每經(jing)AI快訊(xun)，2023年(nian)12月(yue)29日，華(hua)泰證(zheng)券(quan)發布研報點評(ping)中金環境（300145）。

業績(ji)風(feng)險(xian)基本釋(shi)放(fang)，不銹鋼離(li)心(xin)泵(beng)龍頭成長加(jia)速

過去(qu)3年中金環境一直(zhi)在清(qing)理(li)此(ci)前并(bing)購的(de)(de)遺留資產，大量(liang)減值拖累業(ye)績。水(shui)泵主(zhu)業(ye)2008-22收入CAGR 20%，盈利穩定，造血(xue)充沛。公司(si)(si)領先(xian)的(de)(de)直(zhi)銷渠道(dao)與持續迭代的(de)(de)產品梯隊(dui)，有效保障了制造業(ye)的(de)(de)盈利增(zeng)長。我(wo)們預測制造業(ye)務(wu)2023-25年歸母凈利5.1/5.7/6.5億，環保及其他業(ye)務(wu)虧損2.7/1.7/1.0億。可比公司(si)(si)2024年Wind一致預期PE均值為14倍(bei)，考慮公司(si)(si)龍頭地位，給予公司(si)(si)24年15倍(bei)PE，對應目(mu)標價3.3元，給予“增(zeng)持”評級。

二級市場對(dui)冷門行業(ye)——水(shui)泵的重視不足

1）水泵(beng)(beng)單價不高，但性能(neng)對生活生產(chan)至關重要，所(suo)以終(zhong)端(duan)用戶對價格(ge)不敏感(gan)，最(zui)終(zhong)體現在(zai)龍(long)(long)頭(tou)易守難攻，護城(cheng)河高。2）行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)內領軍(jun)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)70%未上市(shi)，卻持續產(chan)能(neng)擴(kuo)(kuo)張(zhang)和業(ye)(ye)(ye)績(ji)增長；上市(shi)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)中凌霄(xiao)泵(beng)(beng)業(ye)(ye)(ye)/大元泵(beng)(beng)業(ye)(ye)(ye)2022年(nian)分紅比(bi)例(li)85%/45%，內生造血能(neng)力充(chong)沛(pei)。3）在(zai)“十三五(wu)”行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)快速發展的(de)年(nian)代，東(dong)音/新(xin)界(jie)泵(beng)(beng)業(ye)(ye)(ye)主(zhu)動退市(shi)，側(ce)面(mian)反映二(er)級市(shi)場給予的(de)估值可能(neng)偏低，且業(ye)(ye)(ye)務擴(kuo)(kuo)張(zhang)沒(mei)有明顯資金缺口。4）行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)SKU眾(zhong)多(duo)、下游分散，國內龍(long)(long)頭(tou)市(shi)占率(lv)僅2%，中高端(duan)產(chan)品尚在(zai)國產(chan)替(ti)代中，為優(you)質企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)預留充(chong)足的(de)成長空間。

制造業務：行穩致遠，百億(yi)南泵，長期對標格蘭富(fu)

2007年(nian)(nian)(nian)迄今公(gong)(gong)(gong)司水泵收(shou)入(ru)從未(wei)下(xia)滑過；即便在2015-17年(nian)(nian)(nian)和(he)2018-21年(nian)(nian)(nian)業務(wu)重心和(he)管(guan)理團隊變(bian)化最大(da)的時期，也(ye)實現了(le)15%的CAGR，利潤率穩定。得益于公(gong)(gong)(gong)司多(duo)年(nian)(nian)(nian)來(lai)搭(da)建的直銷渠道，結合持(chi)續的高(gao)標(biao)準研發投入(ru)，最終突破了(le)多(duo)品類的國產替代。2022-23年(nian)(nian)(nian)來(lai)，公(gong)(gong)(gong)司新任管(guan)理團隊到位(wei)，成長(chang)加速：1H23制造板塊收(shou)入(ru)同比增速從2022年(nian)(nian)(nian)的5%提升至20%，毛利同比增長(chang)40%+；今年(nian)(nian)(nian)11月，公(gong)(gong)(gong)司總經(jing)理提出了(le)制造業務(wu)2028年(nian)(nian)(nian)100億(yi)收(shou)入(ru)的目(mu)標(biao)，對應(ying)未(wei)來(lai)5年(nian)(nian)(nian)收(shou)入(ru)CAGR近20%。

環保業務(wu)：資產持續優化，風險大(da)部分釋放

若不考慮(lv)減值損(sun)失，環保(bao)業(ye)務(wu)本身并未出(chu)現明顯(xian)虧(kui)損(sun)。經過5年的風險計提，截止1H23公司資產負債表上商譽僅(jin)剩1.98億(yi)，特許經營權僅(jin)剩1.77億(yi)，未來進一步減值風險較小。設計業(ye)務(wu)一直盈(ying)利穩健(jian)，咨詢業(ye)務(wu)減虧(kui)，工(gong)程(cheng)新訂單叫停，環保(bao)/危廢(fei)運營持續優化，預計2023-25會大幅度減虧(kui)。

風險提示：1）宏(hong)觀經濟影響制造業訂單，2）環保資產減值風險，3）原材料價(jia)格波動(dong)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)