巴菲特說：“只有在潮水退去后，才知道誰在裸泳”。將這句話應用到A股并購市場也十分合適。在A股市場對并購熱情不減的背景下，一些裸泳者早已現形。不過，從現實情況來看，市場對這些裸泳者并未投入足夠多的重視。但事實上，復盤部分失敗的并購案例，有助于我們了解上市公司重組過程中會存在哪些可以堵上的漏洞，也有助于交易各方改進方案，維護上市公司和投資者的利益。

案例一

金利科技溢價啃“蘋果”崩牙 為討業績補償對薄公堂

◎每經記者 曾劍

提到失敗案例，金利科技（002464，收盤價63.90元）并購宇瀚光電科技（蘇州）有限公司（以下簡稱宇瀚光電）無疑值得拿出來說一說。金利科技曾耗資3.7億元并購蘋果供應商宇瀚光電，意圖切入蘋果供應鏈。然而，這場并購在完成當年便出現業績變臉，而對于相應的賠償，業績承諾方長期置之不理，上市公司對此也無可奈何。

想憑收購介入蘋果供應鏈

2011年底，金利科技宣布收購宇瀚光電100%股權。截至2011年9月30日，宇瀚光電未經審計的凈資產價值為7168.02萬元，金利科技此番收購價高達3.7億元，收購增值率約416%。具體來看，公司向康銓投資控股股份有限公司（以下簡稱康銓投資）支付等值于人民幣1.887億元的外匯資金，收購其持有的宇瀚光電51%股權；向康銓（上海）貿易有限公司（以下簡稱康銓（上海））以17.12元/股發行1059萬股股份，并象征性地支付5元現金收購其持有的宇瀚光電49%股權。

每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，宇瀚光電當初之所以獲得超高的估值溢價，主要在于其扛著蘋果供應商的金字招牌。公司當時是美國蘋果公司的Macbook系列產品和Mac Desktop產品銘板的主要供應商，是蘋果公司平板電腦（即Ipad）銘板兩家主要的供應商之一。該公司直接銷售對象為蘋果公司的外殼生產廠商及組裝廠，包括富士康集團、和碩集團等。

當然，康銓投資、 （上海）向上市公司允諾了豐厚的業績承諾。兩位原股東承諾，宇瀚光電2011~2014年度實現的扣非后凈利潤分別不低于4408萬元、4015萬元、4497萬元和4729萬元。倘若業績不達標，康銓（上海）優先以認購的股份進行補償，不足時由康銓投資進行現金補償。

2013年初，上述重組實施完成。對于金利科技而言，宇瀚光電本有希望成為公司業績的重要補充。遺憾的是，現實遠不如預期美好。2013年宇瀚光電僅實現201.6萬元的凈利潤，業績承諾完成率只有4.5%。

宇瀚光電之所以業績變臉，在于其身上的“蘋果供應商”光環逐漸褪色。2013年，蘋果公司新推出的iPad mini新產品，采用了將LOGO直接雕刻在背板上的新的生產工藝，不再外購銘板產品。由此導致宇瀚光電平板電腦銘板銷量較預測值少了1.09億元。

受相同原因影響，宇瀚光電2014年的業績更加慘淡。公司當期凈利潤虧損2317.7萬元，并淪為上市公司的“包袱”。

收購標的股東踐諾“打太極”

既然業績承諾未完成，康銓（上海）及康銓投資就應該站出來扛起賠償責任。但令金利科技沒想到的是，二者選擇了“打太極”。

每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，按照業績補償協議，在宇瀚光電2013年凈利潤不達標的情況下，金利科技有權以1元的價格定向回購康銓（上海）應補償的665.93萬股股份，并予以注銷。

不過，由于康銓（上海）于2013年將其持有的529萬股股權質押給東海證券，其未質押股份只有529.99萬股，小于應補償股份。面對上市公司要求辦理股權解質手續的催促，康銓（上海）一直不予配合。這導致金利科技無法實施股份回購。此外，康銓（上海）此后還發函表示，對重組標的的利潤分配、交易價格、回購股份數量等均提出異議，并拒絕合作。

因此金利科技只能走法律程序，公司于2014年7月聘請律師提起法律訴訟。2014年8月，上海市第二中級人民法院正式立案受理此案。

公告顯示，由于宇瀚光電2014年虧損，康銓（上海）及康銓投資應補償總價高達3.11億元。其中，2014年股份補償數為393.07萬股，現金補償金額為1.3億元。總體算來，康銓（上海）及康銓投資應向上市公司補償1059萬股股份，補償1.3億元現金。倘若補償到位，金利科技的損失可大幅減少。

然而，康銓（上海）卻始終扭著“利潤分配、交易價格、回購股份數量”等問題不放。對于上市公司有理有據的解釋，其一直不予理睬。上市公司最終提起了訴訟，但因涉外訴訟更耗時，面對懸而未決的訴訟，急于卸掉“包袱”為重組掃清障礙的金利科技，于2015年4月22日宣布調整康銓（上海）和康銓投資的補償。根據新的約定，康銓（上海）和康銓投資以現金1.81億元代替回購注銷股份；上市公司控股股東SONEM INC.再另行補償給上市公司1.3億元現金。康銓（上海）方面顯然省了不少。

