每經(jing)記者｜陳植(zhi)    每經(jing)編輯(ji)｜馬子(zi)卿    

11月8日，十四屆全(quan)國人(ren)(ren)大常(chang)委(wei)會第十二次(ci)會議(yi)表決(jue)通過(guo)《全(quan)國人(ren)(ren)民(min)代表大會常(chang)務委(wei)員會關于批準〈國務院關于提請審(shen)議(yi)增加地方政府(fu)債(zhai)務限額置換(huan)存(cun)量隱(yin)性(xing)債(zhai)務的(de)議(yi)案(an)〉的(de)決(jue)議(yi)》。議(yi)案(an)提出(chu)，在壓實地方主體責任的(de)基礎(chu)上，建(jian)議(yi)增加6萬億元地方政府(fu)債(zhai)務限額置換(huan)存(cun)量隱(yin)性(xing)債(zhai)務。

中泰證(zheng)券分(fen)析(xi)師楊暢認為，存量(liang)安排4萬億元+增量(liang)6萬億元限額(e)，是近年(nian)來力度最大的化債(zhai)舉措，對幫(bang)助地方政府騰出空間更好發展經濟與保障民(min)生(sheng)，具有重要意義。

這也激發金融市場“城投信仰”再度升級。11月11日，一位私(si)募基(ji)金(jin)債券交易員告訴(su)記者，當(dang)前早(zao)盤他們嘗試詢價買入高票息(xi)AA+級城投(tou)債，但賣家普遍“惜(xi)售(shou)”。在其看(kan)來，當(dang)前境內投(tou)資機構(gou)惜(xi)售(shou)情(qing)緒高漲的一個原因(yin)，是越來越多(duo)投(tou)資機構(gou)預期為了配合四(si)季度政府債發行量(liang)加大(da)，四(si)季度降準的概率悄(qiao)然上(shang)升，債券因(yin)資金(jin)流動性(xing)寬(kuan)松(song)而(er)迎(ying)來新(xin)的漲勢。

東方(fang)金誠首席分析(xi)師王青認為，在增(zeng)量財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策落地過程(cheng)，四季度將出現政(zheng)(zheng)府(fu)債發行高峰。因(yin)此央行可能再(zai)度降(jiang)準(zhun)0.5個百分點，向銀行體系釋放(fang)長期(qi)資金1萬(wan)億，支持政(zheng)(zheng)府(fu)債券順(shun)利發行。他預計(ji)，為了配(pei)合政(zheng)(zheng)府(fu)債券發行，央行適時通(tong)過降(jiang)準(zhun)、在二級市場買(mai)賣國(guo)債、開展買(mai)斷(duan)式逆回購等操作(zuo)，向市場注入中長期(qi)流動性。

上述私募(mu)基金(jin)債(zhai)(zhai)券交易員透露，若貨幣寬(kuan)松舉措早于政府債(zhai)(zhai)新(xin)增發行(xing)“落地”，無論是國債(zhai)(zhai)，還是城投債(zhai)(zhai)都會因資金(jin)進(jin)一步寬(kuan)松而(er)出現價格上漲(zhang)，而(er)市場(chang)都在等待債(zhai)(zhai)券價格新(xin)一輪漲(zhang)勢(shi)來臨。

“城投信仰”再度高漲，周一早盤城投債市場出現“惜售”情緒

面對11月(yue)11日(ri)早盤城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)“惜(xi)售”狀(zhuang)況，上(shang)(shang)述交(jiao)易員(yuan)坦言“早已(yi)習(xi)慣”——每逢政府(fu)出臺化債(zhai)舉(ju)措(cuo)，市場都會預期(qi)城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)兌(dui)付能(neng)力增強與價格上(shang)(shang)漲(zhang)(zhang)，紛紛囤積待漲(zhang)(zhang)。他(ta)告訴(su)記者，“10月(yue)12日(ri)，財(cai)政部表示擬一次性增加較大規(gui)模(mo)債(zhai)務(wu)限額置換(huan)地方政府(fu)存量隱性債(zhai)務(wu)后，‘城(cheng)(cheng)投(tou)信(xin)仰’一度高漲(zhang)(zhang)，10月(yue)中旬城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)出現了‘惜(xi)售’狀(zhuang)況。”市場在預期(qi)城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)價格上(shang)(shang)漲(zhang)(zhang)與利差收窄(zhai)，不愿過(guo)早拋售。

