每經(jing)特(te)約評論(lun)員 尹中(zhong)立　　

2022年全球主要股(gu)指(zhi)(zhi)均下跌，科技股(gu)跌幅(fu)最深，A股(gu)市場的(de)(de)科創板(ban)指(zhi)(zhi)數和(he)(he)創業板(ban)指(zhi)(zhi)數均跌30%左右，滬深300指(zhi)(zhi)數下跌21.63%。影(ying)響股(gu)市運行的(de)(de)主要因素(su)是美(mei)(mei)聯儲加息和(he)(he)中國的(de)(de)房地產(chan)政策調整，俄(e)烏(wu)沖突助(zhu)推了能源價格的(de)(de)上漲和(he)(he)歐美(mei)(mei)物價的(de)(de)上升等，這些(xie)因素(su)對股(gu)市產(chan)生負面影(ying)響。

2022年的(de)房(fang)地(di)產(chan)(chan)市(shi)場有(you)兩個重要節點，一是7月(yue)(yue)中旬出現(xian)的(de)“斷貸(dai)風波”，二是10月(yue)(yue)底的(de)房(fang)地(di)產(chan)(chan)行業“股債(zhai)雙殺”。11月(yue)(yue)份金融監(jian)管(guan)部(bu)門“三箭齊發”，證(zheng)監(jian)會也出臺了有(you)關(guan)房(fang)地(di)產(chan)(chan)企業融資的(de)新(xin)規(gui)則(ze)。由于截至年末(mo)房(fang)地(di)產(chan)(chan)銷售仍然沒有(you)出現(xian)明顯(xian)改善，種(zhong)種(zhong)跡象(xiang)表明，2023年金融監(jian)管(guan)部(bu)門穩定房(fang)地(di)產(chan)(chan)市(shi)場的(de)力(li)度將進一步加(jia)大。

在新股(gu)發行注冊(ce)制改革快速推進(jin)的背景下，殼(ke)價值持續貶值，市場資金向藍籌股(gu)集中是(shi)大勢所趨。

攝圖網圖

2022年度股市運行回顧

2022年全球主要股指(zhi)均(jun)下(xia)跌，我國主要股指(zhi)平均(jun)跌幅在(zai)20%左右。進(jin)入2022年下(xia)半(ban)年，石(shi)油等大宗商品(pin)價格快速回落(luo)，市場預期(qi)美(mei)聯儲(chu)將(jiang)放緩(huan)或結束(shu)加(jia)息操作，股市隨之出(chu)現反彈(dan)。“探索建立具有中國特(te)色(se)的估(gu)值體系”獲(huo)得(de)市場一(yi)定共鳴。全年，A股有424只新股發行(xing)上市，融資金(jin)額(e)5869.66億元，融資金(jin)額(e)居(ju)世界各國首位。

◎全球(qiu)主(zhu)要股市均(jun)下跌科技股下跌幅度尤深

2022年全球主(zhu)(zhu)要股(gu)指(zhi)均下(xia)跌(die)(die)(die)(die)(die)(die)，我國主(zhu)(zhu)要股(gu)指(zhi)平均跌(die)(die)(die)(die)(die)(die)幅在20%左右，其中上(shang)證綜(zong)指(zhi)下(xia)跌(die)(die)(die)(die)(die)(die)15.13%，滬(hu)深300指(zhi)數(shu)下(xia)跌(die)(die)(die)(die)(die)(die)21.63%，深圳成分股(gu)指(zhi)數(shu)下(xia)跌(die)(die)(die)(die)(die)(die)25.85%，創業(ye)板指(zhi)數(shu)下(xia)跌(die)(die)(die)(die)(die)(die)29.37%，科創50指(zhi)數(shu)下(xia)跌(die)(die)(die)(die)(die)(die)31.35%，香港恒生指(zhi)數(shu)下(xia)跌(die)(die)(die)(die)(die)(die)15.46%；美國道瓊斯(si)指(zhi)數(shu)下(xia)跌(die)(die)(die)(die)(die)(die)8.78%，納斯(si)達克指(zhi)數(shu)下(xia)跌(die)(die)(die)(die)(die)(die)33.10%。

美(mei)國道(dao)瓊斯(si)指(zhi)數走(zou)勢較強(qiang)，而(er)納斯(si)達(da)克(ke)走(zou)勢較弱。引領(ling)科(ke)技股(gu)下(xia)跌的(de)(de)是(shi)(shi)新能(neng)源汽車龍頭特(te)斯(si)拉，該公司股(gu)價(jia)年(nian)度(du)下(xia)跌幅度(du)達(da)88.34%，僅在(zai)2022年(nian)第四季度(du)就下(xia)跌了(le)53.56%，主要(yao)原因(yin)是(shi)(shi)該公司的(de)(de)新增訂(ding)單在(zai)減少。特(te)斯(si)拉2022年(nian)年(nian)銷量目標為150萬(wan)輛，實際完成了(le)131萬(wan)輛的(de)(de)銷售，沒有完成年(nian)度(du)計劃(hua)。

