每經記者｜任 飛    每經編(bian)輯｜肖(xiao)芮冬    

CVSource數(shu)據(ju)數(shu)據(ju)顯示，科技并(bing)購的(de)2019年上半場負重前行(xing)，在并(bing)購整體規模萎縮的(de)態勢(shi)下，依然躋身國內(nei)熱門領域前三甲，達(da)72.99億(yi)美元(yuan)。

反觀(guan)二級市場的表現，科(ke)(ke)技(ji)類公(gong)司(si)以及(ji)參與科(ke)(ke)技(ji)項(xiang)目并購以期實現業績(ji)(ji)改(gai)善的上市公(gong)司(si)，卻(que)頻頻出現業績(ji)(ji)下滑的情形，以技(ji)術稀缺性為溢價支撐(cheng)的估值體系正在(zai)式微。

在商譽減值大背景下，有(you)大股(gu)東主動(dong)謀求將其分(fen)拆(chai)上(shang)市，劍指科創板。但受困于業績和資(zi)(zi)金的雙(shuang)重(zhong)壓力，大股(gu)東希望與投(tou)資(zi)(zi)機構組(zu)建專項科研(yan)基金以增(zeng)加科研(yan)經(jing)費投(tou)入來幫助(zhu)企業上(shang)市。據(ju)了解，整(zheng)個周期或有(you)兩至(zhi)三年(nian)，多數投(tou)資(zi)(zi)人(ren)并不愿意錯(cuo)過上(shang)科創板的早班(ban)車。

科技并購效果式微？

最近幾天的創業板(ban)行(xing)情令人興(xing)奮，個股更是冒出(chu)了久違(wei)一見的黑(hei)馬——卓勝微靠著國產(chan)射頻芯片設計龍頭(tou)的名頭(tou)，市(shi)場已經慷慨為其送(song)出(chu)124倍PE、223億(yi)元總(zong)市(shi)值。反觀其業績(ji)表現，2018年凈利潤為1.62億(yi)元，同比(bi)縮水近800萬(wan)元。

卓勝微這(zhe)十幾天(tian)在(zai)資本市(shi)場的(de)(de)(de)狂拉，引起了不(bu)少投資界人士的(de)(de)(de)關注。有觀點認為，所謂射頻芯片的(de)(de)(de)設計工(gong)藝其實屬于半導體產業(ye)鏈生態，系(xi)稀缺技術特色，“利潤(run)增(zeng)速甚至無法覆蓋PE的(de)(de)(de)上(shang)攻動力(li)，但這(zhe)就是題材的(de)(de)(de)力(li)量(liang)”。有私募人士坦言(yan)，如果換做單獨上(shang)科創板，類似卓勝微這(zhe)樣(yang)的(de)(de)(de)企業(ye)可能還會有更高的(de)(de)(de)成長動力(li)。

而(er)據《每日經濟新(xin)聞》記者(zhe)了(le)解，此前數年中(zhong)，與(yu)半導體產業(ye)鏈、ICT等行業(ye)相關的(de)(de)項(xiang)目并購比(bi)比(bi)皆是，上市公司在(zai)尋找利(li)潤提(ti)振機會的(de)(de)同時，也把尖端科技捧成了(le)概念題材，對賭綁定下的(de)(de)買方(fang)很難看清項(xiang)目未來盈利(li)的(de)(de)可(ke)持續性，反倒是這些項(xiang)目方(fang)的(de)(de)主事(shi)者(zhe)開始有(you)了(le)新(xin)的(de)(de)想法。

華南某(mou)投行人(ren)士(shi)日前(qian)(qian)在(zai)與記者交流時表(biao)示：“越是尖端越是難搞”。在(zai)他眼里，很多項目(mu)在(zai)并(bing)入上市公(gong)司(si)之前(qian)(qian)往(wang)往(wang)都是高達(da)200%~300%的(de)年復(fu)合增長(chang)率(lv)，“而這(zhe)樣(yang)的(de)高估值其實是在(zai)提前(qian)(qian)透支(zhi)業績，或許有的(de)公(gong)司(si)產能(neng)(neng)釋放的(de)天花板在(zai)未來兩年內就能(neng)(neng)看到，但上市公(gong)司(si)不管那(nei)么(me)多，活下去就得(de)有凈利(li)潤的(de)增長(chang)。”

不及人(ren)(ren)愿的(de)(de)是(shi)，以目(mu)前的(de)(de)科技(ji)類上市(shi)公司(si)來(lai)看，業績在上市(shi)后變(bian)臉的(de)(de)大有人(ren)(ren)在。Wind統計(ji)(ji)顯示，2017年(nian)上市(shi)的(de)(de)427家(jia)(jia)企業中，有184家(jia)(jia)來(lai)自通信、軟件、計(ji)(ji)算機等(deng)科技(ji)型(xing)行業板塊，其中已有43家(jia)(jia)企業在2018年(nian)財報中顯示虧(kui)損(sun)，而(er)就(jiu)在其上市(shi)前的(de)(de)兩(liang)個會計(ji)(ji)年(nian)度(du)，均能實現近億(yi)元的(de)(de)凈利潤(run)。

