每經編輯｜趙慶    

5月24日，一家名為Blue Orca的做空機構發布了一份沽空報告，矛頭直指全球最大的箱包企業新秀麗（01910.HK），報告指控新秀麗通過財技虛增利潤，作為一個中檔品牌，卻偽裝成高級奢侈名牌，其每股價值僅為17.59港元，相較新秀麗23日收盤價折價近五成。

24日上午，新秀麗緊急停牌，停牌前股價報30.7港元。25日晚間，公司發布澄清并復牌公告，25日早間，新秀麗股價低開，截至發稿，公司股價報27.05港元，跌幅將近12%。

據公開消息，Blue Orca是由前知名做空機構Glaucus的總監Soren Aandahl自立門戶成立的做空基金，而新秀麗則是該機構成立以來的首個“獵物”。Aandahl執掌Glaucus期間共狙擊過11只港股，包括首鋼資源、中金再生、西部水泥等。

做空機構：新秀麗虛增利潤、CEO學歷造假、就是個中端品牌

Blue Orca的報告稱，新秀麗存在的問題主要包括以下幾點：

1、財務造假

Blue Orca提到了三點，一是18億美元收購TUMI時虛增應付賬款，二是收購TUMI亞洲分銷商時低報存貨，三是存貨大幅減值。

關于收購TUMI時虛增應付賬款1個億：在被收購前一個月，TUMI的最新財報表示應付賬款只有3897萬，且價值的確定性是非常高的。但新秀麗在收購TUMI時，提供的報表顯示TUMI的應付賬款有1.39 億元。

Blue Orca認為新秀麗的管理層在造假，通過虛增應付賬款，把一部分費用從利潤報表上面挪出，從而達到虛增利潤的效果。如果把這筆費用計入，Blue Orca認為新秀麗的EBIDDA要低12%，凈利潤要低24%。

2、CEO履歷造假

新秀麗CEO，Ramesh Tainwala，在各場合都自稱自己是一名博士，但實際上他從未獲得博士學位，只是在1992年-1993年期間參與了學院的一個項目而已。Blue Orca稱這種造假足以將Tainwala從CEO位置上拉下來。

3、審計出問題，與合作企業有關聯交易等

Blue Orca指出，從審計角度來說，新秀麗有很多貓膩，關聯交易有很多問題。

比如新秀麗南亞合營公司（South Asian JV），該公司由新秀麗與Tainwala家族合營，股權分配是60%和40%。按道理，這種關聯交易，新秀麗的審計團隊應該高度監視，但實際上并沒有：請的審計是印度注冊的小公司，連個網址都沒有；南亞也缺乏內部管理等等。

4、掩蓋利潤增長趨勢

BLUE ORCA懷疑新秀麗通過債務推動的收購，掩蓋了增長放緩的趨勢。

5、偽裝成高端奢侈品牌

新秀麗和其他中高端品牌包括MK，TPR、PVH.N等相比，就是一個中端品牌，卻偽裝成高端奢侈品牌。

報告中指出：新秀麗旗下品牌美國旅行者2018年的代言人、足球巨星C羅在出行時并未使用其代言的箱包，而是使用了著名奢侈品牌LV的箱包。足以證明新秀麗配不上高檔奢侈品這一品牌定位。

新秀麗：做空報告實為片面之詞

24日，該份報告發出后，新秀麗股價慘跌，隨后公司緊急停牌。

隨后，新秀麗24日深夜發布公告，公告稱，做空機構的報告實為片面之詞并且具有誤導性，因此，該報告中所作結論并不正確。公司將酌情于適當時候提供更多信息。就該報告中提及的具體指控，公司認為其中并無任何根據《證券及期貨條例》第XIVA部需要披露的內幕消息。其強調，沽空機構利益一般而言與股東的利益可能并不一致，而且該報告可能旨在蓄意打擊對公司及其管理層的信心并損害公司的聲譽。因此，股東應審慎對待該報告。

公開資料顯示，新秀麗是一家旅游行李箱公司，2018年一季度，營業總收入55.85億港元，同比上漲21.1%，凈利潤為2.76億港元，同比增長18.61%，營業收入主要來自于亞洲地區和北美洲地區。

去年至今，新秀麗股價一路攀升。

分析：做空邏輯弱不禁風

那么，市場上對于這份做空報告是怎么看的呢？新秀麗真如BLUE ORCA所說的那么差嗎？

有分析認為，BLUE ORCA的做空邏輯實際上弱不禁風。

首先財務問題集中在粉飾報表上，新秀麗確實有操縱收購，玩數字游戲的嫌疑，這要對業績進行重新審計，如果審計過后確定只有在這次收購中的存貨，應付賬款上有問題，對公司整體業績質量的影響不大，這只是一筆小交易，是一次性影響。

但如果公司在過往的收購和報表審核中，都常用這種伎倆，那么公司過往的所有報表的真實性都值得質疑，包括KMPG披露的公司人工日記賬分錄也是聳人聽聞。這一點需要公司關于審計問題做出合理的澄清 ，若過往報表都失信的話，公司股價腰斬也不是沒有可能。

而在存貨可變現凈值方面，快消品的滯銷很正常，這確實反映了目前公司存在大量落伍的產品存貨，需要進一步減值。但這不等同公司未來的產品將面臨滯銷境地，公司的毛利率將下滑。

毛利率隨著產品的款式等偶然因素而變化，某個季度推出的產品滯銷，后續打折促銷將導致毛利率下降，在消費行業這非常普遍。因此在公司整體的產品銷量沒有負增長時，這個邏輯暫時還很難證實。

另外，很多問題聚焦在CEO的利益輸送上，這同時也是南亞公司問題存在的原因之一，南亞公司的業務占比并不高，而CEO道德問題這一點其實對公司的商業模式和經營影響是可控的。

目前，CEO占股只有1.1%，如果利益輸送和簡歷造假確鑿，那么將其踢出董事會就是了。過去CEO可能侵占了公司的利益，但未來這個問題很容易杜絕。對公司的估值和經營，沒有太大的損傷。

因此，目前的做空目標價對應了8倍左右的PE，除非是大面積的財務造假，不然根本難以把估值殺到這么低，而且Blue Orca 的估值平均法，并不客觀。

總體來說并購報表粉飾以及CEO道德問題，這都不足以傷害目前新秀麗的品牌價值以及日常經營，都是可控問題。在粉飾的報表項目影響剔除后，估值下行的空間有限。

那么問題來了：為什么做空機構要拋出一份市場人士普遍認為沒有說服力的做空報告？

事實上，自從媒體報道Blue Orca 短期內將狙擊港股市場后，市場絕大部分投資者都預期沽空目標將會是中資背景。但是，最終Blue Orca 戲耍了市場多數投資者，不僅提前狙擊，而且狙擊目標竟然是一家在港上市的跨國巨頭。

這很可能跟做空機構發現做空中資股越來越困難有關。

Blue Orca Capital的創始人Soren Aandahl此前在著名沽空機構Glaucus擔任研究總監，盤點Glaucus在港股市場的戰績，確實可圈可點。從2012年起，Glaucus共攻擊過11只港股，分別是首鋼資源、西部水泥、中金再生、中國兒童護理、旭光、浩澤凈水、中國天然氣、瑞年國際、德普科技、中滔環保、豐盛控股。其中，Glaucus只在最后的豐盛控股上失手，成功率高達91.67%。

然而，正是豐盛控股的失敗案例，讓外資徹底意識必須改變在港股市場的沽空策略。

每日經濟新聞綜合中國證券網、中國基金報、智通財經網等