美(mei)聯儲快速加(jia)息使(shi)美(mei)國的(de)科技(ji)股(gu)龍頭面臨估值下(xia)跌與盈利(li)預期(qi)下(xia)跌的(de)所(suo)謂“戴維斯雙擊”。投(tou)資者給予特斯拉(la)高(gao)估值是看(kan)中(zhong)它的(de)成長(chang)(chang)性(xing)及技(ji)術(shu)優勢(shi)，銷售(shou)放緩意(yi)味(wei)著(zhu)該公(gong)司的(de)成長(chang)(chang)性(xing)遭(zao)遇挑戰，公(gong)司開始降價促銷也意(yi)味(wei)著(zhu)其技(ji)術(shu)壁壘(lei)遭(zao)遇了來(lai)自競爭對手的(de)沖擊。高(gao)估值的(de)理由遭(zao)到市場證偽，投(tou)資信心徹(che)底崩塌。

高科技股的(de)估值風險在我(wo)國(guo)A股市場也表現(xian)出來。從行(xing)(xing)業指數看(kan)，2022年(nian)A股跌(die)幅(fu)最(zui)大的(de)行(xing)(xing)業分別是電子(zi)(zi)、建(jian)筑(zhu)材料、傳媒、計(ji)算機、電力設(she)備(bei)、國(guo)防軍工(gong)。電子(zi)(zi)、計(ji)算機、國(guo)防軍工(gong)都(dou)是高科技公司集中的(de)行(xing)(xing)業，它(ta)們(men)在2020和2021年(nian)度(du)均獲(huo)得上(shang)漲，但2022年(nian)度(du)都(dou)處在跌(die)幅(fu)榜前列(lie)。

甚至在2022年度下跌最大的(de)(de)(de)20只(zhi)(zhi)股(gu)票(piao)中(zhong)有數只(zhi)(zhi)是高科技股(gu)票(piao)，其中(zhong)，歌爾股(gu)份是蘋(pin)果產(chan)業鏈的(de)(de)(de)龍(long)(long)頭企業，韋爾股(gu)份是芯片產(chan)業的(de)(de)(de)龍(long)(long)頭，這些高科技公司(si)股(gu)價下跌的(de)(de)(de)共(gong)同原因是2022年的(de)(de)(de)業績出(chu)現較(jiao)大滑坡，面對高成(cheng)長預期被證偽(wei)，高估值(zhi)就難以(yi)成(cheng)立了。

◎俄烏沖(chong)突和美聯儲加息對(dui)股市(shi)沖(chong)擊巨大(da)

俄烏沖突和全球通脹對于2022年的(de)股(gu)市(shi)投資(zi)者來說都是始料未及的(de)，屬于“黑天鵝”事件，這兩(liang)個(ge)因素均(jun)對股(gu)市(shi)產生了巨大影響。

俄(e)烏沖(chong)突引發了以美(mei)國(guo)為首的(de)西方國(guo)家對(dui)俄(e)羅(luo)斯的(de)貿易制裁和(he)金融制裁，全(quan)球的(de)供應鏈受到嚴重影響，導致全(quan)球能源和(he)糧食價(jia)格大(da)幅飆升，使本已高(gao)企的(de)全(quan)球通脹進一(yi)步(bu)惡化。

2021年下半(ban)年，美國(guo)(guo)(guo)的消費物價指數開始出現(xian)上漲趨勢(shi)，但包括美聯儲官(guan)員在內的市場參與者(zhe)均(jun)認為物價上漲在美國(guo)(guo)(guo)是暫時(shi)現(xian)象。這個判斷(duan)是基(ji)于(yu)過去40年歷史經(jing)驗的總結，自1981年之后的40年里，美國(guo)(guo)(guo)消費物價持續下降，2008年之后美國(guo)(guo)(guo)實施(shi)了(le)多(duo)輪量(liang)化寬(kuan)松貨幣政策(ce)刺激，物價同樣保持穩定。因此，2022年美國(guo)(guo)(guo)消費物價指數一度上升到(dao)兩位數水(shui)平是超市場預期(qi)的。

美(mei)聯(lian)儲在2022年第(di)一(yi)(yi)季(ji)度(du)(du)(du)開啟(qi)了加(jia)(jia)(jia)息(xi)(xi)進(jin)程，隨后歐(ou)洲央行也開啟(qi)了加(jia)(jia)(jia)息(xi)(xi)行動。在美(mei)聯(lian)儲快速加(jia)(jia)(jia)息(xi)(xi)的(de)打(da)擊下(xia)，第(di)二季(ji)度(du)(du)(du)歐(ou)美(mei)股市加(jia)(jia)(jia)速下(xia)跌(die)(die)(die)。第(di)二季(ji)度(du)(du)(du)，道瓊斯指數下(xia)跌(die)(die)(die)11.25%，納斯達克(ke)指數下(xia)跌(die)(die)(die)22.44%，標(biao)普(pu)500指數下(xia)跌(die)(die)(die)16.45%。帶動全球股市出現(xian)一(yi)(yi)定程度(du)(du)(du)的(de)恐慌。

利(li)率(lv)上(shang)升對(dui)美國股(gu)(gu)市而言還意(yi)味著(zhu)上(shang)市公司(si)(si)的(de)股(gu)(gu)票(piao)回購(gou)行為難(nan)以為繼。在2008年金融危機以來的(de)10余年時間(jian)里，美聯儲持續實施低利(li)率(lv)政策，很(hen)多(duo)上(shang)市公司(si)(si)將發行債券籌集(ji)的(de)資(zi)金用于回購(gou)股(gu)(gu)票(piao)，根據標普和道瓊斯指數公司(si)(si)的(de)數據，標普500指數公司(si)(si)2021年投(tou)入了約8800億美元(yuan)回購(gou)股(gu)(gu)票(piao)，2020年的(de)回購(gou)金額是5200億美元(yuan)。

