每(mei)經(jing)記(ji)者｜林(lin)姿辰    每(mei)經(jing)編輯｜董興生(sheng)    

4月8日(ri)晚間，愛美客（300896.SZ，股(gu)價297.8元(yuan)(yuan)，市值644.32億元(yuan)(yuan)）發(fa)布(bu)2024年(nian)第(di)一(yi)季度業績預(yu)告，預(yu)計實現營業收(shou)入8.03億元(yuan)(yuan)至(zhi)8.26億元(yuan)(yuan)，同比增長27.5%—31%；實現歸母凈利潤(run)5.1億元(yuan)(yuan)至(zhi)5.34億元(yuan)(yuan)，同比增長23%—29%。

這一消息在一定(ding)程(cheng)度上帶動愛美客9日股價(jia)回升，但仍未彌補公司前一日9.25%的跌(die)(die)幅(fu)。4月8日，A股市(shi)場醫療美容板(ban)塊集體下跌(die)(die)，江蘇(su)吳中(zhong)跌(die)(die)停，愛美客盤中(zhong)跌(die)(die)幅(fu)一度超(chao)過10%，華熙生(sheng)物、華東醫藥等(deng)個股跌(die)(die)幅(fu)超(chao)過4%，昊海生(sheng)科(ke)跌(die)(die)幅(fu)超(chao)過2%。

有(you)業(ye)內人士(shi)認為(wei)，這(zhe)一(yi)現象反映了(le)市場(chang)對具有(you)消(xiao)費(fei)屬性的(de)(de)醫美行(xing)業(ye)的(de)(de)悲觀情緒。而《每日(ri)經濟新(xin)聞》記者(zhe)注意到，日(ri)漸(jian)飽和的(de)(de)玻尿(niao)酸賽(sai)道和潛(qian)在大單(dan)品的(de)(de)缺乏，或是(shi)市場(chang)信心下挫的(de)(de)另一(yi)原因。目前，醫美龍頭的(de)(de)新(xin)一(yi)輪競逐已經圍(wei)繞抗衰賽(sai)道展開，但(dan)與(yu)玻尿(niao)酸領域的(de)(de)三足(zu)鼎立不同，這(zhe)次它們面臨的(de)(de)競爭對手更多(duo)，監管(guan)也將更加嚴格。

玻尿酸帶不動三巨頭股價 華熙生物收入、凈利雙降

作為醫美入門級產品(pin)，玻(bo)(bo)尿酸具有補(bu)水保濕、填充和整(zheng)形作用，曾因培育了華熙生(sheng)物(wu)（688363.SH，股價55.53元，市(shi)值267.48億(yi)元）、愛美客、昊海(hai)生(sheng)科(ke)（688366.SH，股價97.8元，市(shi)值165億(yi)元）三家A股上市(shi)公(gong)司被稱作“醫美印鈔機(ji)”。2021年初，國家衛(wei)健(jian)委批準將玻(bo)(bo)尿酸作為新(xin)食(shi)品(pin)原料(liao)，可(ke)添加于乳制品(pin)、飲料(liao)類、酒類等(deng)普通食(shi)品(pin)中，于是，“萬物(wu)皆可(ke)玻(bo)(bo)尿酸”的時代來臨。

但奇(qi)怪的(de)是，這種神(shen)奇(qi)原料的(de)創收能(neng)力卻在下(xia)降(jiang)。根(gen)據(ju)業績(ji)快報，全(quan)球玻(bo)尿(niao)酸(suan)原料龍頭、國內“玻(bo)尿(niao)酸(suan)第一(yi)股”華熙生物2023年的(de)營業收入為60.81億元(yuan)，同比下(xia)降(jiang)4.37%；歸母凈利潤為5.87億元(yuan)，同比下(xia)降(jiang)39.50%，是近五年來公司業績(ji)首(shou)次下(xia)滑。

對此，公司表示，是受(shou)各業(ye)(ye)務(wu)競爭環境、發展(zhan)階段及發展(zhan)模式差異的影響(xiang)，管理變革對各業(ye)(ye)務(wu)短期呈現不(bu)同影響(xiang)。其中，原料業(ye)(ye)務(wu)仍實(shi)現穩步(bu)增(zeng)長(chang)，醫(yi)療終端業(ye)(ye)務(wu)保持高速增(zeng)長(chang)，功能性(xing)(xing)護膚(fu)(fu)品業(ye)(ye)務(wu)出(chu)現階段性(xing)(xing)下降，而功能性(xing)(xing)護膚(fu)(fu)品占公司營業(ye)(ye)總收(shou)入(ru)比重(zhong)最大，因此營業(ye)(ye)總收(shou)入(ru)較上年(nian)同期略有下降。

