◎張茉楠

一段時期以來，中國經濟增長下行壓力不減，美聯儲加息預期反復以及人民幣中間價機制改革后導致人民幣與美元硬掛鉤，都是造成人民幣貶值預期有所抬頭及資本外流加大的重要因素。然而，任何跨境資本流動都具有全球關聯性和結構性特征，這些因素更值得高度重視。

央行數據顯示，8月份，我國外匯儲備降至2012年1月以來的最低值，為3.19萬億美元，而以SDR計價的外儲也同樣減少130億SDR，為近4個月來的首次。表面上看，境內外利差、匯差以及美聯儲貨幣政策走勢是影響我國跨境資本流動的主要驅動因素。然而，本質上看，其與全球金融循環有很強的關聯性。

事實上，全球資本和流動性的產生依托于兩大循環，金融（貨幣循環）和貿易循環：一是貿易赤字國向貿易盈余國進行貿易貨款的支付，進而帶來經常賬戶的資金流動；二是貿易盈余國將積累的外匯資產重新投資于貿易赤字國的金融資產上，帶來金融賬戶的資本流動，兩者形成一個完整的貨幣經濟循環，這意味著全球貿易失衡越嚴重，衍生出的流動性就越多。

然而，2008年金融危機以來，全球經濟再平衡逐步改變了全球金融貨幣循環。隨著全球經濟再平衡和外需大幅萎縮，新興經濟體貿易盈余持續下降，全球外匯儲備增長趨勢放緩甚至“見頂”。2015年，全球新興市場凈資本流入由正轉負，為20多年來首次。

與此同時，IMF發布的世界經濟展望數據顯示，全球50%以上的資本仍然輸入到美國、英國等，美國經濟相對較為穩固的復蘇勢頭吸引了大量全球資本購買美元資產。

這種情況對中國而言也具有參考價值。2000年~2014年，我國每年的儲備資產都在大幅增加，但這種情況正在發生重大變化，官方儲備資產將繼續減少。長期趨勢看，國際收支巨額“雙順差”格局已基本結束，取而代之的是經常項目順差、資本項目波動（逆差）的“新常態”。

首先，貨幣資產配置出現變化。短期看，人民幣中間價機制改革，人民幣與美元硬掛鉤逐步脫鉤后的一輪下跌，形成了一定的貶值預期，這是資本外流壓力較大的重要因素。隨人民幣匯率接近均衡，經濟主體已開始主動增加持有外匯資產，導致“資產外匯化、負債本幣化”，居民、企業部門用人民幣兌換為美元的行為增加。

第二，外匯占款的貨幣投放機制發生改變。今年6月以來，中國外匯占款降幅呈不斷擴大趨勢，而6月下旬以來，國際金融市場出現較大波動，全球避險情緒上升。為穩定市場預期，減輕國際金融市場動蕩對外匯市場的短暫沖擊，中國央行向市場提供少量外匯流動性，由此引起央行外匯占款相應減少。預示未來外匯占款的貨幣投放機制改變，伴隨著外匯占款增量趨勢性下降，央行的主要職責并非提供短期流動性，而是如何去創造并管理長期流動性。

第三，人民幣國際化路徑會有所調整。SDR籃子中各國貨幣分配的權重并不代表全球各國央行外匯儲備中實際的貨幣配置。具體來說，是否納入SDR，在SDR貨幣籃子中占多少比重，更多的可能是形式上的意義，并不直接代表也不決定一國貨幣的國際化進程。

央行數據顯示，今年上半年，人民幣跨境貿易結算額為2.66萬億元人民幣，比去年同期下滑21%。這顯示企業可能更愿意持有美元以規避外匯風險。同時，人民幣在全球交易中的使用占比已經下降至2014年10月以來新低，這意味著未來的人民幣國際化路徑，可能由跨境貿易結算推動下的國際化更多向通過計價和儲備貨幣驅動的國際化轉型。

毋庸置疑，資本賬戶開放進程與資本全球化布局是“不可逆”的，但跨境資本隱性外流問題也開始進一步凸顯。中國國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏不斷增加，反映出隱性資金外流增多，且有進一步加速的趨勢，而這類資金外流很難用監管手段加以控制。

此外，還需關注活躍的海外并購背后潛藏的風險。當前，民營企業已占中國“走出去”企業中的60%。無論從存量投資規模、當年流量還是從發展的速度來看，民間投資的速度增長非常快，長遠看，這有利于企業全球資源布局。然而，民營企業加速“出海”與國內投資大幅下滑，特別是民間投資大幅下滑形成極大反差，因此，應該對ODI（對外直接投資）和資本外流這兩種性質不同的資本流動進一步進行有效甄別和區分。（作者系中國國際經濟交流中心副研究員）