進入2022年(nian)下半年(nian)，石油(you)等大宗商品價(jia)格快(kuai)速回落，市場預期美聯儲將(jiang)放緩或結束加息操作，股市隨(sui)之出現反彈。

◎“中(zhong)國特色(se)估值體系”提升藍籌股吸引力

2022年(nian)(nian)第四季度滬(hu)深(shen)300指(zhi)數(shu)(shu)(shu)與(yu)中證(zheng)1000指(zhi)數(shu)(shu)(shu)出現(xian)明(ming)顯分(fen)化(hua)，藍(lan)籌(chou)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)走(zou)勢(shi)(shi)明(ming)顯較強。2020年(nian)(nian)底也出現(xian)過類似走(zou)勢(shi)(shi)，尤其(qi)在(zai)2020年(nian)(nian)最后(hou)一個月，股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價走(zou)勢(shi)(shi)分(fen)化(hua)十分(fen)劇烈：小(xiao)盤股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)指(zhi)數(shu)(shu)(shu)和殼(ke)資源指(zhi)數(shu)(shu)(shu)在(zai)12月份(fen)里分(fen)別下跌了(le)7.92%和7.33%，而期(qi)間上證(zheng)指(zhi)數(shu)(shu)(shu)上漲2.40%，滬(hu)深(shen)300指(zhi)數(shu)(shu)(shu)上漲5.06%。市場人士形象地將之總結(jie)為(wei)“漂亮100，悲慘3000”。當時的(de)(de)市場分(fen)化(hua)與(yu)公募基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)的(de)(de)行(xing)為(wei)密切(qie)相(xiang)關，形成了(le)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價與(yu)資金(jin)(jin)(jin)的(de)(de)正反(fan)饋(kui)。在(zai)貨幣政策十分(fen)寬松的(de)(de)大(da)背(bei)景下，基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)的(de)(de)賺錢效(xiao)應吸引社(she)會公眾踴躍(yue)購買股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票型(xing)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)，2020年(nian)(nian)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票型(xing)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)增加了(le)2萬多億份(fen)額，資金(jin)(jin)(jin)的(de)(de)快速增加推高了(le)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)的(de)(de)集(ji)中度，也刺激了(le)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)重倉股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)(de)飆升。典型(xing)的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票是貴州茅臺，其(qi)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價在(zai)2020年(nian)(nian)12月大(da)漲近16.58%。

這次股(gu)票市(shi)場價(jia)格出現(xian)分化的(de)原(yuan)因與2020年(nian)底是不(bu)同的(de)。2022年(nian)11月21日中(zhong)國(guo)(guo)證監(jian)會(hui)主席(xi)易會(hui)滿在(zai)金融街論壇上發(fa)表了(le)主旨(zhi)演講(jiang)，提到(dao)“探索建立(li)具有(you)中(zhong)國(guo)(guo)特色的(de)估(gu)(gu)值體(ti)系(xi)”。這一觀(guan)點引起了(le)市(shi)場一定程度(du)的(de)共(gong)鳴。當前我國(guo)(guo)國(guo)(guo)有(you)控股(gu)的(de)上市(shi)公司整體(ti)估(gu)(gu)值較低(di)(di)，估(gu)(gu)值水(shui)平(ping)最低(di)(di)的(de)是商業(ye)銀行股(gu)票，平(ping)均市(shi)盈(ying)率只(zhi)有(you)5倍左右，市(shi)凈(jing)率不(bu)到(dao)0.5倍。易會(hui)滿認為國(guo)(guo)有(you)控股(gu)的(de)上市(shi)公司要提升估(gu)(gu)值必須(xu)“練好內功(gong)”，提升核心競爭(zheng)力，主動加強投資者關系(xi)管理(li)，讓市(shi)場更(geng)好地(di)認識企業(ye)的(de)內在(zai)價(jia)值。

此番講話之后(hou)，中國(guo)聯(lian)通率(lv)先作出回應，該公司的經理層與投資者進行了(le)充(chong)分的溝通交流(liu)，展(zhan)示(shi)核心競爭力(li)對引(yin)導市場(chang)預期(qi)起到了(le)積極作用，中國(guo)聯(lian)通股價在此次溝通互動之后(hou)出現(xian)明顯回升。受(shou)此影響，國(guo)有控股上市公司的估值均出現(xian)了(le)一定程度的回升。

◎房地(di)產(chan)“三(san)箭齊(qi)發(fa)”對穩預期起到關鍵作用

2022年(nian)度房(fang)地產市場(chang)對股(gu)市的(de)影響尤(you)深。2022年(nian)的(de)房(fang)地產市場(chang)有兩個重(zhong)要(yao)節(jie)點，一是(shi)7月(yue)中旬出現的(de)“斷貸風波”，二是(shi)10月(yue)底的(de)房(fang)地產行業“股(gu)債雙(shuang)殺”。

