每經(jing)記(ji)者｜李玉雯(wen)    每經(jing)編輯｜張益銘

近期(qi)，中央匯金出手增持四大(da)行(xing)股(gu)份，讓市(shi)場目光再度聚焦至長(chang)期(qi)處于低估值狀態的銀行(xing)股(gu)。

商業銀(yin)(yin)行(xing)作為鏈接實(shi)體(ti)經濟與金融市(shi)場的(de)(de)(de)核心紐帶，是(shi)國(guo)民經濟的(de)(de)(de)重要主體(ti)和服務國(guo)家戰略的(de)(de)(de)關鍵支(zhi)撐(cheng)，但上市(shi)銀(yin)(yin)行(xing)作為商業銀(yin)(yin)行(xing)領頭(tou)羊，在我國(guo)資(zi)本市(shi)場上無法得(de)到合理估(gu)值，長期(qi)處于(yu)低(di)估(gu)值狀態，影(ying)響其再融資(zi)能(neng)(neng)力，也(ye)不(bu)利(li)于(yu)社(she)會融資(zi)功能(neng)(neng)的(de)(de)(de)發揮。

10月16日(ri)，由(you)《中國銀行業(ye)(ye)》雜志社主辦(ban)、浙商銀行承辦(ban)的“2023年(nian)中國上(shang)市銀行發(fa)展論壇暨(ji)銀行業(ye)(ye)公司治(zhi)理(li)四(si)季講(jiang)堂第三講(jiang)”在(zai)杭(hang)州召開，會(hui)上(shang)發(fa)布了《中國上(shang)市銀行分析報告2023》（簡(jian)稱(cheng)《報告》）。

記者注意(yi)到，《報告》就探索構建(jian)(jian)具有中國特(te)(te)色(se)的上市銀(yin)行(xing)估(gu)值體(ti)系等(deng)市場熱點(dian)話題進行(xing)了研究。《報告》指出，構建(jian)(jian)中國特(te)(te)色(se)估(gu)值體(ti)系的關鍵在(zai)于推動提(ti)升(sheng)資(zi)產(chan)(chan)估(gu)值定價的科(ke)學性(xing)和有效性(xing)，促(cu)進央(yang)企(qi)、國企(qi)等(deng)承擔(dan)重(zhong)大戰略任務、產(chan)(chan)生巨大社會效益的優質上市資(zi)產(chan)(chan)價值回(hui)歸(gui)與提(ti)升(sheng)。未來(lai)，估(gu)值低、股息(xi)高、經(jing)營穩健的銀(yin)行(xing)估(gu)值修復迎來(lai)良機，具有國資(zi)背(bei)景的銀(yin)行(xing)，更有望在(zai)中國特(te)(te)色(se)估(gu)值體(ti)系建(jian)(jian)設(she)中實現估(gu)值重(zhong)塑。

A股銀行高利潤與低估值背離的背后邏輯

《報告》提(ti)出，上(shang)市(shi)(shi)銀行(xing)作(zuo)為(wei)高(gao)業績企業的(de)(de)代表，在國內(nei)資本市(shi)(shi)場(chang)上(shang)認可程度(du)不高(gao)，其估值水平長期與高(gao)利潤的(de)(de)表現不匹配。截至(zhi)2023年(nian)5月(yue)31日，A股42家上(shang)市(shi)(shi)銀行(xing)2022年(nian)實(shi)現總利潤2.43萬(wan)億元(yuan)，貢獻(xian)(xian)了全部上(shang)市(shi)(shi)公司利潤總額的(de)(de)35.5%，總市(shi)(shi)值9.34萬(wan)億元(yuan)，占(zhan)(zhan)全市(shi)(shi)場(chang)10.5%。2010年(nian)-2022年(nian)間，A股上(shang)市(shi)(shi)銀行(xing)貢獻(xian)(xian)的(de)(de)利潤占(zhan)(zhan)比始終保持在35%以(yi)上(shang)，但其市(shi)(shi)值規模占(zhan)(zhan)比卻已縮小(xiao)至(zhi)原來的(de)(de)一半(ban)。

圖(tu)片來源：《中國上市(shi)銀行分析報(bao)告2023》

2022年上市(shi)銀行凈(jing)(jing)資產收(shou)益率(lv)(lv)（ROE）為(wei)11.19%，在31個(ge)行業(ye)分類中(zhong)排名第5，遠高于(yu)所有(you)行業(ye)平均水平4.27%，但(dan)其市(shi)凈(jing)(jing)率(lv)(lv)僅為(wei)0.61倍(bei)，為(wei)所有(you)行業(ye)中(zhong)的(de)最低估值，遠低于(yu)所有(you)行業(ye)市(shi)凈(jing)(jing)率(lv)(lv)平均水平3.8倍(bei)。

