□聯訊證券首席經濟學家、研究院院長 李奇霖 □聯訊證券首席宏觀研究員 張德禮

11月官方制造業PMI為50.2，2019年5月以來首次站上榮枯線，明顯好于市場此前的一致預期。預計11月供需兩端的主要經濟數據，將較10月明顯回升，四季度GDP增速有望和三季度一樣，維持在6.0%，全年GDP增速為6.13%。

2020年是“兩個翻一番”目標的收官之年，如果不考慮第四次經濟普查的影響，2020年GDP增速需要達到6.09%，才能實現這個目標。2019年11月22日國家統計局公布了第四次經濟普查對2018年GDP的修訂結果，名義GDP規模上修了2.1%。而“兩個翻一番”是以2010年價格核算的實際GDP為基準，第四次經濟普查對“兩個翻一番”目標的影響，需要等到2020年國家統計局發布統計年鑒后才能知曉。

考慮到統計制度日趨完善后，經濟普查對各年實際GDP的修正幅度逐漸縮小，以及本次名義GDP規模上修的幅度2.1%小于前三次經濟普查的16.8%、4.4%、3.4%，第四次經濟普查對“兩個翻一番”目標的影響可能較小。第三次經濟普查將1978~2013年的不變價GDP增速平均上調了0.03%，假定第四次經濟普查是從2014年開始、2018年結束，將這五年的實際GDP增速平均上調0.03%，為完成前述目標2020年GDP增速需要達到5.94%。

對地產投資相對樂觀

當前經濟的內生企穩動力并不足，需要逆周期調控政策持續發力，才能完成這個目標，2020年全年的政策基調可能都是穩增長。在具體的穩增長舉措上，預計將圍繞以下幾條線推進。

第一，基建穩增長加碼。自2018年7月提出基建補短板，至今將近一年半時間，但從全口徑的基建投資增速看，政策效果并不顯著，源于地方隱性債務監管趨嚴后，融資難這一制約基建投資的核心問題并沒有得到實質性改善。預計2020年基建穩增長，將在繼續推出項目的同時，重心轉向著力解決項目的資金問題。

一方面，解決資本金的問題。政策已經允許將專項債所募集的資金，作為資本金投向10個領域的重大基礎設施建設，并下調了部分基建項目的資本金最低比例要求，按照2018年的基建投資規模看，預計可以減少6000億元的資本金要求。目前已經提前下發了1萬億元的專項債額度到各省，預計2020年年初將集中發行，作為資本金投向基建領域的比例也將提高。

另一方面，政策性銀行可能介入解決配套資金的問題。很多基建項目是城投公司來負責建設的，需要城投公司來融資。隱性債務高壓治理后，地方政府不敢違規擔保，基建項目的配套融資難度上升。商業類金融機構出于對風險的擔憂，對基建項目配套融資，尤其是信托、貸款等形式的融資持謹慎態度。政策性銀行等對項目的現金流沒有商業性金融機構那么敏感，配套融資更為便利。9月末國務院金穩會提出“政策性金融機構加大逆周期調節力度”，預計2020年政策性銀行將會更大力度參與基建項目。

第二，房地產投資的韌性可能超預期。2016年四季度開始了新的一輪房地產調控，但房地產投資一直維持了很強韌性，年度的地產投資增速持續回升。2019年前10個月地產投資增速為10.3%，全年增速大概率將超過2018年的9.5%。

目前市場主流預期是，2020年的地產投資將出現明顯回落，分歧在于時點的不同。我們對2020年的地產投資相對樂觀一些，認為2020年地產投資有望繼續維持韌性。

一方面，開發商的預期在改善，2020年的土地市場不差。盡管“房住不炒”基調不會變，但在“因城施策”框架下，各地有權限對政策進行微調。目前來看，越來越多城市放松了商品房購房和出售的條件，在華南體現得尤為明顯。對開發商而言，各地這種政策微調，加之房貸利率不會出現大的上漲，商品房銷售有支撐。在“兩個翻一番”的訴求之下，2020年地產調控進一步收緊的概率不大，融資環境可能較2019年有所好轉，2019年地價下跌后，開發商2020年也會有拿地的動力。

另一方面，商品房建安投資增速，從2019年6月的低點-12.7%，回升到10月的-5.5%，竣工周期已經啟動。由于新開工和竣工增速的分化始于2017年年初，到2019年6月分化時間已經長達兩年零一個季度，竣工周期將有持續性，2020年全年可能都會得到維持。

第三，2020年的消費刺激力度，預計將大于2019年。和前幾輪經濟下行周期相比，本輪逆周期調控中，出臺的消費穩增長舉措較少。從國家發改委相關領導在新聞發布會上的講話看，預計2020年消費穩增長的力度將加大。我們認為，消費刺激的重點，可能將圍繞以下兩條主線。

一是擴大汽車消費。汽車產業鏈對經濟的影響，僅次于地產產業鏈。盡管中國汽車的千人保有量，遠低于發達國家，但從日本和韓國汽車銷量首次觸頂后，平均歷經5年才恢復前期高點的經驗看，如果政策不在汽車消費上發力的話，國內汽車銷售低迷的態勢可能會持續幾年。

