yin)行(xing)(xing)理財產(chan)品(pin)廣(guang)泛配(pei)置的(de)銀(yin)行(xing)(xing)二(er)級資本(ben)永續債(zhai)。

一位銀行理財子公(gong)司人士向記(ji)者透(tou)露，他(ta)們也曾(ceng)打算自(zi)建債(zhai)券估值模型，因為有些同行已經“捷足先(xian)登(deng)”。

“但是，我(wo)們內部對此爭議不(bu)小。”他告(gao)訴記者(zhe)。合規部門認為(wei)自(zi)建的(de)債(zhai)(zhai)券估(gu)值(zhi)模型未(wei)必能獲得監(jian)管部門認可。究其原因，這(zhe)類自(zi)建的(de)債(zhai)(zhai)券估(gu)值(zhi)模型在(zai)有(you)效平(ping)滑理財產品凈值(zhi)波動性同時(shi)，也可能“掩蓋”債(zhai)(zhai)券價格回(hui)調(diao)對理財產品所帶來(lai)的(de)實(shi)際估(gu)值(zhi)回(hui)調(diao)幅(fu)度，導致理財產品面臨(lin)新的(de)運營風險。

在(zai)(zai)這位(wei)銀(yin)行(xing)理財子公(gong)司人士(shi)看(kan)來，在(zai)(zai)資管新規(gui)實施后(hou)，銀(yin)行(xing)理財產(chan)品已全面落實“凈值(zhi)化”轉型。但在(zai)(zai)這個過程中，如何讓(rang)理財產(chan)品估值(zhi)更好地反映債券資產(chan)價格(ge)波動與債券持有到期策略所帶來的綜(zong)合(he)收益，仍是一大(da)挑戰。

“目前，銀行理財子(zi)自建(jian)的債(zhai)(zhai)券估(gu)(gu)值(zhi)模(mo)型(xing)，更(geng)像(xiang)是對中債(zhai)(zhai)估(gu)(gu)值(zhi)、中證估(gu)(gu)值(zhi)等第三(san)方(fang)債(zhai)(zhai)券估(gu)(gu)值(zhi)方(fang)式(shi)的一種補充(chong)，確保(bao)理財產品(pin)凈值(zhi)波動能更(geng)全面反映債(zhai)(zhai)券資(zi)產價格波動與債(zhai)(zhai)券持有(you)階(jie)段的利息(xi)回報。但是，自建(jian)的債(zhai)(zhai)券估(gu)(gu)值(zhi)模(mo)型(xing)仍需(xu)遵循監(jian)管要求，包(bao)括(kuo)禁止理財產品(pin)之(zhi)間調(diao)節(jie)利益(yi)(yi)，保(bao)障投資(zi)者收(shou)益(yi)(yi)分配的公平性，不得掩蓋債(zhai)(zhai)券投資(zi)實際(ji)損失等。”他(ta)表示。

理財產品“凈值化”趨勢下的產品估值精確性挑戰

在資管新規實(shi)施后，銀行理財子(zi)紛紛打破產品(pin)剛兌，推進產品(pin)凈值化轉型。

就產(chan)品估值(zhi)而言(yan)，眾多銀行理財(cai)子也(ye)減少攤(tan)余成本法的使用(yong)，陸續采用(yong)市值(zhi)法。

所謂(wei)攤余(yu)成本法，主(zhu)要是(shi)(shi)銀行理財子以買入(ru)(ru)成本列示(shi)，按照票面利率（或(huo)(huo)商定(ding)利率）并考(kao)慮(lv)其(qi)買入(ru)(ru)時(shi)的溢(yi)價或(huo)(huo)折價，在(zai)(zai)其(qi)剩余(yu)期限(xian)內平均(jun)攤銷，每(mei)日計提收(shou)益(yi)(yi)。此舉的好處，是(shi)(shi)銀行理財子買入(ru)(ru)一只(zhi)使用“攤余(yu)成本法”估(gu)值(zhi)的債(zhai)券并持有(you)到期，其(qi)每(mei)天的收(shou)益(yi)(yi)率將是(shi)(shi)一個可預期的固(gu)定(ding)數值(zhi)，由此可以有(you)效降低債(zhai)券價格變動對產品(pin)凈值(zhi)上下波(bo)動的沖擊，令理財產品(pin)凈值(zhi)波(bo)動很低，幾乎不存在(zai)(zai)大幅回撤風險。

