每經記者｜蔡鼎    每經編輯｜高涵(han)    

美聯儲主席鮑威爾曾把制定貨幣政策形象地比喻為在一個漆黑的房間里行走：你要慢慢走，才能避免痛苦的結果。

然而，如(ru)今以美聯儲為首的全球一眾(zhong)央行(xing)已經沒有了“慢慢走”的耐心——在通脹如(ru)“洪水猛獸”般來襲后，他(ta)們(men)決定大踏步前進，而各(ge)大央行(xing)在貨幣緊縮上的步調不盡(jin)相同。

《每日(ri)(ri)經濟(ji)新聞(wen)》記者注意到，自9月20日(ri)(ri)美(mei)(mei)聯儲9月議息會議（FOMC）召開以來，美(mei)(mei)元(yuan)指(zhi)數(shu)上(shang)升(sheng)步伐明顯加(jia)速，幾乎每天刷新一次20年高位。截(jie)至9月27日(ri)(ri)周二收盤，美(mei)(mei)元(yuan)指(zhi)數(shu)年內已(yi)累漲19.48%。年內美(mei)(mei)元(yuan)兌(dui)歐(ou)元(yuan)升(sheng)值(zhi)21.46%，兌(dui)英鎊升(sheng)值(zhi)20.67%，兌(dui)日(ri)(ri)元(yuan)升(sheng)值(zhi)25.21%。

“受(shou)傷”的(de)不僅是(shi)外匯市(shi)場，“鷹派(pai)”的(de)美聯(lian)儲還讓標普500指數、道指先后(hou)跌(die)入(ru)熊市(shi)，美國(guo)20城房價錄得2012年以來(lai)首次下跌(die)。

美聯儲激進(jin)緊縮(suo)周(zhou)期下的美元(yuan)指(zhi)數持續(xu)上行，引(yin)發了市場(chang)對(dui)經濟衰退的擔憂。新(xin)華社(she)援引(yin)《紐約時報》文章稱，美聯儲加息造成(cheng)多國(guo)通貨膨脹迅速(su)攀升(sheng)，債務規模不斷擴大(da)，增大(da)了全球經濟嚴重衰退的風險。

那么(me)，20年未見的強(qiang)美(mei)元何以再現(xian)？美(mei)聯儲是否(fou)應擔心過度緊縮的風險？強(qiang)美(mei)元下，美(mei)國(guo)(guo)和(he)全球經濟(ji)將如(ru)何演繹？周期(qi)內(nei)投資者又該如(ru)何配(pei)置資產(chan)？帶著這些問題，《每日經濟(ji)新(xin)聞(wen)》（下稱NBD）記(ji)者對話多家國(guo)(guo)際頂級機構首席經濟(ji)學(xue)家及策略師，一探“強(qiang)美(mei)元風暴”下的危與(yu)機。

多因素綜合作用致美元走強，勢頭或持續至明年年初

NBD：今年以來美元不斷走強背后的原因有哪些？美元還會繼續走強嗎？

荷蘭國際集團外匯策略師Francesco Pesole：美元走強是美聯儲強硬立場、能源危機和表現不佳的股市綜合作用的結果。

最初，（只是鷹派的）美聯儲在幫助美元走強，因為美聯儲加息使其與其他主要央行（如歐洲央行）利差拉大，這有利于美元走強。現階段，美聯儲仍在支持強美元，但其鷹派基調主要是通過風險情緒通道影響外匯，即美聯儲的鷹派立場令股票和其他風險資產承壓，從而刺激避險資金流入美元。

其次，歐洲的能源危機和地緣政治波動是美元走強的另一個主要驅動力，因為這對一些主要的非美貨幣（如歐元和英鎊）產生了負面影響。

我們認為，美元直到2023年年初都還會有繼續走強的空間，一方(fang)面(mian)是(shi)因(yin)為美(mei)聯儲將在新(xin)的一年(nian)里繼續加息，另一方(fang)面(mian)是(shi)因(yin)為（歐(ou)(ou)洲）天然氣供(gong)應(ying)形勢惡化(hua)，今(jin)年(nian)冬季可能對歐(ou)(ou)元區構成相(xiang)當大的挑戰。

