圖片來源：攝圖網

科創板在打新階段，預計發行定價會系統性偏高，在上市后預計會沖高回落，初期破發率預計明顯高于核準制下的A股。

科創板打新階段圖景

1）預計定價系統性偏高。

當投資者普遍認為科創板新股由于初期供應稀缺均會被二級市場炒作時，在科創板有效報價確定規則之下（有效報價指不低于發行價格或發行價格區間下限），為了提高獲配概率，網下打新參與者一致預期的最優策略是在合理估值的基礎上適當調高報價，因此預計會導致報價區間系統性上移，使發行定價偏高。

2）戰略配售制度對發行定價的約束作用有限。

類似港股的基石投資者制度，戰略配售機制表面上是增加了對上市公司的約束，但實際上減少了可供配售的新股數量。如果對比港股和美股（最主要的差異就是港股有基石投資者制度），港股市場破發概率相較美股明顯偏高，上市首日、1個月和3個月的破發率分別達到29.8%/67.4%/75.1%。2015~2018年港股市場新股上市后30個交易日內平均累計超額收益分別是-8.2%/-17.5%/-12.8%/-3.0%，而美股平均累計超額收益在0附近震蕩，分別為-2.3%/0.6%/1.2%/0.4%。

開板初期圖景

1）預計首日會被炒作沖高。

從供給來看，結合現有科創板受理企業數量、市場預期以及創業板首批的情況，我們預估首批登陸科創板企業約30家，總市值規模在1780億左右，日成交額在180億元級別，平均每家上市公司日成交額6億，相當于當前A股的10%分位。

從需求來看，僅上交所50-100萬元賬戶的持股總市值就高達6545億元，按照5%的科創板持倉即可達到總流通市值水平。不平衡的供需關系下，預計科創板新股上市首日會被炒作沖高。

2）預計5個交易日內沖高回落。

科創板新股上市后可賣出方以機構投資者為主，占新發股本的60%~80%；而在原先核準制下，機構在熱門股上的獲配比例僅占5.5%左右，散戶占絕對主導。

科創板新股上市后可賣出方之間的博弈會比原先核準制下的次新股更加激烈，最優策略從“開板即賣”變成“盡早鎖定收益”，以至于科創板次新股持續被爆炒的可能性遠低于原先的創業板。

3）潛在的融券賣出壓力遠大于核準制下的次新股。

科創板次新股均是融券標的，而且由于戰略投資者在限售期內就可以將股份出借給證金公司，賣空券源要比原先A股市場更為充足；頂配情況下，潛在融券賣空數量可以達到總流通股本的43%，大幅增加了新股炒作資金的潛在風險（尤其在前5個交易日）。

4）小市值公司從第6個交易日起可能重新被炒作。

若科創板小市值次新股在第5個交易日能夠回調至上市開盤價附近，資金在第5個交易日涌入并從第6個交易日開始炒作的概率較高。不過預計進入第6個交易日后連續漲停的持續時間一般不會超過5個交易日，之后估值會迅速調整。

開板一個月后的圖景

預計破發率提升會帶動市場動態調整。不論2009~2012年的市場化定價階段的創業板，還是發行定價較為成熟的港股，新股定價偏高均使上市后股價承壓。而隨著破發率提高和預期變化，網下詢價機構有效報價的估值區間會逐步回歸理性，科創板會重新步入良性發展通道。

風險因素

上述科創板猜想的大前提是市場對科創板保持過高的熱度，如果市場能夠適當降溫，包括高發行定價以及破發等問題將明顯緩解。

配置建議

正式開板前看科創板影子股，正式開板后看A股可比公司及產業鏈上下游龍頭。

科創板首批9家受理企業的A股影子股

資料來源：Wind，企查查，中信證券研究部

科創板首批9家受理企業的 A股可比公司及產業鏈上下游龍頭

資料來源：Wind，中信證券研究部

（聲明：文章內容或者數據僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。）