每經記者｜任飛    每經編(bian)輯｜彭水(shui)萍

近日，醫藥(yao)(yao)股大跌令(ling)市(shi)場(chang)恐慌(huang)，但對(dui)產業資本來(lai)說，這(zhe)似乎是(shi)在加速泡沫出清(qing)，醫藥(yao)(yao)反腐的集中整治與(yu)前期(qi)兩票制、集采等醫改措施(shi)都(dou)是(shi)為了(le)倒逼藥(yao)(yao)企降本增效(xiao)。

一(yi)個業內的(de)(de)共識在于(yu)，二級(ji)市(shi)場的(de)(de)醫(yi)藥行情轉暖(nuan)，需要(yao)一(yi)級(ji)市(shi)場先行活躍。不過(guo)，從記者(zhe)了解(jie)的(de)(de)情況來(lai)看，沉寂多年的(de)(de)醫(yi)藥投(tou)(tou)資(zi)賽道目前(qian)尚未發生大的(de)(de)改觀，單只(zhi)基金的(de)(de)IRR年化水平(ping)甚至從過(guo)去30%的(de)(de)高位(wei)降至10%左右(you)，且主要(yao)退出渠道科創板或(huo)也面(mian)臨上市(shi)制度的(de)(de)調整等(deng)因(yin)素，機構投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)紛紛調低IPO預期。

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這對套利投資(zi)者不是好事，也會(hui)影響行業募資(zi)生態，當(dang)前醫(yi)藥投資(zi)募資(zi)端來自社會(hui)資(zi)本的(de)增量已大幅(fu)萎縮，想要依靠要求更高的(de)專項資(zi)金參(can)與條件已相當(dang)苛刻。

醫藥股下跌，這兩類人都在觀望

近期，醫藥反腐風暴(bao)波及A股市場，創(chuang)新藥、仿(fang)制藥、醫療器械、疫苗(miao)等細分行業龍頭大跌(die)，讓寄望行情反彈(dan)回補虧損的投資人感到恐慌，不少(shao)投資人因此陷入投資被(bei)動。

相比于(yu)(yu)A股投(tou)(tou)資(zi)(zi)者遭(zao)遇(yu)失利(li)，PE/VC機構(gou)在(zai)一級市場也在(zai)經歷醫(yi)藥“寒冬”，這是(shi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)醫(yi)藥早已“躺平”的兩類人(ren)群(qun)，并且受制于(yu)(yu)產(chan)業投(tou)(tou)資(zi)(zi)端的黯(an)淡，二級市場想要觸底反彈(dan)仍(reng)然(ran)缺乏投(tou)(tou)資(zi)(zi)邏(luo)輯(ji)和信心的支撐。

有機構投資人坦言，產(chan)業投資端(duan)目前面臨比二級市場更復雜(za)的挑戰，認為醫藥領域的“去泡沫”進程還未結束(shu)，醫藥反腐可以說是一次加速，但不是終極手段。8月8日，國(guo)內某知名(ming)創投機構副總在同(tong)《每日經(jing)濟新聞》記者電話(hua)交(jiao)流(liu)時提(ti)到，從過去的兩(liang)票制(zhi)、集采，再到現在的醫藥反腐，其本(ben)質(zhi)就(jiu)是要(yao)倒逼(bi)廠家(jia)開始降本(ben)增效。

“政(zheng)(zheng)府作為出資(zi)方購買醫療(liao)服務藥(yao)品提供民(min)生(sheng)支持，財政(zheng)(zheng)口徑肯定是緊的(de)，至少短期(qi)內來看(kan)，整個(ge)醫療(liao)產(chan)業的(de)銷售收入(ru)端不會(hui)再松，肯定是比較嚴峻的(de)。”該經(jing)理表示(shi)，這個(ge)政(zheng)(zheng)策大背景(jing)不可(ke)能動搖(yao)。

分析來看，對(dui)醫藥企業而言，迅速(su)拓展渠(qu)道打開市場(chang)，就能搶占(zhan)區域性的(de)(de)(de)長期商機(ji)，但這(zhe)會增加(jia)企業大量(liang)的(de)(de)(de)銷(xiao)售(shou)費用開支，有的(de)(de)(de)企業甚至出現了銷(xiao)售(shou)費用高于凈利潤的(de)(de)(de)情形，其中的(de)(de)(de)灰(hui)色地帶(dai)涉(she)及醫院或(huo)藥代的(de)(de)(de)違(wei)規操作有不少(shao)，故(gu)而也成為此次(ci)反腐(fu)重(zhong)點查處的(de)(de)(de)領(ling)域。

但另(ling)一(yi)方(fang)面，藥(yao)企(qi)通過快速(su)占領市場(chang)(chang)，有(you)望(wang)在(zai)日(ri)后快速(su)回籠資金，甚至(zhi)掌(zhang)握定價權(quan)，這對(dui)于有(you)研發(fa)需求的(de)企(qi)業(ye)來(lai)說(shuo)，提供了更多現金流的(de)保證。所(suo)以，缺乏資金的(de)快速(su)回籠，企(qi)業(ye)研發(fa)的(de)進(jin)程(cheng)也會受影響，進(jin)而影響到一(yi)二級(ji)市場(chang)(chang)投資人對(dui)其(qi)基本面的(de)深度研判(pan)。