回顧最近(jin)一年(nian)來的(de)房地產(chan)政(zheng)策(ce)(ce)調(diao)整，可(ke)以看到(dao)(dao)，中央(yang)關(guan)于房地產(chan)市(shi)場的(de)認識經歷了一個漸進的(de)過程。從2021年(nian)下(xia)半年(nian)開始，個別龍頭房地產(chan)開發(fa)企業(ye)開始出(chu)現(xian)債務風險，市(shi)場普(pu)遍認為這是(shi)行業(ye)的(de)個別現(xian)象，只要(yao)政(zheng)策(ce)(ce)微調(diao)，該(gai)風險就會逐漸得(de)到(dao)(dao)化解，政(zheng)策(ce)(ce)重點(dian)放在刺激(ji)需求上。從2021年(nian)底(di)開始，金(jin)融監(jian)管部門不(bu)斷出(chu)臺住房需求側(ce)的(de)微調(diao)政(zheng)策(ce)(ce)，1月(yue)份人民銀行將5年(nian)期LPR下(xia)調(diao)5BP至4.6%。各城(cheng)市(shi)紛(fen)紛(fen)松綁限購(gou)限貸(dai)政(zheng)策(ce)(ce)。例如，2月(yue)份，重慶、江西贛州將首套首付比下(xia)調(diao)至20%；3月(yue)，鄭(zheng)州率先發(fa)布房地產(chan)“一攬子”政(zheng)策(ce)(ce)，取消(xiao)認房又認貸(dai)。

2022年4月份(fen)的(de)政治局會議(yi)之(zhi)后，金融(rong)監管(guan)部(bu)門(men)進一步(bu)提(ti)高了對合(he)理購(gou)房(fang)需求(qiu)的(de)支(zhi)持力(li)度。4月份(fen)央行、外匯管(guan)理局聯合(he)印發(fa)“金融(rong)23條”，提(ti)出(chu)要因城施(shi)策(ce)實施(shi)好差別化(hua)住(zhu)房(fang)信貸政策(ce)，保持開發(fa)貸平穩有(you)序投放。5月，首套房(fang)貸利(li)率下(xia)限(xian)調整(zheng)為(wei)5年期LPR減(jian)20BP，疊加5年期LPR年內第(di)二次(ci)下(xia)降15BP至4.45%，最低房(fang)貸利(li)率降至4.25%。地方政府(fu)努力(li)降低購(gou)房(fang)門(men)檻(jian)。6月，溫州發(fa)布“安居(ju)貸”、鄭州鼓(gu)勵(li)棚改房(fang)票安置、珠(zhu)海推出(chu)“一人購(gou)房(fang)全家幫(bang)”。

2022年(nian)上半年(nian)的(de)房(fang)地(di)(di)產政(zheng)(zheng)策(ce)重點是刺激需求(qiu)，但效果不(bu)及預期，月(yue)(yue)度房(fang)地(di)(di)產銷售面積及房(fang)地(di)(di)產投(tou)資數據(ju)仍然(ran)在不(bu)斷(duan)下滑。2022年(nian)7月(yue)(yue)中(zhong)旬，出(chu)現上百(bai)個(ge)樓盤的(de)業主(zhu)發布斷(duan)貸聲明，原因是這(zhe)些(xie)樓盤項目已經處于(yu)(yu)停工(gong)狀態，根據(ju)我國(guo)有關法(fa)律，在開發商不(bu)能按期交房(fang)的(de)情況下，業主(zhu)斷(duan)貸屬于(yu)(yu)合法(fa)行(xing)為(wei)(wei)。有關部門(men)及時采取(qu)措施，平息了這(zhe)場風波。7月(yue)(yue)底的(de)中(zhong)央政(zheng)(zheng)治局會議明確提出(chu)房(fang)地(di)(di)產工(gong)作的(de)重點是“保交樓、穩民(min)生”，房(fang)地(di)(di)產政(zheng)(zheng)策(ce)重點從需求(qiu)側轉向了供給側，如何化解房(fang)地(di)(di)產企(qi)業的(de)債務風險(xian)成為(wei)(wei)房(fang)地(di)(di)產政(zheng)(zheng)策(ce)的(de)重點，這(zhe)是一個(ge)重大(da)轉變！

房(fang)(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)政(zheng)策(ce)出現第二個(ge)轉折的時點(dian)是2022年10月下旬。起因是房(fang)(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)企(qi)(qi)業(ye)的債(zhai)(zhai)務違(wei)約加劇(ju)，房(fang)(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)行業(ye)出現了“股債(zhai)(zhai)雙殺(sha)”局(ju)面(mian)，即使是財務穩健的地(di)產(chan)(chan)(chan)龍(long)(long)頭企(qi)(qi)業(ye)龍(long)(long)湖(hu)集(ji)團(tuan)也(ye)未能幸免(mian)，香港(gang)上市(shi)的龍(long)(long)湖(hu)集(ji)團(tuan)股價在10月份下跌了55.65%。11月中(zhong)旬，人(ren)民銀行和(he)銀保監會等(deng)部門聯合發布《關(guan)于做好當前金(jin)融支(zhi)持房(fang)(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)市(shi)場平穩健康發展工(gong)作的通知》。該文(wen)件共有(you)16條(tiao)措施(shi)，涉及開發貸(dai)、信托貸(dai)款(kuan)(kuan)、并購(gou)貸(dai)、保交(jiao)樓、房(fang)(fang)企(qi)(qi)紓困、貸(dai)款(kuan)(kuan)展期、建(jian)筑企(qi)(qi)業(ye)貸(dai)款(kuan)(kuan)、租賃(lin)融資、個(ge)人(ren)房(fang)(fang)貸(dai)和(he)征信等(deng)房(fang)(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)上下游多(duo)方面(mian)的融資。