在(zai)引入市(shi)值(zhi)(zhi)法后，銀(yin)(yin)行(xing)理(li)財子則需根據(ju)產(chan)品(pin)底(di)層資產(chan)——各類債券(quan)的每日交(jiao)易(yi)價(jia)格進行(xing)估(gu)值(zhi)(zhi)，債券(quan)的成(cheng)交(jiao)價(jia)格劇烈漲跌都會直接(jie)反映在(zai)理(li)財產(chan)品(pin)估(gu)值(zhi)(zhi)變化。隨著(zhu)市(shi)值(zhi)(zhi)法普及(ji)，目前(qian)銀(yin)(yin)行(xing)理(li)財子普遍采取(qu)中證估(gu)值(zhi)(zhi)、中債估(gu)值(zhi)(zhi)所提供的債券(quan)公(gong)允價(jia)值(zhi)(zhi)評估(gu)體系，作為(wei)計算(suan)產(chan)品(pin)凈(jing)值(zhi)(zhi)波動的主(zhu)要依據(ju)。

2022年四(si)季度(du)，受當時債券(quan)價格(ge)持續下跌導致理財產(chan)品贖(shu)(shu)回(hui)壓(ya)力(li)驟增的(de)影響(xiang)，越來越多銀行理財子公司意識到，雖然相關部門鼓勵銀行理財產(chan)品使(shi)用債券(quan)市場(chang)價格(ge)作為(wei)產(chan)品估值(zhi)參考(kao)，但債券(quan)公允價值(zhi)未必等同于(yu)市場(chang)價格(ge)，于(yu)是(shi)融合“攤余成本法(fa)+市值(zhi)法(fa)”的(de)混合估值(zhi)法(fa)開始流(liu)行，成為(wei)銀行應對理財產(chan)品凈(jing)值(zhi)“過度(du)”下跌與贖(shu)(shu)回(hui)壓(ya)力(li)的(de)一(yi)大舉(ju)措。

這背后，是如(ru)果(guo)第三(san)方(fang)機(ji)構估(gu)(gu)值體(ti)系“放大(da)”債(zhai)市(shi)價格波(bo)動效應(ying)——導致理財產品凈(jing)值波(bo)動加(jia)大(da)與贖回壓力激增，如(ru)何建立更貼近市(shi)場、但又能更好(hao)反(fan)映理財產品債(zhai)券(quan)投資收益風險特(te)點的(de)債(zhai)券(quan)估(gu)(gu)值體(ti)系，開始受到(dao)市(shi)場關注(zhu)。

2023年底(di)，央行發(fa)布《銀(yin)行間(jian)債(zhai)券(quan)市場債(zhai)券(quan)估(gu)值(zhi)業務(wu)管理辦(ban)法》，鼓勵用戶加強內部估(gu)值(zhi)體系和質量建設，鼓勵選擇多家估(gu)值(zhi)機構的(de)產品，發(fa)揮不同估(gu)值(zhi)的(de)交叉驗證作用，防(fang)范單一估(gu)值(zhi)產品錯漏(lou)或終止的(de)風險。

上(shang)述(shu)銀(yin)行理(li)(li)財子(zi)公司(si)人士向記(ji)者透露(lu)，今年起，他聽說一(yi)些具(ju)備會計(ji)事(shi)務所背景的(de)(de)咨詢機構開始建設(she)新的(de)(de)債(zhai)券估值(zhi)(zhi)模(mo)型(xing)，并推介給(gei)銀(yin)行理(li)(li)財子(zi)公司(si)，成為后者自建債(zhai)券估值(zhi)(zhi)模(mo)型(xing)的(de)(de)一(yi)大基礎，其目(mu)的(de)(de)是通(tong)過更合(he)理(li)(li)的(de)(de)債(zhai)券估值(zhi)(zhi)體系，有效(xiao)降低債(zhai)券價(jia)格波動對理(li)(li)財產品凈值(zhi)(zhi)波動性的(de)(de)沖(chong)擊。