此外(wai)，記(ji)者粗略統計了此前因業(ye)(ye)(ye)績(ji)虧損甚至被ST的企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)，發(fa)現多數企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)支持(chi)并愿意(yi)通過購買科技類資(zi)產(chan)以扭轉頹勢，僅(jin)在一級市(shi)場就創造出近300億(yi)美(mei)元的規(gui)(gui)(gui)模(mo)(mo)。CVSource投中數據(ju)顯示(shi)，2018年，中企(qi)(qi)(qi)完成并購交(jiao)易按行業(ye)(ye)(ye)規(gui)(gui)(gui)模(mo)(mo)分布統計，IT及信(xin)息化(hua)產(chan)業(ye)(ye)(ye)的投資(zi)規(gui)(gui)(gui)模(mo)(mo)達到295.13億(yi)元，占所有(you)行業(ye)(ye)(ye)投資(zi)總額(e)的10.1%，僅(jin)次于制(zhi)造業(ye)(ye)(ye)的并購規(gui)(gui)(gui)模(mo)(mo)位(wei)列(lie)第(di)二。

越是(shi)技(ji)術(shu)壁壘高企(qi)的(de)項目，越對實(shi)際產出的(de)硬(ying)指標有強烈訴求，事(shi)實(shi)上，由于多數(shu)科技(ji)企(qi)業的(de)產能難以達到預期(qi)，上市公司也一直(zhi)飽(bao)受商(shang)譽減值的(de)困擾。因此(ci)，在(zai)科技(ji)改變生(sheng)活、改變企(qi)業盈(ying)利預期(qi)的(de)背景下，能夠立竿見(jian)影的(de)并不多見(jian)。

改策(ce)略從(cong)科創板(ban)謀上市

高估值(zhi)科創(chuang)項目資產未達預(yu)期而(er)先透支上(shang)市系商(shang)譽(yu)，怎么辦？有些公(gong)司的大股東開始與子(zi)公(gong)司的機構投資者進行(xing)商(shang)議(yi)，謀求分拆(chai)上(shang)科創(chuang)板。

這樣做實則不易。據記者了(le)解，這涉及(ji)到上(shang)市(shi)公司股東、投資(zi)(zi)機構和(he)券商的(de)利益(yi)。簡單(dan)說來，如果(guo)以投資(zi)(zi)機構的(de)投資(zi)(zi)人利益(yi)作為出發點，要(yao)想分拆上(shang)市(shi)，大(da)股東首(shou)先要(yao)做的(de)工作是讓投資(zi)(zi)機構和(he)LP商量修改投資(zi)(zi)合同。

一個難(nan)(nan)點在于，項(xiang)目并購上(shang)(shang)市后(hou)，其(qi)背(bei)靠上(shang)(shang)市公司的(de)(de)品牌優勢至少能(neng)夠為項(xiang)目資(zi)產做授信背(bei)書(shu)，原(yuan)先(xian)的(de)(de)機構股東甚至可以利用這一點去做股權(quan)質押。但如果單(dan)獨上(shang)(shang)市，所(suo)有(you)的(de)(de)財務披露(lu)后(hou)，在沒有(you)業(ye)績(ji)的(de)(de)支撐下，企(qi)(qi)業(ye)或(huo)面(mian)臨直接融(rong)資(zi)和間接融(rong)資(zi)的(de)(de)雙(shuang)重壓力(li)。“不少ICT企(qi)(qi)業(ye)論概(gai)念其(qi)實(shi)很(hen)尖端，但能(neng)上(shang)(shang)科創板的(de)(de)很(hen)少，因為五種上(shang)(shang)市標(biao)(biao)準里面(mian)，越是(shi)稀(xi)缺的(de)(de)標(biao)(biao)的(de)(de)，就越難(nan)(nan)找到(dao)對標(biao)(biao)企(qi)(qi)業(ye)，因此也就得付出更(geng)多經(jing)營(ying)指標(biao)(biao)上(shang)(shang)的(de)(de)兌現。雖然只是(shi)營(ying)收數據，但也是(shi)個不小的(de)(de)數目。”