房(fang)地產行(xing)業融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)主(zhu)要分(fen)為(wei)信貸融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)、債券(quan)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)和股(gu)權融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)，此次支持房(fang)地產政策將三(san)條融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)渠(qu)道同時發(fa)(fa)力，被市場稱之為(wei)“三(san)箭(jian)齊發(fa)(fa)”。“第一支箭(jian)”支持房(fang)企信貸融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)，穩預期(qi)；“第二(er)支箭(jian)”支持民營房(fang)企債券(quan)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)，穩信用(yong)；“第三(san)支箭(jian)”重啟(qi)房(fang)企股(gu)權融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)。

備受關注的(de)是“第三支箭”。2022年(nian)11月底證監會決定調整優化五項措施，支持房(fang)地產(chan)(chan)(chan)企(qi)(qi)業(ye)(ye)股(gu)權(quan)融(rong)資(zi)。具體內容包括：恢復涉房(fang)上(shang)市(shi)(shi)公司并購重(zhong)組及配(pei)套融(rong)資(zi)，恢復上(shang)市(shi)(shi)房(fang)企(qi)(qi)和(he)涉房(fang)上(shang)市(shi)(shi)公司再融(rong)資(zi)，調整完善房(fang)地產(chan)(chan)(chan)企(qi)(qi)業(ye)(ye)境外市(shi)(shi)場(chang)上(shang)市(shi)(shi)政策，進一步發揮REITs盤(pan)活房(fang)企(qi)(qi)存量資(zi)產(chan)(chan)(chan)作用，積極發揮私(si)募股(gu)權(quan)投(tou)資(zi)基(ji)金作用。2010年(nian)之后，房(fang)地產(chan)(chan)(chan)行業(ye)(ye)在A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)的(de)融(rong)資(zi)與(yu)再融(rong)資(zi)基(ji)本上(shang)處于停滯狀(zhuang)態，并購重(zhong)組也十分(fen)少見(jian)。可(ke)見(jian)，此次(ci)支持房(fang)地產(chan)(chan)(chan)企(qi)(qi)業(ye)(ye)股(gu)權(quan)融(rong)資(zi)的(de)“第三支箭”政策力度是空前的(de)。

這些政策出(chu)臺(tai)之后(hou)在金融市場引(yin)起強(qiang)烈(lie)反(fan)響，房(fang)(fang)地產類股票出(chu)現大幅度反(fan)彈，房(fang)(fang)地產企業的債券價格也出(chu)現大幅上漲。房(fang)(fang)地產行(xing)業指數在2022年11月反(fan)彈超過30%。

穩(wen)定房地產(chan)政策(ce)的出臺(tai)，對穩(wen)定市場預(yu)期(qi)(qi)(qi)十(shi)分關鍵。從行業指數看，與房地產(chan)有(you)關的周期(qi)(qi)(qi)類股(gu)票均出現了明顯回升，銀行、非銀金(jin)融、建(jian)筑裝飾、機械設備等(deng)行業股(gu)票估值預(yu)期(qi)(qi)(qi)在好(hao)轉。

穩定房地產(chan)的(de)政(zheng)策出臺之(zhi)后，人民幣匯(hui)率(lv)(lv)逐漸走(zou)強，2022年(nian)10月底(di)人民幣兌美元匯(hui)率(lv)(lv)最低為(wei)7.3745，2022年(nian)底(di)人民幣兌美元匯(hui)率(lv)(lv)收于(yu)6.9205。外(wai)資通(tong)過陸港通(tong)渠道回流到A股市場，11月和(he)12月分別凈流入600億元和(he)350億元。

◎新股(gu)發(fa)行融(rong)資獨占(zhan)鰲頭新股(gu)破發(fa)比例(li)上升

2022年有424只新股(gu)發(fa)(fa)行上(shang)市(shi)（2021年新股(gu)發(fa)(fa)行481家），融(rong)資(zi)金(jin)額(e)(e)5869.66億元，融(rong)資(zi)金(jin)額(e)(e)居世界各國首位。前三(san)季(ji)(ji)度(du)(du)的(de)新股(gu)發(fa)(fa)行較快(kuai)(kuai)，第(di)四(si)季(ji)(ji)度(du)(du)明顯(xian)放緩(huan)。第(di)四(si)季(ji)(ji)度(du)(du)在總體(ti)新股(gu)發(fa)(fa)行放緩(huan)的(de)同時，北(bei)交(jiao)所的(de)上(shang)市(shi)速度(du)(du)在加快(kuai)(kuai)，當(dang)季(ji)(ji)度(du)(du)北(bei)交(jiao)所有48只新股(gu)上(shang)市(shi)，而(er)三(san)季(ji)(ji)度(du)(du)北(bei)交(jiao)所只有16只新股(gu)發(fa)(fa)行。

在注冊(ce)制改革(ge)深入推(tui)進的背(bei)景下，新股(gu)跌破(po)發行價成為常態(tai)。2022年有(you)220只新股(gu)跌破(po)發行價，破(po)發比例超過(guo)50%。下跌幅(fu)度超過(guo)30%的有(you)52只，有(you)10只新股(gu)下跌幅(fu)度超過(guo)50%。