在(zai)他看來，在(zai)當(dang)前理財(cai)產(chan)(chan)品(pin)“凈(jing)值化”的情況(kuang)下(xia)，今年以(yi)來債(zhai)券價格交(jiao)易價格多(duo)次較大幅度回(hui)(hui)調(diao)，直接導(dao)致(zhi)日(ri)開(kai)型理財(cai)產(chan)(chan)品(pin)（即按(an)日(ri)開(kai)放(fang)式理財(cai)產(chan)(chan)品(pin)，這類產(chan)(chan)品(pin)按(an)日(ri)計算盈虧(kui)，用戶(hu)可以(yi)在(zai)規定(ding)交(jiao)易時(shi)間內自(zi)(zi)由選擇申購(gou)或贖回(hui)(hui)）凈(jing)值相(xiang)應(ying)出現一(yi)(yi)定(ding)程度的明顯(xian)回(hui)(hui)落(luo)，觸發相(xiang)關理財(cai)產(chan)(chan)品(pin)贖回(hui)(hui)壓力驟增。在(zai)這種情況(kuang)下(xia)，為了緩解來自(zi)(zi)投資者的贖回(hui)(hui)壓力，銀行理財(cai)子(zi)對自(zi)(zi)建債(zhai)券模型的意愿進(jin)一(yi)(yi)步(bu)升溫。

記者(zhe)獲悉(xi)，除了部分(fen)大(da)行(xing)理財(cai)(cai)子(zi)與合資理財(cai)(cai)公(gong)司尚未自建債券(quan)估值(zhi)模型，部分(fen)股(gu)份行(xing)理財(cai)(cai)子(zi)與城商行(xing)理財(cai)(cai)子(zi)都在這方面有所“探索”。

自建債券估值模型的諸多爭議

當(dang)前(qian)部分(fen)銀行理財子自建的債(zhai)券估值模(mo)型(xing)，主要借(jie)鑒類似攤(tan)余成本(ben)法的操(cao)作(zuo)思路，但在通過(guo)信托通道投(tou)資(zi)債(zhai)券的實際賬務(wu)處理方面，相(xiang)關債(zhai)權資(zi)產并(bing)未放進AC賬戶（以攤(tan)余成本(ben)計量的金融資(zi)產賬戶）。

究其(qi)原因，AC賬戶對(dui)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)持(chi)有到期有著嚴格(ge)(ge)要求，將制約相(xiang)關債(zhai)(zhai)(zhai)權資產在(zai)二級市(shi)場的交(jiao)易。但在(zai)實際操作(zuo)環節，銀(yin)行理財子的債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)交(jiao)易員未必會(hui)嚴格(ge)(ge)采取持(chi)有到期策略，也(ye)會(hui)根據市(shi)場行情交(jiao)易買賣債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)獲取交(jiao)易型收益。在(zai)這套(tao)自建的估值(zhi)(zhi)模型“作(zuo)用”下，中(zhong)債(zhai)(zhai)(zhai)估值(zhi)(zhi)、中(zhong)證(zheng)估值(zhi)(zhi)給(gei)出的每日債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)公允價值(zhi)(zhi)波動，對(dui)理財產品底層相(xiang)關債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)資產估值(zhi)(zhi)的影響(xiang)將相(xiang)應減弱。

在前述銀行理(li)財(cai)子(zi)公司(si)人士看來，這已(yi)經是(shi)相當大的(de)“突破”，因為在資管新規實施后，貨幣基金、現(xian)金類理(li)財(cai)產(chan)品(pin)、與特(te)定情形的(de)封(feng)閉式(shi)產(chan)品(pin)才能部分采取攤余(yu)成本(ben)(ben)法(fa)，其他理(li)財(cai)產(chan)品(pin)基本(ben)(ben)已(yi)引(yin)入市值法(fa)，采用(yong)公允價值對債(zhai)券資產(chan)進(jin)行估(gu)值，作為理(li)財(cai)產(chan)品(pin)凈(jing)值變化的(de)依據。

他向記者舉例(li)說，一個債(zhai)券價格若當(dang)天跌(die)幅達到0.5%，但通過自建的(de)估值模(mo)型，銀行理財產(chan)品(pin)的(de)相關(guan)債(zhai)券資產(chan)賬面損(sun)失可能只有0.2%~0.25%，因為估值模(mo)型通過類似攤余成本(ben)法的(de)操作思(si)路(lu)，將債(zhai)券持有到期的(de)回報(bao)“分攤”計入(ru)每天收益，令債(zhai)券跌(die)幅對理財產(chan)品(pin)凈值波動(dong)的(de)沖擊明顯減弱。

目前，自建的(de)(de)債券(quan)估(gu)值模型之所以備受市場爭議，主要表現在兩大方面(mian)，一是(shi)它對投資者(zhe)利益分配帶來“不公平性”，即在自建的(de)(de)債券(quan)估(gu)值模型下，部(bu)分投資者(zhe)可(ke)能(neng)按(an)高于產品(pin)(pin)實際(ji)凈值的(de)(de)價(jia)格贖回產品(pin)(pin)“獲利”，必然會(hui)有另(ling)外投資者(zhe)因此遭遇額(e)外的(de)(de)“損失(shi)”；二是(shi)有些自建的(de)(de)債券(quan)估(gu)值模型相當“激(ji)進”。

