每經記(ji)者｜楊(yang)建(jian)    每經編輯｜何劍嶺    

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11月15日，“第九屆中國證券業(ye)分(fen)析師(shi)金牛獎(jiang)(jiang)(jiang)”頒獎(jiang)(jiang)(jiang)典禮在成都(dou)舉(ju)行，來自23家(jia)證券公司(si)的92位分(fen)析師(shi)及5個券商團隊獲(huo)獎(jiang)(jiang)(jiang)。各獲(huo)獎(jiang)(jiang)(jiang)券商分(fen)析師(shi)齊聚一堂，共同探討新(xin)形勢下(xia)如何發(fa)掘(jue)資本(ben)市(shi)場(chang)新(xin)價值。火山君（微信公眾號(hao)：huoshan5188）注(zhu)意到，廣(guang)發(fa)證券首席(xi)策(ce)略(lve)分(fen)析師(shi)戴康(kang)認(ren)為(wei)：盈利(li)下(xia)滑是中期A股市(shi)場(chang)的核心矛盾；在政(zheng)策(ce)底之后，估值底能否消除對業(ye)績負增長的擔憂是市(shi)場(chang)底的條件。

能否消除對業績的擔憂是市場底的條件

海(hai)通證券宏觀研(yan)究部負責人于博指出：“從資本市場的角度來(lai)看，我們不(bu)感到(dao)悲觀。從效率(lv)至上(shang)轉(zhuan)(zhuan)換到(dao)公(gong)平優先(xian)的模式給資本市場提供了更大(da)的舞(wu)臺，中國經濟從需求上(shang)也(ye)有(you)新(xin)的動(dong)能。在(zai)融(rong)資渠道上(shang)，從銀行信(xin)貸(dai)轉(zhuan)(zhuan)向資本市場融(rong)資是(shi)非(fei)常(chang)大(da)的轉(zhuan)(zhuan)變。站在(zai)這個時(shi)間點，去杠桿(gan)已(yi)經做了前三步或者前兩步半(ban)，最后(hou)一步剛開始做。過去的三步做的是(shi)減法，大(da)家感覺非(fei)常(chang)難受(shou)(shou)，等到(dao)第四步做下來(lai)是(shi)加法的時(shi)候，我們會感受(shou)(shou)到(dao)慢慢樂觀。現(xian)在(zai)真的是(shi)站在(zai)拐(guai)點上(shang)。”

廣(guang)發證券首席策略(lve)分析(xi)師戴(dai)康(kang)指出：“歷史(shi)上A股(gu)通常是沿著(zhu)政(zheng)策底(di)(di)(di)(di)、估(gu)(gu)值底(di)(di)(di)(di)、市(shi)(shi)(shi)場底(di)(di)(di)(di)、盈(ying)利底(di)(di)(di)(di)來演進，無論是2005年(nian)、2008年(nian)還(huan)是2012年(nian)的(de)(de)經驗(yan)都如此。展(zhan)望(wang)未來，我(wo)認為(wei)A股(gu)市(shi)(shi)(shi)場的(de)(de)底(di)(di)(di)(di)部(bu)取決于盈(ying)利底(di)(di)(di)(di)的(de)(de)預期。因(yin)為(wei)我(wo)認為(wei)A股(gu)已經從股(gu)權風(feng)險溢價的(de)(de)大幅(fu)上行中(zhong)擺(bai)脫，未來的(de)(de)盈(ying)利節奏(zou)可能是影(ying)響(xiang)市(shi)(shi)(shi)場的(de)(de)關鍵因(yin)素。估(gu)(gu)值底(di)(di)(di)(di)確(que)立(li)的(de)(de)條件(jian)是流動性和(he)股(gu)權風(feng)險溢價不再邊際惡化(hua)，市(shi)(shi)(shi)場不再殺估(gu)(gu)值。這一輪(lun)我(wo)們看到了四季(ji)度一系列密集出臺的(de)(de)政(zheng)策，所以我(wo)們判斷(duan)A股(gu)估(gu)(gu)值底(di)(di)(di)(di)部(bu)基本(ben)確(que)立(li)。”