值得(de)注意的(de)(de)是，此前華熙生物開展C端護膚品布局(ju)，一定程(cheng)度上是迫于玻尿酸原材料價格下(xia)(xia)跌壓力，但在2022年，公(gong)司(si)的(de)(de)原料產品、醫(yi)療終端產品和功能性護膚品的(de)(de)毛(mao)利率已經全線(xian)下(xia)(xia)滑，可(ke)見轉型之路并不(bu)好走。

反觀堅守B端市場的(de)(de)(de)(de)愛美(mei)客和昊海生(sheng)(sheng)科，雖然交出了不錯的(de)(de)(de)(de)成績單，但(dan)各(ge)有各(ge)的(de)(de)(de)(de)煩(fan)惱。具體來(lai)看，愛美(mei)客2023年的(de)(de)(de)(de)收入和凈利(li)(li)潤(run)同比(bi)增(zeng)(zeng)速(su)分(fen)別為47.99%和47.08%，凈利(li)(li)潤(run)是(shi)華熙生(sheng)(sheng)物的(de)(de)(de)(de)3倍有余，但(dan)以(yi)“嗨(hai)體”為核心(xin)的(de)(de)(de)(de)溶液類注射產品(pin)增(zeng)(zeng)速(su)逐漸放緩，以(yi)“濡白天使”“如(ru)生(sheng)(sheng)天使”為代表的(de)(de)(de)(de)再生(sheng)(sheng)產品(pin)仍在新(xin)興發展階段(duan)；昊海生(sheng)(sheng)科玻尿酸產品(pin)的(de)(de)(de)(de)銷量、收入增(zeng)(zeng)長(chang)顯著，凈利(li)(li)潤(run)增(zeng)(zeng)速(su)高達130.58%，但(dan)整形(xing)美(mei)容(rong)與創面護理(li)產品(pin)毛(mao)利(li)(li)率(lv)已經跌至77%，較4年前下降13個百分(fen)點。

主流再生(sheng)產品(pin)對比(bi) 圖片來源：天風證券

另外(wai)，由于醫(yi)美行業有(you)很強的(de)可選消費屬性，市場投資(zi)信(xin)心(xin)也因此有(you)所下(xia)降(jiang)。雖然三(san)家公司均有(you)意(yi)通過回購為市場提(ti)供信(xin)心(xin)，但(dan)截至4月(yue)8日收盤(pan)，愛美客(ke)、華熙(xi)生(sheng)物、昊海生(sheng)科2024年年內(nei)股價降(jiang)幅分別為1.31%、19.98%、11.81%。

4月9日，美(mei)唄聯合創始人張杰接受《每日經濟(ji)新聞》記者(zhe)采訪(fang)時表示，醫(yi)(yi)美(mei)本質上屬于醫(yi)(yi)療行為，行業敏感(gan)度及安全性的要(yao)求本身就(jiu)比較高，行業目(mu)前正在“良(liang)幣驅逐劣幣”，再加上國家連續多年倡導醫(yi)(yi)美(mei)合規、嚴打行業亂象，謹慎投資是投資者(zhe)在目(mu)前經濟(ji)大(da)環境下的必要(yao)選擇。

另外，玻尿酸(suan)已經屬于紅海(hai)市(shi)場。隨(sui)著原(yuan)料、技術、成本(ben)等(deng)問(wen)題被逐(zhu)漸攻克(ke)，上游巨頭(tou)的議(yi)價(jia)權逐(zhu)漸減弱，不少玩家持續入局玻尿酸(suan)、醫(yi)美(mei)連鎖(suo)集團自營玻尿酸(suan)等(deng)也會導致投資者(zhe)的投資信心不足。

而據中(zhong)國醫學(xue)科學(xue)院(yuan)(yuan)整(zheng)形(xing)外科醫院(yuan)(yuan)前(qian)院(yuan)(yuan)長、中(zhong)國整(zheng)形(xing)美(mei)容協會副會長祁佐良觀察(cha)，臨床(chuang)上醫療美(mei)容就醫數量明顯減少。

