每經記者｜范芊芊    每經編輯(ji)｜張(zhang)海妮    

一家清(qing)潔能源發(fa)電領(ling)域的地方國(guo)企正在沖刺上(shang)交(jiao)所主板上(shang)市。

陜(shan)西(xi)省水電(dian)(dian)(dian)開發集團(tuan)股(gu)份有限公(gong)司（以(yi)下簡(jian)稱陜(shan)西(xi)水電(dian)(dian)(dian)）被稱為陜(shan)西(xi)的(de)“電(dian)(dian)(dian)老(lao)大”，其是(shi)陜(shan)西(xi)清潔(jie)能(neng)源發電(dian)(dian)(dian)領域的(de)頭部企業，也(ye)是(shi)陜(shan)西(xi)投資集團(tuan)有限公(gong)司（以(yi)下簡(jian)稱陜(shan)投集團(tuan)）下屬的(de)清潔(jie)能(neng)源發電(dian)(dian)(dian)業務唯一經營主體。去年底，陜(shan)西(xi)水電(dian)(dian)(dian)遞交(jiao)了招股(gu)書（申報稿(gao)），目(mu)前處于(yu)“中止（財(cai)報更新(xin)）”階段(duan)。

圖(tu)片(pian)來源：上交所官網截圖(tu) 

《每日經濟(ji)新聞(wen)》記者研(yan)究發(fa)現，從營收(shou)結(jie)構來看(kan)，陜(shan)(shan)西(xi)(xi)水(shui)電(dian)如今有50%以(yi)上的營收(shou)來自光伏(fu)發(fa)電(dian)板塊，其次是(shi)風力發(fa)電(dian)、水(shui)力發(fa)電(dian)業務(wu)等(deng)。此(ci)次IPO，陜(shan)(shan)西(xi)(xi)水(shui)電(dian)擬建的募投(tou)(tou)項目為陜(shan)(shan)投(tou)(tou)府谷(gu)250兆(zhao)瓦(wa)光伏(fu)外(wai)送項目。“至(zhi)2023年末(mo)，公司本次IPO募投(tou)(tou)項目（陜(shan)(shan)投(tou)(tou)府谷(gu)250兆(zhao)瓦(wa)光伏(fu)外(wai)送項目）已部分并網(wang)。”4月8日，陜(shan)(shan)西(xi)(xi)水(shui)電(dian)方面(mian)對《每日經濟(ji)新聞(wen)》記者表示。

值得注意的(de)是(shi)，陜(shan)投(tou)(tou)集團(tuan)是(shi)陜(shan)西水電的(de)實際控(kong)制人(ren)和控(kong)股(gu)股(gu)東，而此次陜(shan)西水電IPO項(xiang)目(mu)保薦人(ren)之(zhi)一(yi)的(de)西部證券同樣屬于陜(shan)投(tou)(tou)集團(tuan)旗(qi)下。另外，在(zai)陜(shan)西水電的(de)營業(ye)利(li)潤中(zhong)(zhong)，投(tou)(tou)資(zi)收益占比(bi)較高(gao)，陜(shan)西水電在(zai)招股(gu)書（申(shen)報(bao)稿）中(zhong)(zhong)也提(ti)示了相(xiang)關風(feng)險。

保薦人之一為“兄弟”公司 

截至招股(gu)書（申報(bao)稿）簽(qian)署日，陜(shan)投集(ji)團直接持有陜(shan)西(xi)水電(dian)50.44%的股(gu)份，并通過兩(liang)家公司間接控制(zhi)其合計23.27%股(gu)份，由(you)此(ci)陜(shan)投集(ji)團直接及(ji)間接控制(zhi)陜(shan)西(xi)水電(dian)合計73.71%的股(gu)份，為陜(shan)西(xi)水電(dian)的實(shi)際控制(zhi)人(ren)和控股(gu)股(gu)東(dong)。

陜(shan)投集(ji)團(tuan)是(shi)陜(shan)西省(sheng)首家(jia)國有資(zi)本投資(zi)運營公司，隸屬于陜(shan)西省(sheng)人(ren)民政府。根據(ju)陜(shan)投集(ji)團(tuan)官網(wang)，其主(zhu)營業(ye)務涵蓋能(neng)源、金(jin)融(rong)、投資(zi)三大(da)領域，其中金(jin)融(rong)領域業(ye)務包含證券業(ye)務，此(ci)次陜(shan)西水電(dian)IPO項目的(de)保薦人(ren)之(zhi)一為(wei)西部證券，其也是(shi)陜(shan)投集(ji)團(tuan)控(kong)制的(de)證券公司。

