每經評論員 杜恒峰

近日(ri)，青島(dao)雙星（SZ000599，股(gu)(gu)價4.02元(yuan)，市(shi)值(zhi)32.83億元(yuan)）重(zhong)大資產重(zhong)組(zu)交(jiao)易(yi)(yi)預案(an)出爐，公(gong)司(si)計劃以(yi)發行股(gu)(gu)份(fen)加少量(liang)現金方式，取得韓國錦(jin)湖(hu)輪胎45%的(de)股(gu)(gu)份(fen)，同時配套募集不超(chao)過8億元(yuan)的(de)資金。在上述方案(an)公(gong)布后(hou)次(ci)日(ri)（4月9日(ri)），青島(dao)雙星股(gu)(gu)價開盤(pan)漲(zhang)停(ting)后(hou)迅(xun)速跌(die)停(ting)，截至4月16日(ri)收盤(pan)，6個(ge)交(jiao)易(yi)(yi)日(ri)累計下跌(die)29.47%。

大(da)型并(bing)購(gou)通常(chang)被理解為上(shang)市公司的(de)(de)重大(da)利好，對(dui)青(qing)島(dao)(dao)雙星(xing)(xing)(xing)來(lai)說更是如此(ci)。自2019年(nian)陷入(ru)虧(kui)損以(yi)來(lai)，青(qing)島(dao)(dao)雙星(xing)(xing)(xing)已經連續5年(nian)歸(gui)母凈利潤為負，而(er)錦湖(hu)輪(lun)胎2023年(nian)的(de)(de)歸(gui)母凈利潤約(yue)合人民幣8.44億(yi)元，45%的(de)(de)股份(fen)對(dui)應凈利潤為3.8億(yi)元，收購(gou)完成后(hou)可(ke)以(yi)大(da)幅改善青(qing)島(dao)(dao)雙星(xing)(xing)(xing)的(de)(de)基(ji)本面(mian)和持續經營能力。但(dan)(dan)一筆好的(de)(de)交易(yi)，不僅要(yao)(yao)看標的(de)(de)本身的(de)(de)質地(di)，也要(yao)(yao)看賣方需要(yao)(yao)付出的(de)(de)代(dai)價(jia)(jia)。目(mu)前錦湖(hu)輪(lun)胎的(de)(de)定(ding)價(jia)(jia)仍未(wei)確(que)定(ding)，但(dan)(dan)上(shang)市公司需要(yao)(yao)付出極高的(de)(de)代(dai)價(jia)(jia)似乎難以(yi)避免，這也正是其股價(jia)(jia)不漲反跌的(de)(de)根源所在。

隱藏在(zai)青(qing)(qing)島(dao)雙(shuang)星(xing)并購案中的(de)(de)“魔(mo)鬼”在(zai)于(yu)支付(fu)方(fang)式。由于(yu)長(chang)期虧損，青(qing)(qing)島(dao)雙(shuang)星(xing)無法(fa)依靠自(zi)身的(de)(de)資金積累完成并購，以股(gu)份支付(fu)交易(yi)對價(jia)(jia)成為(wei)自(zi)然的(de)(de)選(xuan)擇。公告顯(xian)示，青(qing)(qing)島(dao)雙(shuang)星(xing)本次重(zhong)組的(de)(de)股(gu)份發行(xing)價(jia)(jia)格確定為(wei)3.39元/股(gu)，即在(zai)定價(jia)(jia)基準日(ri)前60個交易(yi)日(ri)均(jun)價(jia)(jia)（4.23元）的(de)(de)基礎上打(da)(da)八折。打(da)(da)八折是A股(gu)非公開發行(xing)常見的(de)(de)做法(fa)，但青(qing)(qing)島(dao)雙(shuang)星(xing)的(de)(de)特殊之處在(zai)于(yu)，當(dang)前其股(gu)價(jia)(jia)正(zheng)處于(yu)歷史低(di)位，同樣(yang)規模的(de)(de)交易(yi)，發行(xing)價(jia)(jia)越低(di)，現有股(gu)東權益被稀釋(shi)得就越狠。

2018年，以(yi)青(qing)島雙(shuang)(shuang)星(xing)控股股東雙(shuang)(shuang)星(xing)集團為(wei)首的(de)財團，以(yi)40億(yi)元(yuan)人民幣的(de)價格收購了錦(jin)湖(hu)輪胎45%的(de)股份。即(ji)便原(yuan)價賣給(gei)上市公(gong)司，加(jia)上8億(yi)元(yuan)配套融資(zi)（雙(shuang)(shuang)星(xing)集團也參與(yu)），那此(ci)次增發(fa)總規模也高達(da)48億(yi)元(yuan)，對(dui)應需(xu)發(fa)行14.16億(yi)股股份，公(gong)司總股本(ben)將從8.17億(yi)股增加(jia)至22.33億(yi)股。如果合(he)并(bing)計算(suan)錦(jin)湖(hu)輪胎45%股權對(dui)應的(de)業績，青(qing)島雙(shuang)(shuang)星(xing)2023年歸母凈利潤為(wei)2億(yi)元(yuan)左右，對(dui)應每股收益只有約0.09元(yuan)，以(yi)大幅(fu)下跌后的(de)最新股價計算(suan)，上市公(gong)司市盈(ying)率(lv)仍(reng)高達(da)44.88倍。

低位定(ding)增同時股價打(da)八折，看似是(shi)給了雙星集(ji)團足夠的安全(quan)墊，以確保其有(you)足夠的容錯空間。但實(shi)際情況是(shi)，由(you)(you)于大股東的股份不能(neng)自由(you)(you)流通，股價的定(ding)價權實(shi)際掌握在公(gong)眾股東手(shou)中，他們看到(dao)重組于己不利就會“用腳投票”，股價下跌最終也(ye)會沖擊控股股東存量股份的價值。

青島雙星此事絕非個案，此前太龍股(gu)(gu)份低價定增同(tong)樣導(dao)致股(gu)(gu)價大跌。對此，上市公司(si)控股(gu)(gu)股(gu)(gu)東(dong)應當從所有股(gu)(gu)東(dong)利益最大化的角度推動定增，僅考(kao)慮(lv)自我利益最大化只會與預期目標南轅北轍。