記者(zhe)注(zhu)意到，此前已出臺四(si)輪化債(zhai)舉(ju)措，在每次化債(zhai)舉(ju)措出臺后(hou)，城(cheng)投債(zhai)收益率相比國債(zhai)的利差均(jun)呈現收窄趨勢。

2015年—2018年首輪化債舉措，共發行(xing)12.2萬(wan)億元債(zhai)券置換地方存量(liang)債(zhai)務。實施期(qi)間，10年期(qi)AA級城投債(zhai)的信用利(li)差從逾(yu)300個(ge)基(ji)(ji)點(dian)一度回落至約100個(ge)基(ji)(ji)點(dian)。

2019年—2021年9月第二輪化債舉措，共發行1908億元置(zhi)換債(zhai)、6257億元特殊再融資債(zhai)對(dui)部分建制區縣化債(zhai)。實(shi)施期間，10年AA級城投債(zhai)的信用(yong)利差從逾(yu)200個基點回落至(zhi)200個基點下方。

2021年10月—2022年6月第三輪化債舉措，北(bei)京、上(shang)海、廣(guang)東全域無隱債試(shi)點(dian)(dian)，政(zheng)府共(gong)發行4539億特(te)殊(shu)再融(rong)資債。實施期間，10年AA級城投債的信用利差從約200個基點(dian)(dian)回落至150個基點(dian)(dian)附近。

2023年10月以來第四輪化債舉措，共發行1.7萬億元特(te)殊再(zai)融資債(zhai)(zhai)、1.06萬億元特(te)殊專項債(zhai)(zhai)應(ying)對(dui)地方債(zhai)(zhai)務壓力(li)加大。實施期間，10年AA級城投債(zhai)(zhai)的信用利差從約150個(ge)基點回(hui)落(luo)至120個(ge)基點附近。

2017年(nian)(nian)金融去(qu)杠桿，以及2022年(nian)(nian)四(si)季度、2024年(nian)(nian)8-9月(yue)出現的兩輪“理財(cai)贖回(hui)潮”，令城投(tou)債相比國(guo)債的利差一度有所回(hui)升，但隨(sui)著化(hua)債舉(ju)措陸續出臺(tai)，兩者利差整體呈現回(hui)落(luo)態勢(shi)。

“這令(ling)市(shi)場普遍預(yu)期在(zai)此輪化債舉措實施后，城(cheng)投(tou)債利(li)(li)差還將(jiang)進(jin)一步趨窄，這意味著(zhu)城(cheng)投(tou)債未來價格上漲(zhang)將(jiang)高(gao)過(guo)國債，導致市(shi)場惜售情緒再度(du)高(gao)漲(zhang)。”前述交易員分析說。而國盛證券(quan)經濟學家熊園指出，化債舉措直接“利(li)(li)好”城(cheng)投(tou)債，令(ling)城(cheng)投(tou)債的信(xin)用利(li)(li)差可能進(jin)一步收(shou)窄。

記者多方了解到，由(you)于市場對(dui)政(zheng)府出(chu)臺新一輪化債(zhai)舉措已有(you)(you)預期(qi)，大量資(zi)金通過(guo)杠桿融(rong)資(zi)，早早流入城投債(zhai)ETF“待漲(zhang)”。例如，11月(yue)8日(ri)，海富(fu)通上證城投債(zhai)ETF（511220）的融(rong)資(zi)凈買入額達到948.76萬(wan)元，過(guo)去(qu)3個(ge)交(jiao)易日(ri)的融(rong)資(zi)凈買入金額累計(ji)達到1068.87萬(wan)元，近20個(ge)交(jiao)易日(ri)有(you)(you)11個(ge)交(jiao)易日(ri)出(chu)現(xian)融(rong)資(zi)凈買入。