不過，在醫(yi)改政策的(de)不斷深化下，那(nei)些沒有創新價值的(de)產品終(zhong)將會(hui)出局，原先因利益捆綁消耗(hao)大量資金(jin)(jin)的(de)帶金(jin)(jin)銷(xiao)售(shou)等腐敗也(ye)有望肅(su)清，“中間環節的(de)泡沫被(bei)撇(pie)干凈之后，才能(neng)引導資本、資源(yuan)向產業端(duan)上游供給端(duan)當中充分競爭的(de)產品以傾斜(xie)。”前述(shu)經理如是(shi)說(shuo)。

陣痛期影響醫藥賽道投融資，單只基金年化IRR降至10%

然(ran)而，資本(ben)(ben)在(zai)逐利的(de)過程中(zhong)也(ye)有(you)時間成本(ben)(ben)，尤(you)其是對(dui)產業資本(ben)(ben)來(lai)說，政策趨嚴態勢(shi)之下，過去(qu)幾年(nian)的(de)賬面(mian)回報連年(nian)收(shou)縮(suo)。從(cong)記者了(le)解的(de)情況來(lai)看，單只(zhi)基金的(de)年(nian)化(hua)IRR水平已經(jing)降至(zhi)10%上(shang)下，且是保守估計，甚(shen)至(zhi)會更低。

“過去高一點的(de)可能達到30%-40%，最近行業多處在(zai)10%甚至(zhi)更低的(de)水(shui)平。”據華南(nan)一位醫藥(yao)投資基金的(de)管理者介紹，根本原因還是(shi)在(zai)于(yu)估值難有進一步提振的(de)空間，且在(zai)退出(chu)端依然面(mian)臨非(fei)常大的(de)不(bu)確(que)定性。

據了解，國內醫(yi)藥類企(qi)業在一級(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)融資之后，曾憑借港(gang)股上市(shi)(shi)(shi)條件(jian)中(zhong)(zhong)的(de)18A政策大量上市(shi)(shi)(shi)，過去五年間，共(gong)有(you)60家創新(xin)型(xing)藥企(qi)上市(shi)(shi)(shi)，其中(zhong)(zhong)不(bu)乏百濟神州這樣(yang)引領行業的(de)龍頭公司(si)。（注：“18A”是指2018年4月(yue)，香(xiang)港(gang)聯合交易所開啟重大上市(shi)(shi)(shi)制(zhi)度改革——在主板上市(shi)(shi)(shi)規則中(zhong)(zhong)新(xin)增第(di)18A章《生(sheng)物(wu)科技(ji)公司(si)》，允(yun)許未(wei)有(you)收(shou)入、未(wei)有(you)利潤(run)的(de)生(sheng)物(wu)科技(ji)公司(si)提(ti)交上市(shi)(shi)(shi)申請。）

但囿于上(shang)(shang)市(shi)后估(gu)值(zhi)表現備受(shou)爭議，很多估(gu)值(zhi)泡沫被(bei)接(jie)連(lian)戳破(po)，使得內(nei)地未實(shi)現盈利的(de)醫藥企業(ye)不再將港交所作為(wei)上(shang)(shang)市(shi)首選，而是聚焦科創板(ban)。但有(you)意思的(de)是，科創板(ban)第(di)五套上(shang)(shang)市(shi)標(biao)準也在對標(biao)18A放(fang)寬企業(ye)的(de)盈利水平。

不過，隨(sui)著醫藥股的(de)下(xia)跌，近期也會看(kan)到像智翔金泰（688443.SH）上市(shi)即破發的(de)情況，業(ye)界再次呼吁嚴把(ba)擬上市(shi)企(qi)業(ye)質量關，前(qian)述創投機構副總(zong)也表示(shi)，提高未盈利(li)企(qi)業(ye)上市(shi)融資(zi)效(xiao)率有(you)助其研發投入的(de)跟進，但確實在市(shi)場認可方面或有(you)一定瑕(xia)疵，甚至(zhi)有(you)些(xie)企(qi)業(ye)再堅持一到兩年就(jiu)能看(kan)到盈利(li)，依然(ran)選擇提前(qian)沖擊IPO。

而對(dui)于(yu)投資機構(gou)來(lai)說，如果進(jin)一(yi)步(bu)從(cong)嚴(yan)把關，現有機構(gou)存量(liang)擬(ni)IPO企業(ye)的上市預期將(jiang)(jiang)(jiang)要大比例縮(suo)減，該副(fu)總表示，至(zhi)少將(jiang)(jiang)(jiang)推遲一(yi)年到一(yi)年半甚至(zhi)更長(chang)時間，假如第五套(tao)標準完全取消，那將(jiang)(jiang)(jiang)意味著企業(ye)必須要拿到銷售許可證才行。