圖片(pian)來源：《中國上市(shi)銀行分析報告(gao)2023》

A股銀行(xing)高(gao)利潤與低(di)估值背離的(de)背后(hou)邏輯是(shi)什么？《報(bao)告(gao)》從規模擴張能力(li)、盈利能力(li)、風險管理能力(li)這(zhe)三個維度來進行(xing)了分析。

其一，市場對商業銀行資產規模增速預期下滑。隨著近些年(nian)全球(qiu)貿(mao)易環境(jing)惡化、世界經(jing)(jing)濟(ji)的(de)持續走弱，國(guo)內經(jing)(jing)濟(ji)也逐步進入深度轉型(xing)期(qi)(qi)，出口(kou)需(xu)求放緩，基礎設(she)施建設(she)投資的(de)邊際(ji)收(shou)益率下(xia)降(jiang)(jiang)和對經(jing)(jing)濟(ji)的(de)拉動作用(yong)不(bu)斷減弱，房地產市場也進入深度調整(zheng)期(qi)(qi)，有效信貸需(xu)求不(bu)足，商業銀行規(gui)模(mo)擴(kuo)張遇到瓶頸。數據顯示，隨著國(guo)內GDP由2010年(nian)10%以(yi)上增(zeng)(zeng)速(su)下(xia)滑至2022年(nian)3%左(zuo)右，金融機構(gou)人民幣(bi)貸款增(zeng)(zeng)速(su)由20%降(jiang)(jiang)至10.9%，A股上市銀行資產規(gui)模(mo)增(zeng)(zeng)速(su)的(de)平(ping)均(jun)值也由32.9%降(jiang)(jiang)至10.9%。

其二，市場對商業銀行盈利能力預期下滑。凈(jing)息差(cha)(cha)(cha)是商業(ye)銀行(xing)的(de)利(li)潤之源，但近(jin)些年(nian)呈顯著(zhu)下降趨勢(shi)。一(yi)方面，國(guo)內(nei)經(jing)濟增速(su)放緩(huan)、資(zi)本回(hui)報率(lv)的(de)下降、信貸(dai)(dai)需求的(de)減弱，逐步(bu)削(xue)弱了信貸(dai)(dai)市場上銀行(xing)的(de)議價權；另一(yi)方面，國(guo)內(nei)利(li)率(lv)市場化改革的(de)深入，貸(dai)(dai)款、存款利(li)率(lv)管制的(de)先后放開，將(jiang)商業(ye)銀行(xing)原有(you)穩(wen)定的(de)息差(cha)(cha)(cha)環境打(da)破，導致同業(ye)競爭加劇；此外，監管層(ceng)政策(ce)要求商業(ye)銀行(xing)承擔更多的(de)社會責任，降低融資(zi)成本，讓利(li)實體經(jing)濟，銀行(xing)息差(cha)(cha)(cha)空(kong)間(jian)被進一(yi)步(bu)壓縮。《報告》提到，近(jin)十年(nian)來，42家上市銀行(xing)的(de)凈(jing)息差(cha)(cha)(cha)平均值由2012年(nian)最高2.99%，下降至2023年(nian)一(yi)季度1.85%，降幅達(da)114BPs。從國(guo)際(ji)商業(ye)銀行(xing)的(de)發(fa)展實踐來看，凈(jing)息差(cha)(cha)(cha)縮窄(zhai)將(jiang)會是長期的(de)發(fa)展趨勢(shi)。