本周美元指(zhi)數續刷20年新高（圖片來源：英為財情）

NBD：有觀點指出，當前“便宜美元”正在變得越來越少（即“美元荒”）。那么，當前的“美元荒”與2020年3月出現的“美元荒”有何不同？

惠譽評級首席經濟學家Brian Coulton：美元(yuan)(yuan)近期(qi)走強(qiang)，既反映了(le)能源不(bu)對(dui)(dui)稱沖擊對(dui)(dui)歐洲的(de)(de)影(ying)響(xiang)(xiang)遠超對(dui)(dui)美國的(de)(de)影(ying)響(xiang)(xiang)，也反映了(le)美聯(lian)儲(chu)相對(dui)(dui)（其(qi)他主要央行的(de)(de)）的(de)(de)鷹派(pai)立場。從這(zhe)個(ge)意義(yi)上來說，當(dang)下這(zhe)場“美元(yuan)(yuan)荒”與2020年3月份(fen)的(de)(de)“美元(yuan)(yuan)荒”有所(suo)不(bu)同，當(dang)時由于市場擔心新冠肺炎大流行的(de)(de)影(ying)響(xiang)(xiang)，美國和全球企業紛(fen)(fen)紛(fen)(fen)搶購美元(yuan)(yuan)現金(jin)。

杰弗瑞全球股票策略師Sean Darby：兩年半前的那次“美元荒”是因為時值新冠肺炎疫情最嚴重的時期，由于在美聯儲開始對信貸和債市進行非常規干預前，市場對通縮的擔憂和美元避險地位的抬升。而相比之下，當下的這輪“美元荒”是由于美國經濟過熱，導致美聯儲加快了緊縮的步伐。

強美元下美國輸出國內通脹，加劇其他國家貨幣政策挑戰

NBD：在全球貨幣環境不斷收緊，且強美元沖擊的背景下，您怎樣看待全球經濟的前景？

三菱日聯金融集團全球市場研究主管Derek Halpenny：全球金融市場的狀況在持續惡化，這在外匯市場上表現得很明顯，美元兌許多國家貨幣的強勢正在達到極端的水平。

金融狀況(kuang)惡化的(de)原因有很多。長期(qi)國(guo)債收(shou)益(yi)(yi)率的(de)又一(yi)次大幅攀升就是一(yi)個例子，不僅是在近(jin)期(qi)的(de)英國(guo)。10年(nian)期(qi)美(mei)債收(shou)益(yi)(yi)率本周突破4%，創2010年(nian)以來新(xin)高。

10年期美債收益(yi)率本周創2008年以來(lai)新高 圖片來(lai)源：英為財情(qing)

其次，在波羅的(de)海通往(wang)德國的(de)北溪管道發生大規模泄(xie)漏后，（歐洲的(de)）天(tian)然(ran)氣(qi)供應不確定性再次上升。雖然(ran)這些(xie)管道目前沒有輸送天(tian)然(ran)氣(qi)，但(dan)泄(xie)漏本身凸顯(xian)了未(wei)來的(de)風險。

如果美元目前的上漲速度再持續下去，其對全球市場穩定破壞的傳導效應只會進一步加劇，使得全球衰退的風險增加。

也有人問我們，G7甚至G20的協同干預前景會如何，我們認為在這個節骨眼上還不太可能，但在這樣的市場和前所未有的時代，我們不應該排除任何可能性。從政治上講，美國很難參與那些被認為會推高美國通脹壓力的行動，但如果情況繼續惡化，一旦11月8日美國的中期選舉結束，協調一致的全球干預就會變得更加合理。

惠譽評級Brian Coulton：強美元意(yi)味(wei)著美國正在輸(shu)出(chu)國內的通(tong)脹，增(zeng)加了其(qi)他國家的貨幣政策(ce)挑戰(zhan)。

此外，今年六月以來，由于歐洲的天然氣危機、全球貨幣政策收緊加速等因素，我們也調低了對全球GDP的增長預期。我們目前(qian)預(yu)計全球經濟(ji)增速將在(zai)2022年(nian)和(he)(he)2023年(nian)分別放緩至2.4%和(he)(he)1.7%，較我們6月份的預(yu)測分別下調了0.5%和(he)(he)1.0%。此(ci)次(ci)下調涉及的經濟(ji)規模很大，地理范(fan)圍(wei)也(ye)相當廣(guang)泛。