相比(bi)中債(zhai)估值(zhi)(zhi)、中證估值(zhi)(zhi)會(hui)(hui)按每(mei)個交(jiao)(jiao)易(yi)日根據債(zhai)券交(jiao)(jiao)易(yi)價格計算其(qi)公(gong)允(yun)價值(zhi)(zhi)，有些自(zi)建的估值(zhi)(zhi)模(mo)型(xing)一(yi)口氣按過去6個月的債(zhai)券平均價格對其(qi)進行估值(zhi)(zhi)，其(qi)理由是(shi)債(zhai)券價格在經歷短期(qi)波動后，終究會(hui)(hui)回歸到以往的合理價格區間。

“這背后，是銀行(xing)理財(cai)子通過自建的(de)(de)債(zhai)(zhai)券(quan)估值(zhi)(zhi)模型(xing)押注債(zhai)(zhai)券(quan)價格(ge)走勢。一(yi)旦6個月內(nei)，債(zhai)(zhai)券(quan)實際交易(yi)價格(ge)未能回歸到當初的(de)(de)債(zhai)(zhai)券(quan)價格(ge)波動區間，由此帶來的(de)(de)債(zhai)(zhai)券(quan)投(tou)資(zi)賬面損失(shi)如(ru)何計(ji)入產品凈(jing)值(zhi)(zhi)，將是一(yi)個大挑戰。”這位銀行(xing)理財(cai)子公(gong)司人(ren)士(shi)向記者分析說(shuo)。其結果是理財(cai)產品凈(jing)值(zhi)(zhi)突然出現離奇(qi)的(de)(de)大幅回落(luo)，引發(fa)投(tou)資(zi)者贖回壓力激增。

在(zai)他看來，這(zhe)也(ye)是當前(qian)部(bu)分(fen)銀行理(li)財(cai)(cai)子(zi)將自(zi)建的估值(zhi)模型(xing)首先應(ying)用(yong)在(zai)銀行二級資本(ben)永續(xu)債(zhai)的一(yi)大(da)原(yuan)因。畢(bi)竟，這(zhe)類債(zhai)券主要由(you)銀行理(li)財(cai)(cai)子(zi)等(deng)金融機(ji)構(gou)認購且(qie)基本(ben)采取持(chi)有(you)到期策略，更契合自(zi)建估值(zhi)模型(xing)所采取的類似攤余成本(ben)法(fa)的操作思路，令銀行理(li)財(cai)(cai)子(zi)無(wu)須擔心二永債(zhai)持(chi)有(you)期間的價格波動(dong)風險，只需(xu)在(zai)債(zhai)券到期后拿(na)回本(ben)金利息，由(you)此相關理(li)財(cai)(cai)產品的凈值(zhi)波動(dong)性在(zai)自(zi)建的估值(zhi)模型(xing)“引導(dao)”下，將進一(yi)步走低。

未(wei)來，短(duan)期限(xian)信用(yong)債(zhai)也將“納入”自(zi)建的估值模(mo)型，作為銀(yin)行緩(huan)解短(duan)期信用(yong)債(zhai)價格大幅波動沖擊理財產品(pin)凈值波動性的新舉措(cuo)。

前述銀行(xing)(xing)理(li)(li)財(cai)子公司(si)人(ren)士直言，當前部分銀行(xing)(xing)理(li)(li)財(cai)產(chan)品(pin)代銷機構(gou)也對(dui)自(zi)建的估值(zhi)模型(xing)相當“感興趣”，因為他們為了(le)留(liu)住客戶與防范存款流失(shi)，希望銀行(xing)(xing)理(li)(li)財(cai)子能提供一(yi)些“在一(yi)段時間內維持較高年(nian)化收益率且凈值(zhi)波動性相對(dui)很低”的理(li)(li)財(cai)產(chan)品(pin)，這套自(zi)建的估值(zhi)模型(xing)恰好(hao)能“創造”這類理(li)(li)財(cai)產(chan)品(pin)，為代銷機構(gou)留(liu)住客戶做出(chu)“貢獻(xian)”。

銀行理財子的新顧慮

這位銀行理財(cai)子公司人(ren)士指出，隨著市場爭議加大，他(ta)們已暫緩針對自建債券估值模型的探索。究其(qi)原因，是他(ta)們發現其(qi)中隱藏的產品運營風險不低。

