每經AI快(kuai)訊，2023年12月29日，安信證(zheng)券發布研報點(dian)評(ping)天(tian)士力（600535）。

深度調整(zheng)期結束，有望(wang)迎來資(zi)產價(jia)值重估。

上市公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)前身(shen)為1994年(nian)成立的天使力(li)聯合(he)制(zhi)(zhi)藥(yao)(yao)(yao)(yao)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)，1998年(nian)重組正(zheng)式成立天士力(li)制(zhi)(zhi)藥(yao)(yao)(yao)(yao)集團，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)聚焦心(xin)腦(nao)血(xue)管、消化代謝(xie)、腫瘤三大(da)領域，逐步發(fa)展(zhan)(zhan)為以(yi)現(xian)代中藥(yao)(yao)(yao)(yao)為核(he)心(xin)，以(yi)化學藥(yao)(yao)(yao)(yao)和生物藥(yao)(yao)(yao)(yao)為兩翼的醫(yi)藥(yao)(yao)(yao)(yao)龍頭企業(ye)(ye)。2017-2022年(nian)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)進(jin)入(ru)深(shen)度(du)調(diao)整期(qi)，由于渠道(dao)庫存周(zhou)期(qi)調(diao)整、國(guo)際化受挫、醫(yi)藥(yao)(yao)(yao)(yao)商業(ye)(ye)拖累、醫(yi)保談判和集采壓力(li)、對外投資(zi)減值(zhi)等(deng)負面影響，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)業(ye)(ye)績陷入(ru)較大(da)波動。2022年(nian)以(yi)來公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)風(feng)險逐步出清(qing)，業(ye)(ye)績實(shi)現(xian)觸(chu)底反(fan)彈(dan)，2023年(nian)前三季度(du)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)實(shi)現(xian)營業(ye)(ye)收入(ru)65.71億(yi)元，同比增長7.15%；實(shi)現(xian)扣非(fei)歸母(mu)凈利(li)潤(run)10.54億(yi)元，同比增長36.97%。隨著醫(yi)藥(yao)(yao)(yao)(yao)商業(ye)(ye)板塊的逐步剝離，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)主(zhu)營業(ye)(ye)務結(jie)構(gou)不斷優化，2023Q1-Q3公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)醫(yi)藥(yao)(yao)(yao)(yao)工業(ye)(ye)收入(ru)體量55.77億(yi)元，同比增長10.61%。2020年(nian)以(yi)來公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)應收賬款(kuan)周(zhou)轉(zhuan)天數(shu)大(da)幅下(xia)降，經營性(xing)現(xian)金流持續(xu)轉(zhuan)正(zheng)，各(ge)項經營指標趨勢向好，我們認為深(shen)度(du)調(diao)整期(qi)已經結(jie)束，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)發(fa)展(zhan)(zhan)進(jin)入(ru)新(xin)時(shi)期(qi)，有望迎(ying)來資(zi)產價(jia)值(zhi)重估的機(ji)遇。

中藥價值重(zhong)估：掌握三大基藥品(pin)種，中藥創新(xin)能力領先。

在(zai)現(xian)代中(zhong)藥(yao)(yao)板(ban)塊(kuai)，公(gong)司(si)具(ju)備完(wan)善的(de)產品(pin)(pin)矩陣，一(yi)線(xian)品(pin)(pin)種是心(xin)腦(nao)血(xue)管領(ling)域(yu)的(de)三大基藥(yao)(yao)——復(fu)方丹(dan)(dan)參(can)滴(di)丸(wan)(wan)(wan)、養血(xue)清腦(nao)顆(ke)(ke)粒(li)(li)（丸(wan)(wan)(wan)）、芪參(can)益(yi)氣(qi)(qi)滴(di)丸(wan)(wan)(wan)，二(er)線(xian)產品(pin)(pin)包括注(zhu)射用益(yi)氣(qi)(qi)復(fu)脈、注(zhu)射用丹(dan)(dan)參(can)多(duo)(duo)酚(fen)酸、穿心(xin)蓮內酯滴(di)丸(wan)(wan)(wan)、藿(huo)香正氣(qi)(qi)滴(di)丸(wan)(wan)(wan)等(deng)，近(jin)年來新(xin)上市(shi)(shi)(shi)的(de)品(pin)(pin)種包括坤心(xin)寧顆(ke)(ke)粒(li)(li)、芍(shao)麻止痙顆(ke)(ke)粒(li)(li)等(deng)。（1）復(fu)方丹(dan)(dan)參(can)滴(di)丸(wan)(wan)(wan)：公(gong)司(si)第一(yi)大單品(pin)(pin)，在(zai)心(xin)腦(nao)血(xue)管口(kou)服市(shi)(shi)(shi)場(chang)占據重要地位；新(xin)獲批的(de)糖尿病(bing)視網膜病(bing)變適(shi)(shi)應(ying)癥(zheng)，經(jing)過測(ce)算我(wo)們(men)預(yu)計有望帶(dai)來10億級別的(de)市(shi)(shi)(shi)場(chang)空間；國(guo)際(ji)化峰回路轉，美國(guo)FDA慢(man)性穩定型心(xin)絞痛、急性高(gao)原反(fan)應(ying)兩(liang)個適(shi)(shi)應(ying)癥(zheng)皆已(yi)進行至Ⅲ期(qi)臨(lin)(lin)(lin)床(chuang)(chuang)階(jie)段(duan)，其中(zhong)急性高(gao)原反(fan)應(ying)的(de)Ⅲ期(qi)臨(lin)(lin)(lin)床(chuang)(chuang)已(yi)經(jing)完(wan)成，我(wo)們(men)預(yu)計2024年有望申報上市(shi)(shi)(shi)。（2）養血(xue)清腦(nao)顆(ke)(ke)粒(li)(li)（丸(wan)(wan)(wan)）：主要用于(yu)治療(liao)偏頭(tou)痛，市(shi)(shi)(shi)場(chang)份額大幅領(ling)先(xian)，同(tong)時二(er)次(ci)開(kai)(kai)發(fa)阿爾茨海(hai)默病(bing)適(shi)(shi)應(ying)癥(zheng)，目(mu)(mu)前(qian)正在(zai)開(kai)(kai)展(zhan)Ⅱ期(qi)臨(lin)(lin)(lin)床(chuang)(chuang)，有望打造第二(er)增長(chang)曲線(xian)。（3）芪參(can)益(yi)氣(qi)(qi)滴(di)丸(wan)(wan)(wan)：銷量(liang)保持(chi)高(gao)速增長(chang)，連續多(duo)(duo)年納入多(duo)(duo)部指(zhi)南，同(tong)時二(er)次(ci)開(kai)(kai)發(fa)慢(man)性心(xin)衰和糖尿病(bing)腎病(bing)兩(liang)個適(shi)(shi)應(ying)癥(zheng)，目(mu)(mu)前(qian)都在(zai)開(kai)(kai)展(zhan)Ⅱ期(qi)臨(lin)(lin)(lin)床(chuang)(chuang)。公(gong)司(si)高(gao)度重視中(zhong)藥(yao)(yao)創新(xin)藥(yao)(yao)的(de)研(yan)發(fa)，截(jie)至2023年中(zhong)報，中(zhong)藥(yao)(yao)研(yan)發(fa)管線(xian)共布(bu)局(ju)26款(kuan)產品(pin)(pin)，其中(zhong)19個項目(mu)(mu)處(chu)于(yu)臨(lin)(lin)(lin)床(chuang)(chuang)Ⅱ期(qi)或Ⅲ期(qi)階(jie)段(duan)，臨(lin)(lin)(lin)床(chuang)(chuang)后期(qi)階(jie)段(duan)項目(mu)(mu)密集，中(zhong)藥(yao)(yao)創新(xin)能力行業領(ling)先(xian)。