該人士(shi)指(zhi)的是目前五種科(ke)創板上(shang)(shang)市(shi)條(tiao)件中的后(hou)四種，由(you)于沒(mei)有對(dui)(dui)凈利潤作(zuo)出(chu)硬性要求(qiu)，因此在給予(yu)相對(dui)(dui)市(shi)值(zhi)上(shang)(shang)限的同(tong)時，也對(dui)(dui)其經營(ying)指(zhi)標(biao)提(ti)出(chu)了更(geng)高要求(qiu)。如市(shi)值(zhi)預計在20億(yi)元(yuan)(yuan)以(yi)上(shang)(shang)的報備企業，最近(jin)一年營(ying)業收入(ru)不低(di)于3億(yi)元(yuan)(yuan)人民幣，且最近(jin)3年經營(ying)現金流凈額累(lei)計不低(di)于1億(yi)元(yuan)(yuan)。

他表(biao)示(shi)，從(cong)標(biao)(biao)準一(yi)到標(biao)(biao)準五，其(qi)實(shi)是項目(mu)稀缺性的(de)(de)防火墻在升(sheng)級，而(er)以目(mu)前申報的(de)(de)情況(kuang)來(lai)看，能夠以后四(si)種進行注冊的(de)(de)鳳毛麟(lin)角(jiao)。Wind統計(ji)顯示(shi)，截至7月(yue)16日(ri)，科(ke)創板(ban)擬注冊申報企業中，采用標(biao)(biao)準一(yi)的(de)(de)最多，有127家(jia)，占比超過90%；其(qi)余4種標(biao)(biao)準的(de)(de)參(can)照家(jia)數分別為4家(jia)、1家(jia)、11家(jia)和2家(jia)。

“主(zhu)要還是信心不(bu)足，畢竟(jing)愿意透(tou)露(lu)過(guo)往業績同上市(shi)公(gong)司(si)做對(dui)比的占少(shao)數。”因(yin)此，如(ru)果轉向科(ke)創板上市(shi)，PE/VC等投資機構的預期將隨(sui)之改變，最直接(jie)的就是預期年(nian)化(hua)收(shou)益率的調(diao)整。另有私(si)募界人(ren)士表示，如(ru)果按照分拆獨(du)立上市(shi)的策略去做，LP可(ke)(ke)能會調(diao)整投資結(jie)構，“因(yin)為投資期限可(ke)(ke)能會縮(suo)短，如(ru)果本金不(bu)變，投資人(ren)很(hen)可(ke)(ke)能會調(diao)高預期年(nian)化(hua)收(shou)益率。”

其實，GP的(de)擔(dan)憂是來自所謂(wei)科(ke)創板流動性(xing)和高預期的(de)可持續性(xing)。有(you)私募人(ren)士坦(tan)言，“LP對項目調(diao)整退出通(tong)道大多無異議，但如果趕不(bu)(bu)(bu)上(shang)前面幾批上(shang)市(shi)(shi)就會覺得不(bu)(bu)(bu)保(bao)險(xian)。”因(yin)此(ci)，據他(ta)介紹(shao)，當前已(yi)經有(you)上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司大股東在與他(ta)們溝通(tong)，愿意與其共(gong)同(tong)出資(zi)組建(jian)專項科(ke)研(yan)經費(fei)，以(yi)對接(jie)相關企業(ye)的(de)研(yan)發(fa)投(tou)入。這是因(yin)為在科(ke)創板上(shang)市(shi)(shi)標(biao)準(zhun)的(de)第二條中(zhong)有(you)明確規定，預計市(shi)(shi)值不(bu)(bu)(bu)低于(yu)(yu)15億(yi)元(yuan)時，最(zui)近(jin)一年(nian)(nian)營業(ye)收(shou)入不(bu)(bu)(bu)低于(yu)(yu)2億(yi)元(yuan)人(ren)民幣(bi)，且最(zui)近(jin)3年(nian)(nian)研(yan)發(fa)投(tou)入合計占最(zui)近(jin)3年(nian)(nian)營業(ye)收(shou)入的(de)比例不(bu)(bu)(bu)低于(yu)(yu)15%。

該人士坦言，以(yi)目前(qian)的(de)募資情(qing)況來看，多(duo)數投(tou)資人還是(shi)希望以(yi)股權作為(wei)交(jiao)換，并不(bu)愿(yuan)采(cai)納類似(si)合約期權的(de)形式“賒賬”，因此要組建這樣的(de)資金，項目公司就要進行(xing)新一輪增(zeng)(zeng)資擴(kuo)股，整個(ge)流程或需要兩到三年時間。前(qian)不(bu)久，鼎匯微電(dian)子(zi)擬以(yi)增(zeng)(zeng)資擴(kuo)股的(de)方(fang)式引入戰略股東湖北高投(tou)集團，雙(shuang)方(fang)簽署的(de)協議核心條款之一便是(shi)約定鼎匯微電(dian)子(zi)在2022年12月31日(ri)之前(qian)申報科創板。