布局下一個“玻尿酸” 膠原蛋白競爭者眾多

針(zhen)對業(ye)績下滑，華熙生(sheng)物在公告中提出了(le)解決方案，即“持(chi)續聚焦(jiao)合成生(sheng)物學，堅(jian)持(chi)生(sheng)物科技公司和生(sheng)物材料(liao)公司整體定(ding)(ding)位(wei)，用(yong)科技力(li)打(da)造產品(pin)(pin)力(li)，塑造品(pin)(pin)牌力(li)，進一步加大降本增效(xiao)力(li)度(du)，推(tui)動公司業(ye)務持(chi)續穩定(ding)(ding)健康增長”。

這一(yi)(yi)方案指向了另一(yi)(yi)條正在崛起的醫美賽道——重組膠(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白(bai)。與已(yi)得(de)到廣泛(fan)應(ying)用的動物源性膠(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白(bai)不同，重組膠(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白(bai)是一(yi)(yi)種新型膠(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白(bai)材(cai)料，在皮膚屏(ping)障修復(fu)、抗老，以及醫美術(shu)后等方面有廣闊的應(ying)用前景，被業內視(shi)為下一(yi)(yi)個(ge)“玻尿酸(suan)”。

2022年(nian)4月，華(hua)(hua)熙(xi)(xi)生物(wu)收購了(le)北京益而(er)康生物(wu)工程有限(xian)公司(si)51%的股權，并在當年(nian)8月發(fa)布了(le)動物(wu)源(yuan)(yuan)膠(jiao)原(yuan)(yuan)(yuan)蛋白(bai)(bai)(bai)、重組人(ren)源(yuan)(yuan)膠(jiao)原(yuan)(yuan)(yuan)蛋白(bai)(bai)(bai)、水解膠(jiao)原(yuan)(yuan)(yuan)蛋白(bai)(bai)(bai)（肽）三款產品，表示計(ji)劃將(jiang)膠(jiao)原(yuan)(yuan)(yuan)蛋白(bai)(bai)(bai)打造成繼玻尿酸后的第二大(da)戰(zhan)略(lve)性物(wu)質。去年(nian)9月，公司(si)發(fa)布的投資者(zhe)關(guan)系活動記錄表亦顯示，華(hua)(hua)熙(xi)(xi)生物(wu)有7—8種在研(yan)膠(jiao)原(yuan)(yuan)(yuan)蛋白(bai)(bai)(bai)，已經實現大(da)分子的重組膠(jiao)原(yuan)(yuan)(yuan)蛋白(bai)(bai)(bai)制備。

而愛美客和(he)昊(hao)海(hai)生科在膠(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白領(ling)域也有布局。2023年10月(yue)，愛美客在互動(dong)平臺表示收購了(le)主要(yao)從事(shi)動(dong)物膠(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白產品的提取和(he)應(ying)用的沛(pei)奇隆公(gong)司100%股權，主要(yao)從事(shi)動(dong)物膠(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白產品的提取和(he)應(ying)用。昊(hao)海(hai)生科的儲備包括智能(neng)交聯膠(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白填充劑等在內的多(duo)個在研產品管線，相關(guan)研發進展有序推(tui)進。

但相較于以膠原蛋白起家(jia)的(de)(de)(de)巨子生物(wu)、專攻“功(gong)能蛋白”的(de)(de)(de)錦(jin)波生物(wu)，愛美客(ke)、華(hua)熙生物(wu)和昊海生科并不(bu)具有先發優勢，通過外部合作或外購的(de)(de)(de)形(xing)式半道加(jia)入(ru)很可能存(cun)在協(xie)同(tong)風險，且需要面臨激烈的(de)(de)(de)市場(chang)競爭。

中國已上市的膠原(yuan)蛋白產品(pin) 圖片來源：天風(feng)證券研報(bao)

例如，此前(qian)由于(yu)(yu)合(he)作方Medytox公(gong)司暴雷，華熙生物布(bu)局肉(rou)毒(du)(du)素產品7年卻最終落(luo)空；愛美(mei)客的注(zhu)射用A型(xing)肉(rou)毒(du)(du)毒(du)(du)素處于(yu)(yu)整理(li)注(zhu)冊(ce)申報階段，但(dan)復(fu)星醫藥旗下(xia)A型(xing)肉(rou)毒(du)(du)桿菌毒(du)(du)素RT002的注(zhu)冊(ce)申請已于(yu)(yu)2023年4月(yue)獲審評受理(li)；愛美(mei)客的司美(mei)格魯肽注(zhu)射液尚處于(yu)(yu)臨床前(qian)在研(yan)階段，但(dan)九源(yuan)基因的司美(mei)格魯肽注(zhu)射液生物類似藥的2型(xing)糖尿病適應癥上市(shi)申請已獲受理(li)，其減重適應證已于(yu)(yu)今年1月(yue)獲批臨床。