除了(le)陜(shan)投集團，陜(shan)西(xi)水(shui)電股(gu)(gu)東中(zhong)還(huan)有另外(wai)兩(liang)大國(guo)資股(gu)(gu)東：陜(shan)西(xi)國(guo)企(qi)結(jie)構調整股(gu)(gu)權投資基(ji)金合(he)伙企(qi)業（有限(xian)合(he)伙）（以下(xia)簡稱(cheng)國(guo)調基(ji)金）及中(zhong)國(guo)信(xin)達(da)資產(chan)管理股(gu)(gu)份有限(xian)公司(si)(si)（以下(xia)簡稱(cheng)中(zhong)國(guo)信(xin)達(da)）。國(guo)調基(ji)金由兩(liang)大國(guo)企(qi)——建信(xin)金融資產(chan)投資有限(xian)公司(si)(si)、長安匯通集團有限(xian)責任公司(si)(si)共同合(he)資成立(li)。

2022年，陜(shan)(shan)西(xi)水電通過公開掛牌的(de)方式引(yin)入了上述(shu)兩大戰略(lve)投(tou)資者，國調基金和中國信(xin)達分別增(zeng)資10億元(yuan)、5億元(yuan)。截至陜(shan)(shan)西(xi)水電此次IPO發行前，國調基金為(wei)(wei)第二(er)大股(gu)(gu)(gu)東，持股(gu)(gu)(gu)比(bi)例(li)(li)為(wei)(wei)17.31%，中國信(xin)達為(wei)(wei)第四大股(gu)(gu)(gu)東，持股(gu)(gu)(gu)比(bi)例(li)(li)為(wei)(wei)8.66%。

陜西(xi)水電此次(ci)發(fa)行前的股權結構 圖(tu)片來源：招股書(shu)（申(shen)報稿(gao)）截圖(tu)

值得注意的是(shi)，2022年(nian)增資時(shi)，國調(diao)基金曾與陜投(tou)集(ji)(ji)團簽訂(ding)對賭協議(yi)：若陜西水(shui)電(dian)未如期啟動或(huo)完成公開(kai)上市，國調(diao)基金有(you)(you)權(quan)(quan)要求(qiu)陜投(tou)集(ji)(ji)團以協議(yi)轉讓方式(shi)或(huo)者國調(diao)基金要求(qiu)的其他(ta)方式(shi)受讓國調(diao)基金持(chi)有(you)(you)的全部或(huo)部分陜西水(shui)電(dian)股權(quan)(quan)。中國信(xin)達(da)與陜投(tou)集(ji)(ji)團簽訂(ding)過一份(fen)類(lei)似的對賭協議(yi)。

2023年11月，中國信達、國調基(ji)金與(yu)陜投(tou)集團再次(ci)約定：自(zi)(zi)(zi)陜西(xi)水(shui)電遞交IPO申請文件之日起(qi)，《合作協議》中第四(si)條(tiao)(tiao)回(hui)購安排自(zi)(zi)(zi)動終止且自(zi)(zi)(zi)始無效。但自(zi)(zi)(zi)陜西(xi)水(shui)電終止上市申請之日起(qi)，上述條(tiao)(tiao)款將自(zi)(zi)(zi)動恢(hui)復。

光伏發電業務營收占比超50% 

回到陜西水電(dian)(dian)(dian)的主(zhu)營業務(wu)上(shang)來，其主(zhu)營光伏發(fa)電(dian)(dian)(dian)、風力發(fa)電(dian)(dian)(dian)、水力發(fa)電(dian)(dian)(dian)等綠色清潔能源發(fa)電(dian)(dian)(dian)項(xiang)目的投資、開發(fa)和(he)運營。

雖然公司名帶有“水電(dian)(dian)”二(er)字(zi)，但實(shi)際上陜西水電(dian)(dian)目前(qian)最主要(yao)的營收(shou)來源已不是(shi)水力發(fa)(fa)電(dian)(dian)，而是(shi)光伏發(fa)(fa)電(dian)(dian)。從裝(zhuang)機(ji)量來看，截至2023年(nian)6月末(mo)，公司已投產項目并網裝(zhuang)機(ji)容量1387.83MW。其中(zhong)，光伏發(fa)(fa)電(dian)(dian)854.04MW，風力發(fa)(fa)電(dian)(dian)379.90MW，水力發(fa)(fa)電(dian)(dian)153.89MW。

從營(ying)收(shou)(shou)規(gui)模(mo)來看，僅以2023年1—6月的數(shu)據為例(li)，光(guang)伏(fu)發電(dian)、風力發電(dian)、水力發電(dian)收(shou)(shou)入分別為3.06億(yi)元(yuan)、1.91億(yi)元(yuan)和6209.47萬元(yuan)。由(you)此來看，光(guang)伏(fu)發電(dian)的營(ying)收(shou)(shou)規(gui)模(mo)在(zai)陜(shan)西水電(dian)主營(ying)業務收(shou)(shou)入中的占(zhan)比已超50%。2020年—2022年，光(guang)伏(fu)發電(dian)業務營(ying)收(shou)(shou)占(zhan)比也均在(zai)50%以上。