“這加劇了(le)市(shi)(shi)(shi)場惜(xi)售(shou)情(qing)緒。”前述交易員(yuan)向記者指出(chu)，資(zi)金提前流入(ru)城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)ETF，是(shi)投(tou)(tou)資(zi)機構看到市(shi)(shi)(shi)場配債(zhai)(zhai)(zhai)需求(qiu)升(sheng)溫，有利于城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)價(jia)格漲幅(fu)擴(kuo)大(da)，更(geng)不愿早(zao)早(zao)拋(pao)售(shou)城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)而錯過“收益(yi)(yi)最(zui)(zui)大(da)化”機會。尤其是(shi)一些中低評(ping)級高票息(xi)城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)的惜(xi)售(shou)狀(zhuang)況最(zui)(zui)大(da)，因為市(shi)(shi)(shi)場預期(qi)在這輪力(li)度最(zui)(zui)大(da)的化債(zhai)(zhai)(zhai)舉措實施下，中低評(ping)級高票息(xi)城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)將是(shi)“最(zui)(zui)大(da)受益(yi)(yi)者”——隨著這類城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)兌付能力(li)顯著提升(sheng)，其價(jia)格潛在漲幅(fu)往(wang)往(wang)最(zui)(zui)大(da)。

境內城投債“一票難求”，有私募機構“盯上”城投美元債

面對境內城(cheng)投(tou)債惜售情緒再(zai)度升溫，這位交易員坦言自己(ji)轉(zhuan)而嘗試詢價買入(ru)境外(wai)離岸市場城(cheng)投(tou)美(mei)元債。他(ta)表(biao)示，“早盤(pan)我們(men)與一些券商(shang)香港分支(zhi)機(ji)構聯系(xi)，看看能否通(tong)過QDII渠道買入(ru)高(gao)(gao)票息中高(gao)(gao)評級城(cheng)投(tou)美(mei)元債。”在其看來，盡(jin)管美(mei)聯儲啟動降息周期(qi)，但由于美(mei)元基準利率(lv)相對較(jiao)高(gao)(gao)，令城(cheng)投(tou)美(mei)元債的(de)到期(qi)收益率(lv)普遍較(jiao)高(gao)(gao)。

山(shan)西(xi)證券分(fen)析師王冠軍(jun)此前表示，2024年上半(ban)年期間，就(jiu)票面利率而言(yan)，城(cheng)(cheng)投美(mei)元債的發(fa)行票面利率在(zai)3%～9%不等。其中，逾(yu)(yu)5%的高(gao)票息城(cheng)(cheng)投美(mei)元債存(cun)量超過340億美(mei)元。相比而言(yan)，城(cheng)(cheng)投離岸人民(min)幣(bi)債券的發(fa)行票面利率主要(yao)集(ji)中在(zai)3%～5%，但逾(yu)(yu)5%的高(gao)票息債券存(cun)量規模也達到629.66億元。

在他看來，境(jing)外(wai)(wai)市場發(fa)(fa)行審批相(xiang)對(dui)寬松且募(mu)集資金用途受(shou)限較少，是城投公(gong)司(si)境(jing)外(wai)(wai)發(fa)(fa)債募(mu)資規(gui)模顯(xian)著增長的主要(yao)原因(yin)。越(yue)來越(yue)多城投公(gong)司(si)選(xuan)擇境(jing)外(wai)(wai)發(fa)(fa)債募(mu)資。

國金證券研報顯示，2022年至2024年9月9日期間，城(cheng)投美(mei)元債發行(xing)數量(liang)達(da)到(dao)(dao)470只(zhi)，發行(xing)募資規模(mo)(mo)達(da)到(dao)(dao)2884億元，占城(cheng)投美(mei)元債歷史總發行(xing)規模(mo)(mo)的(de)93%。

記者了解(jie)到(dao)，隨著今年以來(lai)離(li)岸市場城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)美(mei)元(yuan)債(zhai)供給(gei)增加，越來(lai)越多境(jing)內(nei)(nei)投(tou)資機(ji)構(gou)一(yi)旦發現化債(zhai)政(zheng)(zheng)策令(ling)境(jing)內(nei)(nei)城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)普遍惜售，就嘗試通(tong)過租用QDII額度配置(zhi)離(li)岸市場城(cheng)(cheng)投(tou)美(mei)元(yuan)債(zhai)，抓住(zhu)化債(zhai)政(zheng)(zheng)策下(xia)的城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)價格(ge)上漲收(shou)益機(ji)會。