其三，市場對商業銀行風險把控能力存在擔憂。不(bu)良(liang)(liang)貸(dai)款(kuan)引起的(de)(de)減值(zhi)損失作為重要的(de)(de)成(cheng)本支出，是影響(xiang)銀行(xing)利潤的(de)(de)關(guan)鍵因素，但(dan)(dan)由于信(xin)(xin)息不(bu)對(dui)稱的(de)(de)存(cun)在，投資(zi)(zi)者難以(yi)確認商業(ye)銀行(xing)資(zi)(zi)產(chan)質(zhi)量真實性(xing)，傾向于對(dui)其業(ye)務(wu)(wu)風險經(jing)營(ying)能(neng)力進行(xing)低(di)估。特別是近幾年(nian)(nian)(nian)，國(guo)內(nei)經(jing)濟放緩、房地產(chan)市場(chang)不(bu)景氣、地方政府債務(wu)(wu)壓力上升等現實局(ju)面，與銀行(xing)不(bu)良(liang)(liang)貸(dai)款(kuan)率等數據不(bu)一致(zhi)形(xing)成(cheng)的(de)(de)較大反差，更是加深了市場(chang)疑(yi)慮(lv)。《報(bao)告(gao)》提到，2010—2022年(nian)(nian)(nian)，上市銀行(xing)平均不(bu)良(liang)(liang)貸(dai)款(kuan)率自2016年(nian)(nian)(nian)達到1.54%的(de)(de)高(gao)點后，呈持續下降(jiang)趨(qu)勢(shi)，2022年(nian)(nian)(nian)降(jiang)至(zhi)1.21%，數據顯示資(zi)(zi)產(chan)質(zhi)量穩步提升，但(dan)(dan)與此同時(shi)，國(guo)內(nei)銀行(xing)業(ye)不(bu)良(liang)(liang)貸(dai)款(kuan)余額呈增長(chang)趨(qu)勢(shi)，2022年(nian)(nian)(nian)底達到2.98萬億元，年(nian)(nian)(nian)均增長(chang)17.4%。此外(wai)，國(guo)內(nei)商業(ye)銀行(xing)還(huan)面臨著信(xin)(xin)貸(dai)需求(qiu)增速下降(jiang)、盈利空間縮(suo)窄、同質(zhi)化競爭激烈等不(bu)利的(de)(de)市場(chang)趨(qu)勢(shi)，銀行(xing)適應(ying)未來經(jing)營(ying)環境變(bian)化的(de)(de)風險駕馭能(neng)力可能(neng)還(huan)未得(de)到市場(chang)確認。

銀行業將在“中特估”體系構建中迎來估值重塑

“銀行業作(zuo)為國資背(bei)景深厚的行業，承擔(dan)了較多的國家戰略(lve)與社會責(ze)任，對經濟社會的發(fa)展與穩定尤為重要，將在中國特色估(gu)(gu)值(zhi)體(ti)系構建進(jin)程中首(shou)當(dang)其沖，迎來長期(qi)性、持續性的估(gu)(gu)值(zhi)重塑與提升。”上述(shu)《報告》指出，銀行業估(gu)(gu)值(zhi)重塑邏輯可體(ti)現在如下三個方面：

一是國企改革與價值創造邏輯。2023年3月，國(guo)務(wu)院國(guo)資委對國(guo)有(you)企(qi)(qi)業(ye)(ye)開展對標(biao)(biao)世界(jie)一(yi)(yi)(yi)流企(qi)(qi)業(ye)(ye)價值創造(zao)行(xing)動展開部署(shu)，提(ti)出“要牢牢把握(wo)做強(qiang)做優(you)做大國(guo)有(you)資本(ben)和(he)(he)國(guo)有(you)企(qi)(qi)業(ye)(ye)這(zhe)一(yi)(yi)(yi)根本(ben)目標(biao)(biao)，用(yong)好提(ti)升核(he)(he)(he)心競爭力和(he)(he)增強(qiang)核(he)(he)(he)心功(gong)能這(zhe)兩個途徑，以價值創造(zao)為關(guan)鍵抓手，扎實推動企(qi)(qi)業(ye)(ye)高(gao)質量(liang)發(fa)展”。同時，提(ti)出“一(yi)(yi)(yi)增一(yi)(yi)(yi)穩四(si)提(ti)升”的經營(ying)目標(biao)(biao)，在國(guo)企(qi)(qi)考(kao)(kao)核(he)(he)(he)指(zhi)標(biao)(biao)體系中納入更多(duo)價值創造(zao)因(yin)素，調整新增ROE和(he)(he)凈(jing)現比指(zhi)標(biao)(biao)，利潤總額增速(su)、凈(jing)資產收益率(lv)和(he)(he)資產負債率(lv)都將成為中央企(qi)(qi)業(ye)(ye)重點考(kao)(kao)核(he)(he)(he)指(zhi)標(biao)(biao)。“國(guo)資”含量(liang)較高(gao)的銀(yin)行(xing)業(ye)(ye)有(you)望(wang)在監管指(zhi)引(yin)下進一(yi)(yi)(yi)步(bu)夯實提(ti)振ROE等業(ye)(ye)績(ji)表現，為上市銀(yin)行(xing)價值重估提(ti)供堅(jian)實基礎。