新(xin)(xin)股(gu)上(shang)市溢價的總(zong)體趨勢是下行的，但不(bu)同階段也出現過波動。2021年(nian)曾經出現過新(xin)(xin)股(gu)發行定(ding)價過低的現象(xiang)(xiang)，新(xin)(xin)股(gu)定(ding)價一(yi)度(du)出現比(bi)(bi)較嚴重的“抱團(tuan)壓價”現象(xiang)(xiang)，估值中樞節節下行。2021年(nian)9月，滬深交易所進(jin)一(yi)步(bu)優化新(xin)(xin)股(gu)定(ding)價機(ji)制，使“抱團(tuan)壓價”現象(xiang)(xiang)得到實(shi)質性扭轉，新(xin)(xin)股(gu)發行估值出現明顯(xian)上(shang)行。與之(zhi)相伴的是，新(xin)(xin)股(gu)破(po)發比(bi)(bi)例大幅(fu)提高。可以(yi)看到，2020年(nian)、2021年(nian)以(yi)及2022年(nian)的前7個月，當年(nian)上(shang)市的新(xin)(xin)股(gu)在(zai)當年(nian)的跌幅(fu)中位數分別(bie)為8.46%、9.97%、10.03%，較核準制下新(xin)(xin)股(gu)在(zai)當年(nian)大幅(fu)上(shang)漲的情形(xing)出現根本轉變。

可(ke)以預見，隨著注冊制改革的深入推(tui)進(jin)，股價(jia)(jia)回(hui)(hui)歸均(jun)衡的時間會越(yue)來越(yue)短。進(jin)而，新(xin)股定價(jia)(jia)市(shi)(shi)(shi)盈率(lv)中(zhong)位(wei)數在經歷前期的大(da)幅上漲后，將(jiang)越(yue)來越(yue)理性，定價(jia)(jia)中(zhong)樞(shu)將(jiang)逐漸(jian)下(xia)行，直至回(hui)(hui)歸至基(ji)本(ben)面定價(jia)(jia)。新(xin)股定價(jia)(jia)的市(shi)(shi)(shi)場(chang)化(hua)(hua)、理性化(hua)(hua)將(jiang)逐步(bu)扭(niu)轉中(zhong)小市(shi)(shi)(shi)值上市(shi)(shi)(shi)公司(si)估值偏高的狀況(kuang)。

新股(gu)頻頻出(chu)現破發(fa)說明新股(gu)定價(jia)過高，說明新股(gu)發(fa)行定價(jia)機制還(huan)需(xu)要(yao)進一步完善。

◎個人(ren)養老金落地助(zhu)推(tui)股市進入新(xin)時代

2022年11月4日(ri)，人(ren)社(she)部(bu)等五部(bu)門(men)聯(lian)合下(xia)發《個(ge)人(ren)養(yang)老金實施(shi)辦法》。我國個(ge)人(ren)養(yang)老金入市(shi)規則(ze)正(zheng)式出臺，這是(shi)影(ying)響A股(gu)市(shi)場(chang)(chang)的重(zhong)大事件。從全球視角來看，中國個(ge)人(ren)養(yang)老金市(shi)場(chang)(chang)尚處于(yu)發展初期，潛力巨大的個(ge)人(ren)養(yang)老金市(shi)場(chang)(chang)將對我國資本市(shi)場(chang)(chang)和(he)基(ji)金市(shi)場(chang)(chang)產生積極(ji)而深(shen)遠的影(ying)響。

對于個(ge)人(ren)(ren)來說，自掏腰包購(gou)買個(ge)人(ren)(ren)養(yang)老金(jin)產品，最直接的好處是能(neng)夠享受稅(shui)(shui)收(shou)優(you)惠。根據測算，以每(mei)(mei)年(nian)(nian)足額繳納個(ge)人(ren)(ren)養(yang)老金(jin)12000元(yuan)(yuan)為例，如果年(nian)(nian)收(shou)入(ru)在(zai)6萬元(yuan)(yuan)至(zhi)9.6萬元(yuan)(yuan)，預計每(mei)(mei)年(nian)(nian)最多免稅(shui)(shui)360元(yuan)(yuan)；年(nian)(nian)收(shou)入(ru)在(zai)9.6萬元(yuan)(yuan)至(zhi)20.4萬元(yuan)(yuan)，預計每(mei)(mei)年(nian)(nian)最多免稅(shui)(shui)1200元(yuan)(yuan)稅(shui)(shui)額；年(nian)(nian)收(shou)入(ru)在(zai)20.4萬元(yuan)(yuan)至(zhi)36萬元(yuan)(yuan)，預計每(mei)(mei)年(nian)(nian)最多免稅(shui)(shui)2400元(yuan)(yuan)，以此(ci)類(lei)推。

這(zhe)里還需要考慮領取(qu)環節支付的3%稅(shui)率，算上這(zhe)部分(fen)延后納稅(shui)額，年(nian)(nian)收(shou)入在9.6萬(wan)元(yuan)至20.4萬(wan)元(yuan)之間，每(mei)年(nian)(nian)實(shi)際(ji)省稅(shui)約(yue)840元(yuan)；年(nian)(nian)收(shou)入在20.4萬(wan)元(yuan)至36萬(wan)元(yuan)，每(mei)年(nian)(nian)實(shi)際(ji)省稅(shui)約(yue)2040元(yuan)。