“部(bu)分海(hai)外投資(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構會(hui)借(jie)著新的化債(zhai)政策(ce)出臺機(ji)(ji)(ji)會(hui)，選擇賣(mai)出城投美元債(zhai)獲利(li)了(le)結。”上述交易(yi)(yi)員向(xiang)記者指出。海(hai)外投資(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構的不(bu)同交易(yi)(yi)策(ce)略也給境內(nei)資(zi)(zi)本(ben)帶(dai)來(lai)新的配債(zhai)獲利(li)機(ji)(ji)(ji)會(hui)。

但是，QDII渠(qu)道(dao)相對(dui)較高的通道(dao)費(fei)(fei)(fei)，也(ye)會(hui)影(ying)響境內(nei)投(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)構追漲城投(tou)美(mei)元(yuan)債的實(shi)際(ji)收(shou)益。該交易員表示(shi)，在(zai)美(mei)聯儲(chu)9月降(jiang)息前，QDII渠(qu)道(dao)的通道(dao)費(fei)(fei)(fei)基本在(zai)1.5%以上，基本抹(mo)平(ping)了中(zhong)美(mei)國債的利差收(shou)益空間。盡(jin)管9月以來，美(mei)聯儲(chu)降(jiang)息令(ling)QDII渠(qu)道(dao)通道(dao)費(fei)(fei)(fei)下降(jiang)逾50個基點，但離岸市場城投(tou)美(mei)元(yuan)債收(shou)益率也(ye)因美(mei)聯儲(chu)降(jiang)息而(er)相應回落(luo)，導致境內(nei)投(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)構參與投(tou)資(zi)(zi)(zi)境外城投(tou)美(mei)元(yuan)債的實(shi)際(ji)收(shou)益仍然受(shou)限。

他認為，“目(mu)前，我們正嘗試使用一定(ding)資金杠(gang)桿購買票息超過5%的(de)(de)城投(tou)(tou)(tou)美元(yuan)債(zhai)，在(zai)扣除相關操作費率后，若化債(zhai)政策令城投(tou)(tou)(tou)美元(yuan)債(zhai)同樣趨(qu)漲(zhang)，我們預(yu)計能實現約2.8%的(de)(de)回報。”但由于影(ying)響境外城投(tou)(tou)(tou)美元(yuan)債(zhai)價格劇烈波動的(de)(de)因素更多(duo)，他們會將城投(tou)(tou)(tou)美元(yuan)債(zhai)的(de)(de)配置比例(li)控制在(zai)整(zheng)個信用債(zhai)投(tou)(tou)(tou)資組(zu)合的(de)(de)15%以內。

中證(zheng)科技(ji)DMI指(zhi)出(chu)，在當前QDII通道(dao)費(fei)普遍超過50個基點的(de)情況下，境內資(zi)本通過跨境渠道(dao)投資(zi)城投美元債的(de)實(shi)際收益(yi)受限。相比而言，銀行(xing)自營賬戶(hu)，以及具(ju)有QDII額度(du)的(de)銀行(xing)理財不受通道(dao)費(fei)用影響，往往具(ju)備一定(ding)優(you)勢。

業內：12月債券供給壓力或大于去年同期，年內存在降準落地的可能性

隨著新一輪化債舉措即將實施，債券市場(chang)(chang)的(de)資(zi)產荒狀況是否因此“扭轉”，備受(shou)金(jin)融(rong)市場(chang)(chang)關注。國(guo)盛證券分析(xi)師(shi)楊業偉指出，盡管新增的(de)6萬(wan)億地方政(zheng)府(fu)債務限額分三年(nian)實施（2024—2026年(nian)每(mei)年(nian)2萬(wan)億元(yuan)，今年(nian)將下發(fa)2萬(wan)億元(yuan)額度(du)），但需(xu)要(yao)(yao)說明的(de)是，2萬(wan)億元(yuan)額度(du)的(de)下發(fa)，并非年(nian)內(nei)需(xu)要(yao)(yao)新增發(fa)行2萬(wan)億元(yuan)政(zheng)府(fu)債券。