NBD：從現階段看，美聯儲是否還有實現“軟著陸”的可能，還是會造成溫和衰退？

惠譽評級Brian Coulton：軟著陸（即GDP繼續緩慢增長，但失業率不上升）似乎不太可能實現。貨幣緊縮導致美國經濟衰退的歷史證據不容忽視，我們現在對2023年的基本預測是經濟衰退。

這似乎將成為美國歷史上速度最快的貨幣緊縮周期之一，從底部到頂部的加息僅過了10個月時間。盡管如此，我們預計美國的衰退將相當溫和。目(mu)前，美國家庭財務(wu)狀況比2008年要(yao)好很多，銀行(xing)體系也更(geng)加健康(kang)，而且幾(ji)乎(hu)沒有證(zheng)據表明(ming)房地(di)產市場存在(zai)過熱(re)。

我們預計即將到來的衰退將與1990年~1991年的衰退大致相似，當時正值美聯儲迅速收緊貨幣政策的后期。然而，當前的下行風險來自非金融債務與GDP之比，這一比例目前遠高于上世紀90年代。最后，QT（量化緊縮）對資產價格的影響也是高度不確定的。

美(mei)國實際GDP已連續兩個季度環比下滑 圖片來源：美(mei)國經濟分析局(ju)

安永首席經濟學家Gregory Daco：今年5月(yue)初，鮑(bao)威爾(er)(er)就指出，（美聯儲前主席(xi)）沃(wo)爾(er)(er)克(ke)“有(you)勇氣做他認為正(zheng)確(que)的事情”，即(ji)使這需要迅速(su)收緊貨幣政策(ce)，引發經濟衰退。此后，鮑(bao)威爾(er)(er)對實現“軟著陸”的概念就越來越透明——即(ji)使可能(neng)，也將(jiang)非(fei)常(chang)困難。

美聯儲將需要放慢美國經濟增長的速度，重新平衡供需關系。鮑威爾已多次強調，美聯儲的使命是通過實現一段時間內的“低于趨勢的增長和勞動力市場狀況趨軟”來降低通脹。盡管鮑威爾沒有公開表示美聯儲的經濟預測意味著經濟衰退，但事實的確如此。

強美元下，全球資產如何配置？

NBD：當前的強美元周期下，投資者應該如何進行資產配置？現階段做多美元是否還是一筆好的投資？

杰弗瑞Sean Darby：隨著美元金融環境(jing)的“過度”收緊，貨幣正變得(de)無序(xu)——與(yu)2020年3月的價格走(zou)勢(shi)相同(tong)。投資(zi)者(zhe)需要注意(yi)美元互(hu)換額度的重新激(ji)活(huo)，并做多(duo)波動性。當實(shi)際利率為正時，房地產(chan)（資(zi)產(chan)）價格通縮將開(kai)始使加息周期復雜化(hua)，也就是我們所(suo)說的“滯(zhi)脹”將發(fa)生。

用包括PPP（購買力平價）、REER（實際有效匯率）等幾乎所有估值指標來衡量，當下的美元都是昂貴的。美元相對于其他發達國家貨幣至少被高估了20%。我們認為，這將成為重大的并購(gou)驅動因(yin)素(su)之一，因(yin)為擁有大量“昂(ang)貴”美(mei)元的美(mei)國公司希(xi)望利(li)用匯率(lv)錯(cuo)配(pei)的機會收購(gou)海外(wai)企業(ye)。

隨著美(mei)聯(lian)儲提(ti)高(gao)其加息預期，主權信用(yong)利差(cha)將(jiang)越來越多地(di)區分出強(qiang)勢和弱勢的(de)國際收(shou)支水平(ping)。對于股市中更不景(jing)氣的(de)部分來說，現在“抄(chao)底”還(huan)為(wei)時過早。投(tou)資者應(ying)該避免(mian)投(tou)資房地(di)產(chan)。大宗(zong)商品市場的(de)調整、運費(fei)的(de)上漲和供應(ying)鏈的(de)恢復將(jiang)為(wei)大多數(shu)債市提(ti)供一(yi)個“反通脹(zhang)（disinflation）”的(de)背景(jing)，而房地(di)產(chan)價格的(de)通縮(suo)將(jiang)在2023年成為(wei)一(yi)個更為(wei)嚴(yan)重(zhong)的(de)問(wen)題(ti)。