此外在(zai)投資(zi)環節(jie)產生的(de)(de)投資(zi)收(shou)益(yi)，暫不(bu)(bu)征稅。對于(yu)年收(shou)入(ru)6萬元以下的(de)(de)人(ren)來說(shuo)(shuo)，本身不(bu)(bu)用(yong)交(jiao)個(ge)稅，參加(jia)個(ge)人(ren)養(yang)(yang)(yang)老金(jin)要在(zai)支出(chu)的(de)(de)環節(jie)繳3%的(de)(de)稅，增加(jia)了(le)稅負(fu)(fu)。對于(yu)年收(shou)入(ru)6萬元至9.6萬元的(de)(de)人(ren)來說(shuo)(shuo)，不(bu)(bu)管是(shi)參加(jia)個(ge)人(ren)養(yang)(yang)(yang)老金(jin)，還是(shi)不(bu)(bu)參加(jia)個(ge)人(ren)養(yang)(yang)(yang)老金(jin)，都是(shi)繳3%的(de)(de)稅，稅負(fu)(fu)是(shi)不(bu)(bu)變的(de)(de)。對于(yu)年收(shou)入(ru)9.6萬元以上人(ren)來說(shuo)(shuo)，稅率在(zai)10%至45%，參加(jia)個(ge)人(ren)養(yang)(yang)(yang)老金(jin)會使稅負(fu)(fu)有不(bu)(bu)同程度的(de)(de)降低，是(shi)參加(jia)個(ge)人(ren)養(yang)(yang)(yang)老金(jin)最適(shi)合的(de)(de)群體。

個(ge)人養(yang)老金(jin)(jin)作為(wei)長期(qi)資(zi)金(jin)(jin)，不(bu)僅有望促進(jin)基(ji)金(jin)(jin)行(xing)業(ye)轉(zhuan)型升級，還有望助力資(zi)本市場(chang)健康發展(zhan)，改(gai)善(shan)我國金(jin)(jin)融行(xing)業(ye)的(de)整體(ti)生態(tai)，養(yang)老金(jin)(jin)的(de)壯大(da)與權(quan)益資(zi)產的(de)增配也將加(jia)速A股的(de)機構(gou)化(hua)進(jin)程，并提升長久期(qi)資(zi)金(jin)(jin)結構(gou)的(de)比重，A股定價(jia)體(ti)系有望加(jia)速重估。

2023年市場展望

影響股(gu)市運行(xing)的(de)國內主要因素(su)仍然是房(fang)地產市場，房(fang)地產市場復蘇的(de)程度(du)決定著股(gu)市反彈的(de)高度(du)和方向(xiang)。估計2023年第二(er)季度(du)股(gu)市應(ying)該會(hui)出現(xian)拐點(dian)。與成熟股(gu)市相比，A股(gu)市場顯著的(de)特點(dian)是小(xiao)盤股(gu)存在高溢價現(xian)象(xiang)，占(zhan)市場60%以上的(de)小(xiao)市值股(gu)票(piao)存在估值回(hui)歸風險(xian)。

◎政策(ce)拐(guai)點(dian)已現市(shi)場拐(guai)點(dian)尚待(dai)確認

我們在過(guo)去一年(nian)里(li)一直強調美聯儲(chu)的貨幣(bi)政(zheng)策(ce)和(he)國(guo)內(nei)房地(di)產政(zheng)策(ce)對股(gu)市的影響(xiang)，這兩個因(yin)素在2022年(nian)第四(si)季度均出(chu)現轉折(zhe)性(xing)變化。

美聯(lian)(lian)儲在2022年(nian)(nian)(nian)12月份加息50個基點，加息幅度放緩，即使美聯(lian)(lian)儲2023年(nian)(nian)(nian)仍然會加息，但加息進程已經接近尾聲(sheng)。國內(nei)的(de)房(fang)地產(chan)政策在2022年(nian)(nian)(nian)第(di)四季度迎來了“三箭(jian)齊發”，2023年(nian)(nian)(nian)1月10日的(de)銀行信貸會議提出針對房(fang)地產(chan)行業要(yao)開展“資產(chan)激活”“負(fu)債接續”“權益補(bu)充”“預期提升”四項行動，房(fang)地產(chan)政策拐點已現。

市場拐(guai)點尚待確認。阻止市場出現拐(guai)點的(de)(de)(de)因(yin)素之(zhi)一是(shi)美國(guo)(guo)的(de)(de)(de)物(wu)價(jia)(jia)波動和經(jing)濟衰(shuai)退(tui)進(jin)展。2022年美國(guo)(guo)和歐(ou)洲的(de)(de)(de)通脹創40年紀錄新高，是(shi)否意味著低通脹時代已經(jing)宣告結束？當前美國(guo)(guo)的(de)(de)(de)失業率只有(you)3%左右(you)，工資上(shang)漲壓力大，控制通脹并非易事。如果以美國(guo)(guo)為首的(de)(de)(de)全球(qiu)主要經(jing)濟體的(de)(de)(de)消費物(wu)價(jia)(jia)進(jin)入上(shang)漲的(de)(de)(de)大周期，則全球(qiu)資產價(jia)(jia)格將(jiang)進(jin)入低估值時代。與此相關(guan)的(de)(de)(de)是(shi)全球(qiu)政(zheng)治(zhi)格局與經(jing)濟格局的(de)(de)(de)重新調整，國(guo)(guo)家或企業的(de)(de)(de)高負(fu)債(zhai)風險均顯著增加，要高度警惕日(ri)本的(de)(de)(de)國(guo)(guo)債(zhai)市場波動風險及歐(ou)債(zhai)危機的(de)(de)(de)死灰復(fu)燃。

