每經AI快訊，2023年12月30日，信達證券發布研報點評中國中免（601888）。

事件：2023年12月26日公司發布公告，中國中免與上海機場、首都機場簽訂免稅經營補充協議，機場渠道保底租金及扣點比例較此前合同有所調減。

未來免稅商與機場將攜手提升口岸免稅競爭力，從原有的收租逐步發展為戰略合作，機場方有望參與到更多免稅業態：1）強調進一步引進品牌，做強百貨精品、鞏固香化、做大煙酒食品；2）免稅商進一步優化線上預定業務；3）實現機場免稅與市內免稅業務聯動，機場有望參與更多免稅業態；4）合規形勢下增強銷售靈活性；5）在機場各區域增強免稅推廣；6）提供更多暢銷品支持。

考慮到實際線下銷售額恢復速度較慢，香化毛利率降低等現實情況，上海機場與首都機場均對未來的租金進行了較大程度的讓步：

上海機場：①若月實際客流大于23Q3月均的80%（即兩大機場合計月度達167萬人次），浦東+虹橋年化保底銷售7.07億元，該保底銷售金額較低，我們預計在未來經營中有望大概率超過；②若高于保底銷售金額，月實際銷售提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個品類所對應的各月品類銷售提成的總和，月品類銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例，品類提成比例按18%-36%不同情形取值；③我們認為上述提成比例或將主要參考當前各品類的毛利率水平，考慮到香化占比較高而折扣力度較大，預計綜合扣點率將落在20%-25%；④此外此次協議對超過保底租金部分設定了激勵機制，經審核同意的新品，可按各單品毛利額的一定比例另行計算銷售提成；當完成機場方月實收費用目標后，就超過目標部分所對應的銷售額采取更加靈活的調節機制計取銷售提成；

首都機場：首都機場租金采取年保底經營費和年實際銷售額提成兩者取高：年保底租金設定5.58億元，相較于19年有大幅降低，此外，若年實際客流量≤960萬人次（首都機場國際區年客流量），則保底租金還將有所調減；年實際銷售額提成方面，品類提成和激勵機制與上機一致。

投資建議：中免作為免稅行業龍頭，今年以來股價已回調較多、估值安全邊際較高；展望后續，供給端精品引入+物業面積擴容（三亞海棠灣一期二號地（C區）已于23/12/28正式開業），需求端下沉市場潛力仍待釋放+海外消費持續回流，利潤端香化價格體系回升+匯率彈性，有望共同驅動業績兌現、實現觸底回升。若將機場租金重談考慮在內，我們預計23-25年歸母凈利潤分別為64.5/80.2/95.0億元，12月29日收盤價對應PE分別為27/22/18X，維持“買入”評級。

風險因素：消費力疲軟，地緣政治風險，宏觀經濟風險，匯率風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)