火山君（微信公眾號：huoshan5188）注意到，戴康表示，盈利(li)下(xia)滑是(shi)中(zhong)期A股市(shi)場(chang)的(de)(de)核心矛盾。在估值(zhi)底(di)(di)部確立之(zhi)后(hou)，A股從估值(zhi)收縮逐步(bu)邁(mai)向(xiang)盈利(li)下(xia)行，所以我們要等待(dai)盈利(li)底(di)(di)預(yu)期的(de)(de)形成，無論是(shi)2005年、2008還是(shi)2016年的(de)(de)經驗都經歷了(le)這個(ge)過程(cheng)，而市(shi)場(chang)在之(zhi)后(hou)的(de)(de)上漲源(yuan)于(yu)流動性改善及投資者對于(yu)盈利(li)預(yu)期底(di)(di)部形成的(de)(de)預(yu)期。但(dan)是(shi)2012年、2013年的(de)(de)情況有(you)所不同，原因可(ke)能是(shi)當時大家(jia)對于(yu)政策刺激(ji)的(de)(de)空間(jian)相對缺乏信心，使得(de)不斷延后(hou)盈利(li)底(di)(di)的(de)(de)預(yu)期，形成一個(ge)磨(mo)底(di)(di)的(de)(de)過程(cheng)。

所(suo)以(yi)在政策(ce)底之后，估(gu)(gu)值(zhi)底能(neng)否消除對業績負增長(chang)的(de)擔憂是(shi)市場底的(de)條件。2012年的(de)經驗也就是(shi)當時業績負增長(chang)的(de)影響(xiang)大于估(gu)(gu)值(zhi)擴張的(de)力度，所(suo)以(yi)從殺估(gu)(gu)值(zhi)進入到(dao)殺盈利的(de)階段。目(mu)前這(zhe)一輪估(gu)(gu)值(zhi)底已(yi)經見到(dao)了(le)，我們(men)還(huan)需要看(kan)到(dao)信(xin)用擴張的(de)效果(guo)見效。歷史(shi)上(shang)社融的(de)拐(guai)點(dian)一般(ban)領先于盈利1-2個季度，而(er)社融的(de)拐(guai)點(dian)同樣(yang)進一步領先市場，目(mu)前信(xin)用擴張的(de)標志——社融——還(huan)在往下掉。

戴康：戰略性配置成長板塊的機會來臨

在(zai)(zai)頒獎典(dian)禮上，戴康指出，對(dui)于創業(ye)板而言，最大的(de)(de)問題是(shi)2015年(nian)的(de)(de)外延兼并收(shou)購要(yao)在(zai)(zai)2018年(nian)實(shi)現商(shang)譽減值(zhi)的(de)(de)釋放(fang)。考(kao)慮到今年(nian)一(yi)季度的(de)(de)高基數，明(ming)(ming)(ming)年(nian)創業(ye)板的(de)(de)業(ye)績(ji)(ji)可(ke)能(neng)會在(zai)(zai)一(yi)季度見(jian)底，也就是(shi)說明(ming)(ming)(ming)年(nian)創業(ye)板的(de)(de)業(ye)績(ji)(ji)會領(ling)先于主板見(jian)底。我們(men)(men)判斷(duan)明(ming)(ming)(ming)年(nian)社融余額增速底部在(zai)(zai)一(yi)季度出現。隨著一(yi)些(xie)因素的(de)(de)緩和(he)，我們(men)(men)認為(wei)股(gu)權風險溢(yi)價應該(gai)是(shi)邊際回(hui)落的(de)(de)態(tai)勢，而且我們(men)(men)也看到了監(jian)管周期的(de)(de)放(fang)松對(dui)它的(de)(de)下拉(la)力量。