整體來看，隨著裝機規(gui)模的穩(wen)步提升，近年(nian)來，陜西水電的業績(ji)也呈現(xian)穩(wen)步增長的態勢，2022年(nian)凈利潤小有波動。2020年(nian)—2022年(nian)及2023年(nian)1—6月(yue)（以下簡稱報(bao)告(gao)期），陜西水電的營業收入分別(bie)為8.17億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)、9.73億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)、10.3億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)和5.6億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，歸母凈利潤分別(bie)為1.58億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)、2.32億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)、1.85億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)和1.66億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。

對(dui)于(yu)2022年(nian)歸(gui)母凈利(li)潤下(xia)(xia)滑，陜西水電(dian)(dian)(dian)稱(cheng)，一(yi)方面是當(dang)年(nian)的(de)營業(ye)成(cheng)(cheng)本大(da)幅增加(jia)，從2021年(nian)的(de)4.25億元攀升(sheng)至2022年(nian)的(de)5.55億元。而2022年(nian)營業(ye)成(cheng)(cheng)本大(da)幅增加(jia)主要受項(xiang)目公司(si)神木(mu)市(shi)君能(neng)清潔能(neng)源有限(xian)公司(si)（以(yi)下(xia)(xia)簡(jian)稱(cheng)神木(mu)君能(neng)）因占用臨時送(song)出線(xian)路給(gei)予(yu)第三(san)方合理補(bu)償影(ying)響，這一(yi)事(shi)項(xiang)相關補(bu)償金(jin)額導(dao)致神木(mu)君能(neng)2022年(nian)主營業(ye)務成(cheng)(cheng)本增加(jia)3970.01萬元。由于(yu)神木(mu)君能(neng)主要運營風電(dian)(dian)(dian)項(xiang)目，這一(yi)事(shi)項(xiang)也(ye)導(dao)致陜西水電(dian)(dian)(dian)當(dang)年(nian)風力發電(dian)(dian)(dian)業(ye)務單位成(cheng)(cheng)本顯著攀升(sheng)，毛利(li)率同比下(xia)(xia)降明顯。

另(ling)一方面則是當年(nian)的投資收(shou)益(yi)同比下(xia)(xia)滑明顯。2022年(nian)，陜西(xi)水電(dian)由(you)權(quan)益(yi)法核算的長期股權(quan)投資收(shou)益(yi)金額為7114.42萬元，同比下(xia)(xia)滑超五成(cheng)。陜西(xi)水電(dian)稱(cheng)，主要由(you)于參股企業國(guo)(guo)家電(dian)投集團黃(huang)河上游水電(dian)開發有限(xian)責(ze)任公(gong)司（以下(xia)(xia)簡稱(cheng)國(guo)(guo)電(dian)投黃(huang)河公(gong)司）業績明顯下(xia)(xia)降。2022年(nian)，國(guo)(guo)電(dian)投黃(huang)河公(gong)司的凈利潤為37.67億元，同比下(xia)(xia)滑超50%。

此外，《每日經(jing)濟新聞(wen)》記者(zhe)注意到，在陜西(xi)水(shui)電的(de)營業(ye)利潤(run)中，權(quan)益法(fa)核(he)算的(de)長期股權(quan)投(tou)(tou)資(zi)收(shou)益金額占比較高，2020年—2022年，該數據分(fen)別(bie)為44.68%、56.79%和(he)32.33%。而該部(bu)分(fen)投(tou)(tou)資(zi)收(shou)益主要(yao)是指持有國電投(tou)(tou)黃河公司等(deng)參股企業(ye)形(xing)成的(de)投(tou)(tou)資(zi)收(shou)益。

陜西水電在招(zhao)股書（申報(bao)稿）中也提示(shi)了相關風險：公(gong)司(si)對被投資(zi)(zi)企業(ye)的投資(zi)(zi)收益有賴于(yu)該等企業(ye)的經(jing)營業(ye)績(ji)；公(gong)司(si)無法(fa)控制其經(jing)營和(he)分紅，若其業(ye)績(ji)下滑或者不(bu)能持續和(he)及時(shi)分紅，則會(hui)對公(gong)司(si)投資(zi)(zi)收益的穩定性和(he)質量產生不(bu)利(li)影響。

同時(shi)，陜西水(shui)電也(ye)表(biao)示，該等聯營(ying)企業的主營(ying)業務與公司主營(ying)業務具(ju)有高度相關性(xing)，減除上(shang)述投資收益后公司仍符合發行條(tiao)件，仍具(ju)備持續經營(ying)能力。