“目(mu)前，國家相(xiang)關部(bu)門需按程序向每個地區分發(fa)各自(zi)的地方政府(fu)債(zhai)務限額，加(jia)之年(nian)內(nei)剩余時間只有一(yi)個半月，因(yin)此年(nian)內(nei)要(yao)完成2萬億政府(fu)債(zhai)增(zeng)發(fa)存(cun)在困難。我們預計(ji)部(bu)分債(zhai)券(quan)會在年(nian)內(nei)發(fa)行，對年(nian)內(nei)資金(jin)與利率(lv)沖擊有限。”他指(zhi)出。

上述交易員告訴記者，他們內(nei)部評估認(ren)為，考慮到年(nian)內(nei)新(xin)增發(fa)行(xing)2萬億(yi)元政府債(zhai)(zhai)(zhai)的難(nan)度，加(jia)之(zhi)過(guo)去一(yi)段(duan)時間(jian)，地方債(zhai)(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)融資處于(yu)低位，令債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)市(shi)場供需(xu)關系難(nan)以發(fa)生實質性(xing)改變。他表示，“另一(yi)個影響債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)市(shi)場供需(xu)關系的重要因素，是為了(le)配合新(xin)一(yi)輪化債(zhai)(zhai)(zhai)舉措實施與(yu)大(da)量新(xin)增政府債(zhai)(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)，市(shi)場預期年(nian)內(nei)將再度降準，反(fan)而(er)令各類債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)價(jia)格在(zai)短期內(nei)趨漲與(yu)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)收(shou)益率(lv)回落。”

天風證券(quan)分析師孫(sun)彬彬認為，央行(xing)可(ke)能需配合年(nian)內即(ji)將增加的債(zhai)券(quan)供給壓力(li)(li)。隨著新增6萬億元(yuan)地(di)方政府專項債(zhai)限額獲(huo)批，12月債(zhai)券(quan)供給壓力(li)(li)有一定幾率大于去年(nian)同期(qi)，存在12月初降準(zhun)落地(di)的可(ke)能性。

在業內(nei)人士看(kan)來，這無形間令(ling)各路資本重點調整國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)投資策略。中泰證券(quan)分析師肖雨發布最新報告指出(chu)，在年內(nei)增發2萬億元置換(huan)債(zhai)(zhai)(zhai)同時不增發國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)的情況(kuang)下，債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)供給壓(ya)力(li)所帶來的恐慌情緒將明顯(xian)緩解，且央行大(da)概(gai)率采用(yong)降準、買斷式(shi)(shi)逆(ni)回購、買入(ru)國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)等方(fang)式(shi)(shi)對(dui)沖流動性缺口。但考慮(lv)到(dao)長期(qi)(qi)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)供給壓(ya)力(li)結構(gou)性上(shang)升，股票“賺(zhuan)錢效應(ying)”持續對(dui)廣義(yi)基金負債(zhai)(zhai)(zhai)端產生擾動，短期(qi)(qi)而言，押注國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)收益率曲線(xian)“陡(dou)峭化(hua)”的交易(yi)機(ji)會可能更大(da)。

熊(xiong)園指出，對國債而言(yan)，市(shi)場(chang)需(xu)重點關注大規(gui)模置換債發行對資金流動(dong)性(xing)的(de)沖擊，尤其是發行后(hou)的(de)償還(huan)(huan)節奏，可能會對資金流動(dong)性(xing)造(zao)成較大擾動(dong)，比較典型(xing)的(de)是2023年底特(te)殊再融資債發行后(hou)，整體償還(huan)(huan)節奏不及預期，導致市(shi)場(chang)流動(dong)性(xing)收緊(jin)、DR007中樞階段性(xing)高出逆回(hui)購利率(lv)20-30BP，對國債價(jia)格產生影響。

前述交易(yi)員告(gao)訴(su)記(ji)者(zhe)，短期而言(yan)，他(ta)們因貨幣(bi)政策可能提前“寬松”（為了配合新增政府債(zhai)發行）而押注國債(zhai)價格上漲與債(zhai)券(quan)收益(yi)率回落，但(dan)隨著明年起新增政府債(zhai)供(gong)給持續(xu)增加，他(ta)們認為長期國債(zhai)收益(yi)率回升至2.2%上方將是大概率事件。

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