在(zai)投資策(ce)略(lve)上，A股(gu)的(de)(de)(de)(de)長期(qi)(qi)風(feng)格取決于市(shi)場的(de)(de)(de)(de)生態和投資者結構(gou)的(de)(de)(de)(de)變化，中期(qi)(qi)風(feng)格取決于不同板(ban)塊的(de)(de)(de)(de)相(xiang)對盈(ying)利增(zeng)速表現，而短期(qi)(qi)風(feng)格是由一(yi)(yi)些(xie)(xie)事件的(de)(de)(de)(de)驅(qu)動(dong)所產生。從長期(qi)(qi)來看，險資未來會(hui)出現三個變化：一(yi)(yi)是對重點公司(si)的(de)(de)(de)(de)集(ji)中度會(hui)提高；二是增(zeng)加高股(gu)息率公司(si)的(de)(de)(de)(de)配置；三是會(hui)增(zeng)加ETF的(de)(de)(de)(de)配置，也就是說(shuo)為了降(jiang)低(di)組合的(de)(de)(de)(de)波動(dong)率，而銀(yin)行理(li)財新規的(de)(de)(de)(de)落地也會(hui)使得一(yi)(yi)些(xie)(xie)低(di)風(feng)險偏好的(de)(de)(de)(de)資金慢慢進入市(shi)場。

火山君（微信公眾號：huoshan5188）注意到，戴康認為，從中(zhong)期(qi)(qi)來講，資金總會追逐盈利相對更(geng)強的股票，所以大小盤(pan)股票盈利預期(qi)(qi)的變化(hua)會形成市(shi)場中(zhong)期(qi)(qi)風(feng)格特(te)征，而(er)流動(dong)性也會助(zhu)推成長(chang)性風(feng)格。短期(qi)(qi)監(jian)管周期(qi)(qi)的放松在三個(ge)月內都(dou)會超額收益(yi)，中(zhong)期(qi)(qi)效果(guo)取決于(yu)盈利的相對增(zeng)速(su)(su)。如(ru)果(guo)我(wo)們從牛熊轉換的經(jing)驗來看，一(yi)(yi)般市(shi)場如(ru)果(guo)從熊市(shi)轉向(xiang)牛市(shi)，風(feng)格更(geng)多(duo)的是偏向(xiang)于(yu)中(zhong)小盤(pan)，而(er)它(ta)本身(shen)的實質因子(zi)是來源于(yu)盈利，增(zeng)速(su)(su)是超額收益(yi)因子(zi)。我(wo)認為會迎來戰略性配置(zhi)成長(chang)板塊的機(ji)會，而(er)這些機(ji)會會更(geng)多(duo)地集(ji)中(zhong)在一(yi)(yi)些真(zhen)正成長(chang)的對象中(zhong)，比如(ru)說未來在科創(chuang)板上市(shi)的公司。

行(xing)業(ye)配(pei)置(zhi)上，有(you)(you)兩條思路：一是配(pei)置(zhi)政策(ce)對(dui)沖、民企(qi)(qi)(qi)紓(shu)困(kun)、政策(ce)重點惠及的(de)穩杠桿領(ling)域(yu)，以及民企(qi)(qi)(qi)潛(qian)在內生加(jia)杠桿的(de)領(ling)域(yu)，比(bi)如說軍工、機械設備(bei)里的(de)子(zi)行(xing)業(ye)，包(bao)括計(ji)算機。二是受(shou)(shou)到經濟增(zeng)長(chang)下行(xing)影(ying)響(xiang)(xiang)小、景(jing)氣度(du)逆周期(qi)向上的(de)，比(bi)如農業(ye)、云計(ji)算、5G等領(ling)域(yu)。從民企(qi)(qi)(qi)紓(shu)困(kun)的(de)角度(du)來(lai)講(jiang)，一要(yao)觀察(cha)中國制造2025，二是要(yao)觀察(cha)現金流原來(lai)受(shou)(shou)緊信用(yong)的(de)影(ying)響(xiang)(xiang)，而未來(lai)資本開支(zhi)有(you)(you)擴張動力(li)的(de)行(xing)業(ye)。另外，一些景(jing)氣度(du)逆周期(qi)向上或高企(qi)(qi)(qi)的(de)行(xing)業(ye)也值(zhi)得關注，包(bao)括受(shou)(shou)益(yi)于5G商用(yong)化落地的(de)云計(ji)算。