具體而言，一(yi)是(shi)當(dang)債(zhai)(zhai)市回(hui)(hui)調行(xing)情來臨導(dao)致(zhi)債(zhai)(zhai)券(quan)價(jia)格(ge)下(xia)跌與理(li)財(cai)產品(pin)贖回(hui)(hui)壓(ya)力上升后，相關債(zhai)(zhai)券(quan)可(ke)能需要出(chu)售(shou)(shou)套現資(zi)金(jin)用(yong)于贖回(hui)(hui)，但這類債(zhai)(zhai)券(quan)不可(ke)能按(an)照“自建的(de)估值模型(xing)”報價(jia)出(chu)售(shou)(shou)，而是(shi)按(an)照中(zhong)債(zhai)(zhai)估值或中(zhong)證估值給出(chu)的(de)價(jia)格(ge)出(chu)售(shou)(shou)，銀行(xing)如何填補兩者之間(jian)的(de)“價(jia)差虧空”，將是(shi)一(yi)大挑戰。其(qi)結果是(shi)理(li)財(cai)產品(pin)凈值突然(ran)出(chu)現離奇的(de)較(jiao)大幅度下(xia)跌，導(dao)致(zhi)理(li)財(cai)產品(pin)贖回(hui)(hui)壓(ya)力進(jin)一(yi)步增加(jia)。

二是若投資者(zhe)知道這套自建(jian)的(de)(de)估(gu)值(zhi)(zhi)模型(xing)可能會(hui)帶來利益(yi)分(fen)配不公(gong)平并向監管部門反(fan)映(ying)，銀行理財子將面(mian)臨較大(da)的(de)(de)問(wen)責壓(ya)力。畢竟，在自建(jian)的(de)(de)估(gu)值(zhi)(zhi)模型(xing)作用(yong)下，理財產品名義凈值(zhi)(zhi)或在一段時間內高于其實(shi)際底(di)層資產估(gu)值(zhi)(zhi)變化所反(fan)映(ying)的(de)(de)凈值(zhi)(zhi)，導(dao)致部分(fen)投資者(zhe)贖回“獲取額外收益(yi)”，另一批(pi)投資者(zhe)承擔相應(ying)的(de)(de)“損失”。

但是，令這(zhe)家銀行理(li)財子決定暫緩(huan)自(zi)(zi)建估值模型(xing)(xing)探(tan)索的最重(zhong)要(yao)因素，是他(ta)們擔心相(xiang)關(guan)部門(men)可能“叫停”這(zhe)項自(zi)(zi)建估值模型(xing)(xing)。尤其是若監管部門(men)發現(xian)自(zi)(zi)建估值模型(xing)(xing)或能“調節”不同理(li)財產品之間的收益，叫停幾率或將驟然上升。

記者了解到(dao)，由于(yu)自建的(de)估值模型(xing)主要(yao)用(yong)于(yu)銀行(xing)理財(cai)子(zi)通過信(xin)托(tuo)SPV（特(te)殊目的(de)機(ji)構）所(suo)投資的(de)債券資產(chan)，通過前者的(de)“引導”下，信(xin)托(tuo)SPV在平滑產(chan)品凈(jing)值波動性(xing)同時，還容易積累較高(gao)利潤。若(ruo)銀行(xing)打算調高(gao)一款(kuan)理財(cai)產(chan)品收益率，只需將(jiang)它對(dui)接到(dao)相關信(xin)托(tuo)SPV，就能(neng)創造可觀的(de)回報率。但是(shi)，這種做法的(de)合規性(xing)一直備受爭議。

根據資(zi)管新規，相(xiang)關(guan)部門已明確(que)禁止資(zi)金池業務，提出“三(san)單”（單獨(du)管理(li)、單獨(du)建賬、單獨(du)核算）。近年(nian)，相(xiang)關(guan)監(jian)管部門曾以“理(li)財產品相(xiang)互交易調(diao)節收益”為(wei)由，向部分銀(yin)行(xing)理(li)財子(zi)、銀(yin)行(xing)資(zi)管部門進行(xing)處罰。

“目前，我們(men)也在關注監管部門的(de)(de)最新(xin)意見(jian)，決定是否繼續推進自建估值模(mo)型的(de)(de)探索。”上述(shu)銀行理財子公(gong)司人士直言。

封面(mian)圖片來源：每日(ri)經濟新聞 劉(liu)國梅 攝