二是ESG體系建設與實踐邏輯。ESG是一(yi)種關(guan)注環境、社會(hui)(hui)和(he)治(zhi)理(li)績(ji)(ji)效的(de)可持續發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)理(li)念和(he)價值(zhi)觀(guan)。2022年(nian)，國(guo)務院國(guo)資委發(fa)(fa)布《提高(gao)央企控股(gu)上市公司質量工(gong)作(zuo)方(fang)案》，要求央企控股(gu)上市公司積極披(pi)露(lu)ESG專(zhuan)項報(bao)告，力爭到(dao)2023年(nian)相關(guan)專(zhuan)項報(bao)告披(pi)露(lu)“全覆蓋”，由央國(guo)企帶頭的(de)ESG信息披(pi)露(lu)、績(ji)(ji)效評(ping)價、投資指(zhi)引體系有(you)望逐(zhu)步建(jian)立健全。近(jin)年(nian)來(lai)(lai)，ESG受(shou)到(dao)銀(yin)行業高(gao)度重視，已(yi)成為上市銀(yin)行追求穩健可持續發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)，實(shi)(shi)現(xian)(xian)經濟效益(yi)、社會(hui)(hui)效益(yi)和(he)生(sheng)態效益(yi)有(you)機融合目標的(de)重要抓手，銀(yin)行業ESG治(zhi)理(li)和(he)管理(li)水(shui)平也不斷提高(gao)。數據顯示，2022年(nian)銀(yin)行業Wind ESG綜合評(ping)分(fen)在全行業中排名(ming)第一(yi)。未來(lai)(lai)，優秀的(de)ESG實(shi)(shi)踐對企業的(de)經營業績(ji)(ji)和(he)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)前景的(de)正向(xiang)推(tui)動作(zuo)用將逐(zhu)步顯現(xian)(xian)。

三是穩健經營與持續高分紅邏輯。我國金融政策的(de)強監(jian)管、逆周期(qi)(qi)性(xing)與穩(wen)健性(xing)，使得國內銀行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)面(mian)對的(de)金融環境相對穩(wen)定(ding)(ding)，利(li)率(lv)不會有太(tai)大波動，過去(qu)五年(nian)間10年(nian)期(qi)(qi)國債(zhai)收益(yi)率(lv)的(de)波動只有150BPs，而同(tong)期(qi)(qi)10年(nian)期(qi)(qi)美國國債(zhai)收益(yi)率(lv)波動達373BPs。穩(wen)定(ding)(ding)的(de)市(shi)(shi)場(chang)環境、審慎的(de)經(jing)營策略加上(shang)(shang)與國家戰(zhan)略項目的(de)深度聯(lian)系(xi)(xi)，上(shang)(shang)市(shi)(shi)銀行(xing)(xing)(xing)經(jing)營呈現出體量規(gui)模大、經(jing)營發展穩(wen)定(ding)(ding)、利(li)潤增長平(ping)緩的(de)特(te)點，同(tong)時又具有持續(xu)高分紅的(de)能力與意愿。2010—2022年(nian)，上(shang)(shang)市(shi)(shi)銀行(xing)(xing)(xing)年(nian)均(jun)股息(xi)率(lv)為4.25%，變異系(xi)(xi)數為19.67%，在(zai)申萬31個一(yi)級行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)中，股息(xi)率(lv)是最高且第二穩(wen)定(ding)(ding)的(de)行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)，股息(xi)率(lv)遠(yuan)高于全(quan)市(shi)(shi)場(chang)行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)平(ping)均(jun)水平(ping)（1.67%）。其中，2022年(nian)銀行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)股息(xi)率(lv)5.72%，相較2010年(nian)提升2.73%。當下，外部不確(que)定(ding)(ding)性(xing)日益(yi)加大，在(zai)中國特(te)色估(gu)值體系(xi)(xi)催化下，上(shang)(shang)市(shi)(shi)銀行(xing)(xing)(xing)發展穩(wen)定(ding)(ding)且持續(xu)高分紅的(de)價值有望得到市(shi)(shi)場(chang)充分重(zhong)視，享受更(geng)高的(de)確(que)定(ding)(ding)性(xing)溢價。

《報告》提到，中國特色估(gu)值(zhi)體系理念開始被市場認識(shi)、理解(jie)和接受(shou)，并將逐步(bu)成為(wei)(wei)影響投(tou)資者(zhe)觀念和投(tou)資行為(wei)(wei)的(de)(de)一項重(zhong)(zhong)要因素，這(zhe)是個長期的(de)(de)過程，也將為(wei)(wei)上市銀行價值(zhi)的(de)(de)估(gu)值(zhi)重(zhong)(zhong)塑提供堅實(shi)的(de)(de)基礎。

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