另(ling)外(wai)，愛美(mei)客的基因重(zhong)組蛋(dan)白(bai)藥物產品(pin)進展不及預期(qi)。根據公司2023年度募集資(zi)(zi)金存放(fang)與使(shi)用情況的專項報告，“基因重(zhong)組蛋(dan)白(bai)研發(fa)生(sheng)產基地建設項目”的實(shi)際使(shi)用資(zi)(zi)金僅為31萬元，投資(zi)(zi)進度為0.19%。原定于2023年12月達到預定可(ke)使(shi)用狀態(tai)的項目延期(qi)兩年至2025年12月。

那(nei)么，這些(xie)賽道是否具備爆發大單(dan)品(pin)的(de)潛力？銘豐資本(ben)合伙人費思敏告訴記者，重組膠(jiao)原蛋(dan)白(bai)已經得到了市場(chang)驗(yan)證，市場(chang)份額和應用場(chang)景(jing)還(huan)在不斷拓寬；減肥藥中的(de)司美格(ge)魯肽(tai)也已獲得市場(chang)驗(yan)證，出現了大單(dan)品(pin)。此外(wai)(wai)，再(zai)(zai)生材料例如PHA、PCL、PLLA、PDLLA,目前(qian)都有(you)較(jiao)成熟的(de)產品(pin)化和終端(duan)應用場(chang)景(jing)，還(huan)有(you)與玻尿酸、膠(jiao)原蛋(dan)白(bai)復配形成新的(de)材料的(de)空間，“再(zai)(zai)往前(qian)沿一些(xie)來看，技術上還(huan)有(you)細胞外(wai)(wai)基質、細胞結(jie)構性支(zhi)架等維度的(de)探索”。

張杰(jie)則認為，重(zhong)組(zu)膠原蛋白(bai)市場(chang)仍屬(shu)于藍(lan)海，這一賽道最可能(neng)爆發大單品。隨著膠原蛋白(bai)技術實現(xian)突破，成本降(jiang)低、加大供(gong)應是必(bi)然趨勢。

而在祁佐良(liang)看(kan)來，開拓新賽道、要(yao)獲得大單(dan)品的關(guan)鍵(jian)是創新，上述產品都沒法做(zuo)到“人(ren)無我有”，只能努力做(zuo)到“人(ren)有我優”，所(suo)以競爭比(bi)較激烈，難以形成真正的大單(dan)品。

從注射產品卷到“光電美容” 短期難以貢獻收入

醫美巨頭(tou)重視重組膠原蛋(dan)白的(de)(de)背后，是抗(kang)(kang)衰賽道的(de)(de)崛起。2024年1月，國務院辦公廳印(yin)發(fa)(fa)的(de)(de)《關于發(fa)(fa)展銀發(fa)(fa)經(jing)濟增進老(lao)年人(ren)福祉的(de)(de)意見》中明確提(ti)出(chu)發(fa)(fa)展抗(kang)(kang)衰老(lao)產(chan)業(ye)，要“深化(hua)皮膚衰老(lao)機理(li)、人(ren)體(ti)老(lao)化(hua)模型、人(ren)體(ti)毛發(fa)(fa)健康等研(yan)究，加強(qiang)基(ji)因(yin)技術、再(zai)生醫學、激光射頻等在抗(kang)(kang)衰老(lao)領域的(de)(de)研(yan)發(fa)(fa)應用”。

其中，基(ji)于激光射(she)頻(pin)的光電醫(yi)美是(shi)輕醫(yi)美的重(zhong)要(yao)一環。2023年11月(yue)8日，愛美客公(gong)(gong)告(gao)稱，公(gong)(gong)司(si)與韓國(guo)Jeisys公(gong)(gong)司(si)簽署了《經銷協議》，將(jiang)該(gai)公(gong)(gong)司(si)旗下Density和(he)LinearZ二款在(zai)韓國(guo)已處于商業(ye)化階段的皮膚無創(chuang)抗衰儀器引入國(guo)內。公(gong)(gong)司(si)正式介入光電醫(yi)美賽道。