影響股(gu)(gu)市(shi)(shi)運行(xing)的(de)國內主(zhu)要因素仍然是房地(di)產市(shi)(shi)場，房地(di)產市(shi)(shi)場復蘇的(de)程度決定著(zhu)股(gu)(gu)市(shi)(shi)反彈的(de)高度和(he)方向。

股市(shi)投資者要密切關注房地產的銷(xiao)售情況。房地產市(shi)場復蘇(su)狀況不僅影響周(zhou)期(qi)產業的運行，而且關系到貨(huo)幣信貸擴(kuo)張的步伐(fa)。2023年的貨(huo)幣政策(ce)應該是寬松的，但寬貨(huo)幣需要房地產市(shi)場的繁榮(rong)才能轉換(huan)為信用的擴(kuo)張。

◎注冊制改革快速推進“殼資源”持續貶值

基金(jin)(jin)的(de)發行(xing)(xing)募集資(zi)金(jin)(jin)規模與其盈(ying)利(li)(li)狀況(kuang)存(cun)在典型(xing)的(de)“蛛網(wang)效(xiao)應(ying)(ying)”，即上(shang)一個季度(du)的(de)基金(jin)(jin)盈(ying)利(li)(li)狀況(kuang)決定著下一個季度(du)基金(jin)(jin)募集的(de)規模，2022年(nian)基金(jin)(jin)整體出現(xian)虧損(sun)(sun)，尤其是第(di)四季度(du)基金(jin)(jin)虧損(sun)(sun)超過(guo)10%，由(you)此決定著2023年(nian)第(di)一季度(du)基金(jin)(jin)發行(xing)(xing)募集會遭遇困難，投資(zi)者(zhe)應(ying)(ying)該密切關注股票(piao)型(xing)基金(jin)(jin)和混合(he)型(xing)基金(jin)(jin)的(de)發行(xing)(xing)情(qing)況(kuang)。如果出現(xian)基金(jin)(jin)發行(xing)(xing)募集速度(du)加快，說明(ming)市場拐點已經出現(xian)。筆(bi)者(zhe)估計2023年(nian)第(di)二季度(du)股市應(ying)(ying)該會出現(xian)拐點。

與成熟股(gu)市(shi)(shi)(shi)相比，A股(gu)市(shi)(shi)(shi)場顯著(zhu)的(de)特(te)點是(shi)小盤股(gu)存在高(gao)溢(yi)價(jia)現象。小盤股(gu)的(de)高(gao)溢(yi)價(jia)與新股(gu)發行的(de)核準制(zhi)密切相關(guan)，隨著(zhu)注冊(ce)制(zhi)改革快(kuai)速推進，上市(shi)(shi)(shi)公(gong)司的(de)“殼價(jia)值(zhi)”將持(chi)續下行，這意味著(zhu)占(zhan)市(shi)(shi)(shi)場60%以上的(de)小市(shi)(shi)(shi)值(zhi)股(gu)票存在估值(zhi)回歸風險。

最(zui)近幾年(nian)，新股發行(xing)明(ming)顯(xian)加速。同時，推進(jin)退(tui)(tui)市(shi)(shi)制度改革(ge)，完善退(tui)(tui)市(shi)(shi)標準(zhun)、簡化退(tui)(tui)市(shi)(shi)流(liu)程、暢通多(duo)元(yuan)退(tui)(tui)市(shi)(shi)渠(qu)道，2019年(nian)、2020年(nian)、2021年(nian)、2022年(nian)，滬深交易所退(tui)(tui)市(shi)(shi)股市(shi)(shi)家(jia)(jia)數(shu)分別(bie)(bie)為18、31、28、46，其中強制退(tui)(tui)市(shi)(shi)家(jia)(jia)數(shu)分別(bie)(bie)為9、16、17、42，這三(san)年(nian)多(duo)的退(tui)(tui)市(shi)(shi)與強制退(tui)(tui)市(shi)(shi)家(jia)(jia)數(shu)均已遠遠超過之(zhi)前的數(shu)量，市(shi)(shi)場化、法(fa)治(zhi)化的常態化退(tui)(tui)市(shi)(shi)趨勢正加快形成(cheng)。常態化的新股發行(xing)與退(tui)(tui)市(shi)(shi)機制，都在逐(zhu)步削減上市(shi)(shi)公司(si)的“殼價值(zhi)”。

筆者(zhe)以(yi)A股市(shi)(shi)值最(zui)小(xiao)(xiao)的(de)100家(jia)上市(shi)(shi)公(gong)司市(shi)(shi)值來粗略地(di)代表“殼價值”。截(jie)至2022年末，市(shi)(shi)值最(zui)小(xiao)(xiao)100家(jia)公(gong)司的(de)平均市(shi)(shi)值已下降至5.8億(yi)元，為2013年以(yi)來最(zui)低。

（作者系中國(guo)社會科學院金融所資(zi)本(ben)市場研究室研究員）

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