化生價值重估：集采風險(xian)出清，普佑克新適應癥(zheng)取(qu)得積極進展(zhan)。

公司化(hua)學藥(yao)和生(sheng)物藥(yao)的經營主(zhu)體分別為(wei)(wei)子(zi)公司帝(di)益藥(yao)業和天士力生(sheng)物。（1）帝(di)益藥(yao)業：核(he)心品(pin)種替莫唑胺膠囊（蒂(di)清）集采風險(xian)基(ji)本出清，我們(men)認為(wei)(wei)化(hua)藥(yao)板塊明年有望觸底反彈，化(hua)藥(yao)研發管線“仿創結合(he)”，共(gong)布(bu)局(ju)57款(kuan)(kuan)產品(pin)，多(duo)個項目(mu)處于臨床試驗階段，多(duo)款(kuan)(kuan)仿制(zhi)藥(yao)提交上(shang)(shang)市(shi)申請及通(tong)過(guo)一致性(xing)評價。（2）天士力生(sheng)物：核(he)心品(pin)種注射用重組人尿激酶(mei)原(yuan)（普(pu)佑(you)克(ke)），主(zhu)要治療急(ji)性(xing)ST段抬高型心肌梗死(si)，是國內(nei)唯一獲(huo)批上(shang)(shang)市(shi)的重組人尿激酶(mei)原(yuan)。普(pu)佑(you)克(ke)正(zheng)在(zai)開(kai)發急(ji)性(xing)缺血性(xing)腦卒中適應癥(zheng)，研究成果（JAMANetwork Open）顯示，與(yu)目(mu)前(qian)臨床廣泛使(shi)用的阿替普(pu)酶(mei)相(xiang)比，普(pu)佑(you)克(ke)的溶(rong)栓效果基(ji)本相(xiang)當(dang)，同時安全性(xing)更高（再(zai)出血風險(xian)更低），Ⅲ期(qi)臨床驗證性(xing)研究目(mu)前(qian)入(ru)組順利(li)，我們(men)預計(ji)2024年有望申報上(shang)(shang)市(shi)，根據(ju)測算，我們(men)預計(ji)腦卒中適應癥(zheng)有望帶來10億級別的市(shi)場空間。

投資(zi)建議(yi)：我們(men)預計公司(si)2023-2025年營業收入分(fen)(fen)別(bie)為92.49億元(yuan)(yuan)(yuan)、102.06億元(yuan)(yuan)(yuan)、113.14億元(yuan)(yuan)(yuan)，歸(gui)母凈利(li)潤分(fen)(fen)別(bie)為11.75億元(yuan)(yuan)(yuan)、14.10億元(yuan)(yuan)(yuan)、16.66億元(yuan)(yuan)(yuan)，對應的EPS分(fen)(fen)別(bie)為0.78元(yuan)(yuan)(yuan)、0.94元(yuan)(yuan)(yuan)、1.11元(yuan)(yuan)(yuan)。考慮到天士力具(ju)備行業領(ling)先(xian)的創新能力，臨床中后期研發管線較多(duo)，長(chang)期成長(chang)性較佳，我們(men)給予2024年25倍PE估值(zhi)，對應6個月(yue)目標價23.50元(yuan)(yuan)(yuan)/股，首次(ci)給予買入-A的投資(zi)評級。

風險(xian)(xian)提(ti)示：新產(chan)品(pin)或新適(shi)應癥獲批不(bu)及預(yu)期(qi)；產(chan)品(pin)市(shi)場推廣不(bu)及預(yu)期(qi)；藥品(pin)集采降價(jia)的風險(xian)(xian)；假設與測算不(bu)及預(yu)期(qi)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)