我們也正在對資產配置進行一些調整。我們建議進一步降低周期性風險敞口，將(jiang)材料板塊(kuai)的(de)評(ping)(ping)級調為看空，并將(jiang)能(neng)源板塊(kuai)的(de)評(ping)(ping)級調為適度(du)看空。

貴金屬方面，鑒于美元(yuan)走強以(yi)(yi)及自(zi)鮑威爾去年11月態(tai)度(du)“180度(du)大轉彎”以(yi)(yi)來，美聯(lian)儲出現了(le)(le)幾乎是(shi)“精(jing)神分裂般”的(de)立(li)場轉變(bian)（而(er)這(zhe)種轉變(bian)在很大程度(du)上可以(yi)(yi)用政(zheng)治壓(ya)力來解釋），以(yi)(yi)美元(yuan)計價(jia)的(de)黃(huang)金受到強壓(ya)也就(jiu)不足為奇了(le)(le)。

過去一年美元計價(jia)黃金價(jia)格走勢 圖片來源：英為財情

毫無疑問，如果美聯儲的立場突然發生變化，黃金和高“貝塔值”的白銀將成為主要的受益者，無論是(shi)由于(yu)美聯儲對經濟衰退(tui)的突然擔憂，還是(shi)由于(yu)其繞開2%通脹目標(biao)的相關決定(ding)。從(cong)2020年8月份銀(yin)價見頂(ding)以(yi)來煤炭和白銀(yin)股的相對表現圖(tu)表可以(yi)看出(chu)，市場從(cong)能源轉向貴金屬(shu)存在巨(ju)大(da)潛(qian)力。

美聯儲是否會過度緊縮？

NBD：接下來美國的通脹和失業率將怎樣變化，這些變化又將在多大程度上影響美聯儲的降息路徑？

惠譽評級Brian Coulton：我們確實預計，美國能源和食品價格通脹明年將回落，且（除能源外的）核心商品價格通脹已經見頂。然而，真正令人擔憂的是服務業的通脹，它將持續上升，現在已經超過了6%。這里的一個關鍵指標是工資增長——如果勞動力市場仍然非常緊張，而工資增長大幅上升，美聯儲的態度將變得更加強硬。

NBD：9月份的FOMC政策聲明釋放了明顯的鷹派信號，之后美元指數的漲勢出現明顯的加速。在您看來，鷹派FOMC是否應該擔心過度緊縮的風險?

惠譽評級Brian Coulton：我們正處于全球實際利率環境的巨大變化之中，這正在對所有的金融資產產生影響。然而，FOMC并不需要擔心過度緊縮的風險，美聯儲的首要任務是確保通脹在中期回到其2%的目標水平，而他們實現這一目標的唯一工具就是收緊貨幣政策。盡管近期的利率快速上升，但仍僅略高于中性的水平。

安永Gregory Daco：在當下這個全球同步但不協調的央行緊縮周期背景下，鮑威爾暗示稱，美聯儲確實在密切關注國外的事態發展，因為其他國家的貨幣政策對美國國內經濟活動的影響也很大。盡管如此，我們認為，缺乏適當的政策協調，以及加息速度和同步性的缺位，可能導致（美聯儲）貨幣政策的過度收緊，從而導致金融狀況過度和無序收緊。

在這個歷史性(xing)的緊縮周期(qi)中，這是政策制定者(zhe)們需(xu)要權衡(heng)的一個重要因素，這可(ke)能導致比美聯(lian)儲(chu)和(he)全(quan)球(qiu)金(jin)融市(shi)場(chang)所預期(qi)的更為(wei)嚴重的全(quan)球(qiu)經濟放緩(huan)。

巴克萊美國高級經濟學家Jonathan Millar：（美聯儲）這種對勞動力市場數據和通脹指標的選擇性關注，將為大幅加息提供充足的理由，其中許多數據或滯后于周期，或在美聯儲議息時出現明顯的延遲。不過，這也顯著加劇了美聯儲過度緊縮的風險。美聯儲這種對過度緊縮風險重視程度的降低，大大增加了明年衰退的可能性。

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