不過，就目(mu)前的創投(tou)行業來看(kan)，套利投(tou)資(zi)的LP仍不在少(shao)數，退(tui)出受阻勢必影響此類投(tou)資(zi)人的跟進意愿(yuan)，或(huo)直接選擇(ze)觀望，或(huo)要求提前退(tui)出資(zi)金離場。

受訪者(zhe)普遍表示(shi)，IPO放(fang)緩的(de)積極面在于機構(gou)對于項目的(de)爭(zheng)奪趨緩，估值可控，但的(de)確(que)會(hui)使得本(ben)就募資艱難的(de)生物醫藥(yao)行業再(zai)遇困難，畢竟從反(fan)饋來看，投(tou)資者(zhe)結構(gou)當(dang)中，社會(hui)資本(ben)的(de)參與度(du)已近乎消失，市場投(tou)資規(gui)模也屢現萎縮。

今年(nian)上半年(nian)，PE/VC市場生物技術及醫療健康產業的投(tou)資案(an)例數(shu)量(liang)及規(gui)模(mo)都已經出現明顯的下降。據(ju)清科數(shu)據(ju)統計，VC案(an)例數(shu)324起，同比減(jian)(jian)少35.3%，投(tou)資金額146.33億元，同比減(jian)(jian)少49.8%；PE案(an)例數(shu)360起，同比減(jian)(jian)少26.5%，投(tou)資金額274.47億元，同比減(jian)(jian)少32.5%。

海外基金助力中企出海拓展，愿承擔商業化成本 

當然，盡管行業整體情況不樂觀，但并(bing)非(fei)所(suo)有的中國(guo)醫藥企(qi)業都面臨(lin)困境，其(qi)中一些細分領(ling)域的技術攻關和(he)產品影響力(li)在國(guo)際(ji)上極具競爭(zheng)力(li)，并(bing)有望成為(wei)出(chu)海(hai)(hai)拓展(zhan)國(guo)際(ji)化市場(chang)的先鋒梯隊(dui)，業內(nei)也把中企(qi)海(hai)(hai)外發展(zhan)視作路徑之一。

先進技術(shu)中(zhong)(zhong)，比(bi)如百濟(ji)神州旗下的(de)百悅澤(ze)（BTK抑制(zhi)(zhi)劑(ji)澤(ze)布替尼的(de)中(zhong)(zhong)文商品名），還有(you)(you)在小(xiao)分(fen)子抑制(zhi)(zhi)劑(ji)當中(zhong)(zhong)的(de)APR，以及在自免(mian)領域(yu)和(he)同種(zhong)異體CAR-T療(liao)法(fa)領域(yu)中(zhong)(zhong)均有(you)(you)國內生物制(zhi)(zhi)藥企業不俗的(de)國際影響力。

據前述(shu)受(shou)訪(fang)者介(jie)紹，海外已有不少產業資(zi)本在跟進中(zhong)國技術，有的(de)(de)甚至愿意(yi)承(cheng)擔(dan)中(zhong)企海外拓展的(de)(de)商(shang)業化成(cheng)(cheng)本，包(bao)括債務(wu)(wu)以(yi)及臨床所有成(cheng)(cheng)本等，寄望于同企業分潤。事(shi)實上，進行海外商(shang)務(wu)(wu)合作的(de)(de)靈活性很(hen)高(gao)，特(te)別是一(yi)些帶有半(ban)政(zheng)府(fu)色彩的(de)(de)基金，可(ke)以(yi)通過項目合作的(de)(de)方式實現共贏。

據(ju)受訪者介紹，包(bao)括中(zhong)企在外(wai)設立銷售公司，以(yi)及項目合作研發等方面，這些半政府色彩的基金(jin)都(dou)(dou)非常愿(yuan)意合作。這一(yi)切(qie)都(dou)(dou)源自于中(zhong)企在部分領域的技術優勢，這些創(chuang)新型(xing)的項目，在國內(nei)完(wan)成原始積累(lei)之(zhi)后，想要獲得更大的盈利，必然(ran)要拓展至(zhi)海外(wai)。

當(dang)然，目(mu)前(qian)國(guo)(guo)內很多企業的國(guo)(guo)際化意識并(bing)不強烈，甚至缺(que)乏完整的戰略官(guan)也是事(shi)實，前(qian)述創投副總表示，可(ke)以(yi)先從(cong)一些非規范市(shi)場(chang)著(zhu)手(shou)，從(cong)東南亞、非洲、拉美(mei)等(deng)地入手(shou)，逐漸(jian)切換到歐洲、美(mei)國(guo)(guo)等(deng)規范市(shi)場(chang)當(dang)中，通(tong)過與(yu)當(dang)地渠道深度合作，找(zhao)到對應(ying)市(shi)場(chang)能夠(gou)接受中國(guo)(guo)技術(shu)及產(chan)品的一種方式，不斷地將國(guo)(guo)內技術(shu)源源不斷引向海外，逐漸(jian)成為在(zai)制藥(yao)、醫療(liao)器(qi)械等(deng)領域的全球制造(zao)工廠。

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