此前(qian)，通過收購相關企(qi)業對光電(dian)醫美(mei)進行(xing)布局的企(qi)業還包括昊海生科、華(hua)東醫藥（000963.SZ，股價30.25元(yuan)，市值530.68億元(yuan)）、貝泰妮(ni)。華(hua)熙生物旗下智(zhi)能(neng)醫療設備品牌“熙倍(bei)睿”曾發布過“手持(chi)式雙頻美(mei)容儀(yi)”，號稱“聚焦射頻與(yu)微(wei)電(dian)流(liu)兩大主流(liu)抗衰技(ji)術(shu)”。

頭部企業從注(zhu)射(she)產(chan)品“卷”到(dao)光(guang)電(dian)(dian)醫美(mei)(mei)，與賽道(dao)優勢和市場發展階段有關。一方面，在2022年最受(shou)中國醫美(mei)(mei)消費者歡迎(ying)的服(fu)務項目統計(ji)中，光(guang)電(dian)(dian)類(lei)醫美(mei)(mei)項目所占比重(zhong)為47%，比注(zhu)射(she)類(lei)醫美(mei)(mei)項目占比高16個百分點。由于光(guang)電(dian)(dian)器械的可使用年限(xian)較長，并且服(fu)務場景(jing)相對簡(jian)單，光(guang)電(dian)(dian)類(lei)醫美(mei)(mei)的相對價格更低(di)，毛利表現更優。

另一方(fang)面(mian)，根據國(guo)家藥品(pin)監督管理(li)局(ju)公告(gao)，射頻(pin)(pin)治(zhi)(zhi)(zhi)療(liao)儀(yi)、射頻(pin)(pin)皮膚(fu)治(zhi)(zhi)(zhi)療(liao)儀(yi)類(lei)(lei)產品(pin)按第三類(lei)(lei)醫(yi)療(liao)器(qi)械管理(li)。自2024年4月(yue)1日起，射頻(pin)(pin)治(zhi)(zhi)(zhi)療(liao)儀(yi)、射頻(pin)(pin)皮膚(fu)治(zhi)(zhi)(zhi)療(liao)儀(yi)類(lei)(lei)產品(pin)未(wei)依法取得醫(yi)療(liao)器(qi)械注冊證不得生產、進口和(he)銷售。這提高了(le)市(shi)場準入門(men)檻，也帶來(lai)了(le)洗牌期的新(xin)機(ji)會。

費思敏告訴(su)記(ji)者，光(guang)電設備與巨頭公(gong)(gong)司(si)已有的(de)產品在使(shi)用場景上有聯合，可以幫助公(gong)(gong)司(si)實現從產品使(shi)用到多(duo)維度(du)長期管理的(de)過程。而且，頭部公(gong)(gong)司(si)擁有全方(fang)位(wei)的(de)賦能(neng)能(neng)力，從技術、銷售渠道等(deng)維度(du)看，平臺化公(gong)(gong)司(si)踏入(ru)這(zhe)一賽(sai)道的(de)優(you)勢明顯。

張杰也(ye)認為，玻尿酸(suan)企業(ye)利用雄(xiong)厚的資金、企業(ye)品牌影響力、已有的行業(ye)資源/信息/渠道等資源提(ti)前進行布局，可能會提(ti)前占領(ling)細分市場。

但是，光(guang)電醫美(mei)器械行業(ye)屬于(yu)多學(xue)科交叉整合的(de)技術(shu)密(mi)集(ji)型(xing)產業(ye)，技術(shu)壁壘高(gao)，且我國(guo)起步較晚，行業(ye)主要被美(mei)國(guo)賽諾秀(xiu)（Cynosure）、美(mei)國(guo)賽諾龍（Candela）、以色列飛頓（Alma）、美(mei)國(guo)科醫人（Lumenis）、歐洲之星(xing)等外資(zi)品牌(pai)主導(dao)。

2016年中國能(neng)量源醫療美容器械主要供應商(shang)按收益劃(hua)分(fen)的(de)市場份額

圖片(pian)來源：復銳醫療科技招(zhao)股(gu)說明(ming)書

“通過投資和收購的方式直接進(jin)行布局，缺少企業自主研發的核心技術，相當于(yu)被合(he)作伙伴‘卡(ka)著脖子’，安全(quan)感(gan)可(ke)能(neng)不足。”張杰(jie)說。

記者也注意到，光電器(qi)械產品獲批前需要完(wan)成臨床試驗(yan)和NMPA注冊，對大部分醫美巨頭來說，短期內光電醫美仍難貢獻收(shou)入。

封(feng)面(mian)圖(tu)片來源：每日經濟新聞(wen) 劉(liu)國梅 攝