國家發改委有關領導在新聞發布上，提到了要穩住汽車等重點消費。相比于地產刺激，汽車消費刺激的負面作用要弱，因此也更有空間。未來可能出臺的政策如下：一是部分城市可能逐步放寬或取消限購，國家發改委有關領導也提到了這一點;二是加大汽車報廢補助，提前釋放一部分更新和改善型需求;三是可以適度調整稅費政策，參考前幾次的經驗看，稅費調整對汽車的銷量有明顯影響;四是推進汽車金融，對銀行而言，汽車消費貸款仍然是相對優質的信貸投向，期限短且風險可控。

二是地產竣工產業鏈上的消費，包括建材裝潢和家具家電。2016年之后，在棚改推動下三四線城市商品房市場火爆，開發商為搶占市場采用快周轉策略，多是預售而非現房交付。結果是銷售火爆，但地產相關的消費持續負增長，地產銷售景氣并沒有帶動裝潢建材和家具家電的需求。

預計2020年地產竣工產業鏈上的相關消費大概率將回升，政策可以適度調整，助力消費穩增長。一方面，前面提到過，目前已經進入竣工周期，后期的商品房交付會加快，會帶來一部分裝修需求。另一方面，房價上漲的預期弱化，一部分前期的投資性和投機性購房，可能會在二手房市場出售，變為剛需或者改善型住房，這也會增加建筑建材和家具家電的消費。

房地產和基建是中國經濟最重要的兩個信用加速器，預計2020年兩者信用創造的能力，將明顯好于2019年。加之消費刺激，我們認為2020年大概率能夠完成“兩個翻一番”的目標，全年GDP增速預計為6.1%，節奏上看呈倒“V”型，二季度可能是全年增長高點。

黃金還沒有趨勢性機會

下面我們將分析2020年股票、債券、匯率、黃金和商品的走勢，以便將穩增長預期落實到資產配置上。

股票方面，2020年上半年外部環境改善，且穩增長助推盈利見底回升，A股行情會更容易演進，有望挑戰2019年前高。但下半年美國大選和美股都存在變數，國內政策力度或也會收斂，下半年市場存在一定風險。

從外部環境看，未來3~6個月，中美經貿關系有望繼續改善，加之美聯儲政策對沖美國經濟下行，A股的外部環境趨于友好，有利于市場風險偏好的提升和外資的持續流入。而2020年下半年，美國大選會增加中美經貿關系的不確定性，美聯儲政策對沖力量也會逐步衰竭，美股或承壓。從盈利端來看，三季報上市公司業績已現“圓弧底”跡象，而在守住6%GDP增長底線的背景下，未來穩增長政策將持續加碼，盈利端短期大概率見底。從配置角度看，短期可以繼續布局新興產業鏈和通脹鏈;中期則建議布局穩增長發力端，比如地產竣工鏈、耐用品消費鏈、基建鏈;長期則配置人口老齡化方向，比如醫療服務、保險。

債券市場方面，對債券最為友好的基本面環境可能已經過去，經濟企穩的可能性較大。加之中美貿易談判進展好于此前市場的預期，2020年債券的機會要比2019年更小。

匯率方面，2020年匯率繼續大幅下滑的可能性已經大幅減小，可能會總體呈現出震蕩波動走勢，甚至小幅升值的趨勢。一是中美兩國2020年的經濟基本面可能會再度錯位，給人民幣匯率提供基本面的支撐。二是在“7”的重要關口被突破之后，人民幣貶值預期并沒有出現明顯的增強，現在依然處于可控的水平。

黃金方面，作為避險資產，金價在2019年前三季度走出了牛市行情，四季度開始由于中美貿易談判的階段性好轉和地緣政治沖突的緩和，黃金出現調整。展望2020年，黃金的調整周期可能還沒有結束，黃金還沒有趨勢性的機會，原因有以下幾點。

第一，在新興市場國家和發展中經濟體的帶動下，2020年全球經濟表現將好于2019年。根據IMF的預測，2020年全球經濟增速3.4%，將高于2019年的3.0%，避險情緒將弱于2019年。

第二，黃金具有無風險的債券屬性，和十年期美債的實際利率走勢近幾年具有極高的負相關性。中美經貿關系緩和，美國通脹受自華進口商品征收關稅的影響減弱。與此同時，預計2020年美聯儲的貨幣寬松力度不及2019年，全年可能只有一次降息，貨幣政策對美債名義利率的影響邊際減弱。十年期美債名義收益率低位震蕩，但通脹壓力緩解，十年期美債實際利率上升，中長期看黃金價格不具備較好的上漲環境。

第三，COMEX黃金非商業凈多頭持倉量處于2012年來的高點，在避險情緒降溫的情況下，繼續往上有難度。

商品方面，螺紋鋼等周期商品，2020年價格可能前高后低、震蕩向下。

從供給端來看，在高利潤的帶動下，2018年以來黑色金屬冶煉及壓延加工業投資累計同比增速持續處于高位，相關產能將陸續投放。與此同時，2019年環保限產的力度明顯減弱，在穩增長的壓力下，預計2020年環保限產也難以進一步收緊。因此，2020年以螺紋鋼為代表的周期商品供給可能出現明顯回升。

從需求端來看，基建是2020年穩增長的發力點，但各個終端需求中，周期商品的需求和房地產的關系最大，價格從來都是跟著地產投資走，基建和周期商品的價格在大部分時候反而是負相關的。2020年地產投資由于竣工周期的支撐，投資增速可能會高于市場的預期，但趨勢大概率還是向下的，周期商品的需求并不強。