光伏發電募投項目去年底已部分并網 

對(dui)于陜(shan)西(xi)水電(dian)而言，電(dian)站項目(mu)是(shi)其營收的重(zhong)要(yao)支撐。招股(gu)書（申報稿）披露(lu)，陜(shan)西(xi)水電(dian)的電(dian)站資產主要(yao)集(ji)中在(zai)(zai)陜(shan)西(xi)地區，新(xin)疆、西(xi)藏、寧夏、河(he)南也有部分(fen)項目(mu)正在(zai)(zai)布局或(huo)已投產。

此次IPO，陜西(xi)水(shui)電擬建的募投項目是陜投府(fu)谷250兆瓦光(guang)伏外送項目，擬投入募集資金10億元，項目投資總(zong)額(e)為12.6億元。

圖片來源：招股書（申報稿）截圖

據悉(xi)，該項(xiang)(xiang)目(mu)建設地位于陜(shan)西省榆(yu)林市府谷(gu)縣老(lao)高川鎮，項(xiang)(xiang)目(mu)裝機總規模(mo)為(wei)250MW。預計(ji)建設期為(wei)1年，生產運行期為(wei)25年，建成后將(jiang)實現年均(jun)發電(dian)量46498.39萬kW·h。

《每(mei)日(ri)經(jing)濟新聞》記者注意到(dao)，該募投項目或已在去年(nian)(nian)7月(yue)開工，去年(nian)(nian)底部(bu)分(fen)已并網發電。

陜(shan)投集(ji)團(tuan)官網(wang)去(qu)年(nian)(nian)發(fa)布的(de)一則新聞(wen)顯示(shi)：2023年(nian)(nian)12月30日14時25分，陜(shan)投集(ji)團(tuan)陜(shan)西水(shui)電府谷(gu)250兆瓦(wa)光伏(fu)外送項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)成功并網(wang)發(fa)電，該(gai)項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)自去(qu)年(nian)(nian)7月4日起開工建設。去(qu)年(nian)(nian)12月有報(bao)道還(huan)稱(cheng)，陜(shan)投府谷(gu)250兆瓦(wa)光伏(fu)項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)是(shi)目(mu)(mu)(mu)(mu)前陜(shan)投集(ji)團(tuan)最大(da)單體光伏(fu)發(fa)電項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)。從(cong)項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)名稱(cheng)、項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)地點、裝機總(zong)規模等信息來看，上(shang)述項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)與陜(shan)西水(shui)電此次IPO募投項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)均高度重合(he)。

4月8日，陜西水電(dian)郵件回復《每日經濟新聞》記者采(cai)訪稱，至2023年(nian)末，公(gong)司本次IPO募投項(xiang)目（陜投府谷250兆瓦光伏外送項(xiang)目）已部分并網。若募投項(xiang)目在公(gong)司上(shang)市前(qian)已完(wan)成(cheng)建(jian)設，公(gong)司將(jiang)使(shi)用(yong)募集(ji)資金(jin)置換該項(xiang)目先期已支付款(kuan)項(xiang)及(ji)項(xiang)目剩余(yu)款(kuan)項(xiang)，符合證監會及(ji)交易所對上(shang)市公(gong)司募集(ji)資金(jin)使(shi)用(yong)的要求。

值得注意的(de)是，清潔能源項(xiang)(xiang)目(mu)往往是重(zhong)資產投(tou)資，在項(xiang)(xiang)目(mu)建設前需要解決資金、土地、工(gong)程規(gui)(gui)劃許可(ke)證(zheng)、環評審批等問(wen)題。在報告(gao)期內，陜西水(shui)電及(ji)其下屬(shu)公(gong)司由(you)于上述不少問(wen)題違規(gui)(gui)而被行政處(chu)罰(fa)(fa)，合計有24項(xiang)(xiang)，其中與(yu)土地使(shi)用(yong)相(xiang)關的(de)處(chu)罰(fa)(fa)16項(xiang)(xiang)，與(yu)工(gong)程施工(gong)相(xiang)關的(de)處(chu)罰(fa)(fa)3項(xiang)(xiang)，與(yu)環保相(xiang)關的(de)處(chu)罰(fa)(fa)3項(xiang)(xiang)，與(yu)稅務相(xiang)關的(de)處(chu)罰(fa)(fa)2項(xiang)(xiang)。

其中(zhong)因(yin)土地使用(yong)被處(chu)罰(fa)的具體原(yuan)因(yin)包括(kuo)在(zai)未取得(de)建設(she)(she)用(yong)地審批手續(xu)的情況下建設(she)(she)項目(mu)、非法占用(yong)土地建設(she)(she)項目(mu)等(deng)。對(dui)于(yu)上述(shu)行政處(chu)罰(fa)對(dui)公司的影響，陜西水電稱，上述(shu)均不屬于(yu)重大(da)行政處(chu)罰(fa)，公司也已(yi)完成整改。

封面圖片來源：視覺(jue)中國-VCG211461430752