金利科技重要股東提前跑路

對于金利科技的投資者而言，康銓（上海）不履行補償已經足以讓人傷心了，而上市公司重要股東在不利消息公布前提前減持，并最終“金蟬脫殼”，這無疑更讓人寒心不已。

每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，對于康銓（上海）方面遲遲不履行業績補償情況的進展，金利科技并未及時履行信息披露義務。2014年7月15日，金利科技收到康銓（上海）就重組標的滾存利潤的歸屬、業績未達標責任的劃分和業績補償的股份數量等問題提出異議的律師函回函。但直到2014年7月22日，公司對外披露康銓（上海）未能將應用于業績補償的股份解除質押；2014年7月30日，公司才披露其收到康銓（上海）發來的律師函。

值得注意的是，在金利科技披露上述重要信息前的2014年7月3日~14日，公司控股股東SONEM INC.已悄然減持公司股份143.96萬股，占公司總股本的0.9888%，套現逾2000萬元。此后，在金利科技于2014年8月29日披露股份回購無法進行的信息后，SONEM INC.于當年9月2日、3日累計減持141.73萬股，套現2400余萬元。同年9月12日~24日，SONEM INC.又減持144.79萬股，套現超2500萬元。

與此同時，金利科技另一主要發起人，時任公司董事長方幼玲全資控股的FIRSTEX INC.也在2014年7月~9月多次減持。

因上述違規行為，SONEM INC.最終被深交所給予通報批評的處罰。

部分中小股東割肉出局

回頭來看，SONEM INC.最后主動站出來，替康銓（上海）承擔1.3億元補償，助力上市公司解決歷史遺留問題，恐怕也并非出自俠者之心，而是有其更多的打算。

據金利科技公告顯示，因SONEM INC.籌劃重大事項，公司股票于2015年1月26日起停牌。之后事情明確為：SONEM INC.對外轉讓持有的金利科技股權。在補償調整協議簽署后不久，金利科技的新東家也浮出水面，隱約有德隆系背景的珠海長實溢價27%入主。根據《股份轉讓協議》，SONEM INC.將向珠海長實轉讓持有的金利科技4222.11萬股股權，向嘉實資本轉讓1149.85萬股，這兩筆股權轉讓價款合計達11.01億元。

與此同時，康銓（上海）拒絕回購并最終愿意支付巨額現金補償也可謂是老謀深算。

珠海長實入主金利科技后，迅速開展資本運作。2015年6月，金利科技發布重組方案，公司宣布出售現有資產并斥資約21億元收購海外游戲電商平臺MMOGA。MMOGA的增值率高達37.7倍。憑借這份重組方案，金利科技股票復牌后無視當時的市場環境一路飆漲，期間最高漲至超過95元。

不過，因為持股尚在鎖定期，康銓（上海）當時只能望洋興嘆。在今年2月22日解禁流通后，其迅速實施了減持。3月28日，其通過大宗交易以55.84元的均價減持447萬股，占比3.07%，套現近2.5億元。此次減持后，其尚持有金利科技約612萬股股份，持股比例降至4.2%，這部分股權市值超過3.5億元。由于持股比例已低于5%，市場無法得知其目前是否已全部套現走人。

SONEM INC.和康銓（上海）可以瀟灑離場，卻苦了勢單力薄、“懵懂無知”的眾多散戶。每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，自金利科技在2011年披露收購宇瀚光電的預案后，公司股價曾在短期內大漲。雖然此后也曾回落，但很快走出“V”形反轉。同期，公司股東戶數長期保持在1.5萬戶以上的高位。

此后，由于宇瀚光電業績平平，上市公司股價也難有作為。特別是宇瀚光電的業績問題逐步顯露，金利科技股價也是長期萎靡不振，部分投資者不得不黯然離場。2012年末，上市公司股東戶數減少至1.38萬戶；2013年末，公司股東戶數進一步減少為1.26萬戶。到2014年一季度末，宇瀚光電2013年業績差額巨大的消息正式曝光后，上市公司股東數僅剩下1.19萬戶。復權來看，自2011年12月19日~2014年3月31日，金利科技股價自高位震蕩下行，一路陰跌了33.42%。

案例二

*ST宇順收購標的補償人出爾反爾 業績承諾補償空懸

◎每經記者 謝宏辰 實習記者 莫淑婷

*ST宇順（002289，收盤價26.04元）2015年報顯示，公司當年虧損10.98億元，而將上市公司從盈利拉至虧損的，正是其2013年溢價收購的雅視科技。除收購標的業績虧損外，多名高管相繼離職、并購標的業績補償責任人屢次變更業績承諾等多個問題更是困擾著*ST宇順。

●累計完成率僅31.92%

每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，*ST宇順現在暴露出的眾多問題均直指2013年公司的一項重組并購事件。

2013年8月30日宇順電子發布“發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）”，公司擬以14.5億元收購雅視科技100%股權，其中，僅雅視科技原第一大股東林萌，就獲得了1380.4萬股股份和2.34億元現金。

林萌承諾，標的2013~2015年扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于8300萬元、1.18億元和1.416億元。

2013年雅視科技實現8517.86萬元的凈利潤，完成了該年度的盈利承諾。然而，雅視科技2014年僅完成扣非后凈利潤7272.86萬元，承諾完成率為61.63%。

2014年雅視科技未完成業績承諾，林萌申請將盈利承諾補償由逐年計算補償，變更為三年累計計算補償，該提案通過了股東大會。為了保證業績補償的實施，*ST宇順前董事長魏連速還“勇敢站出來”為林萌“背書”。林萌同意將其持有的906.36萬股股份質押給公司實際控制人魏連速，同時由魏連速在被質押股票范圍內為林萌的業績補償義務和資產減值補償義務向公司承擔擔保責任。

2015年雅視科技又未實現業績承諾。2015年度雅視科技實現扣非后凈利潤-4766.21萬元，低于業績承諾數1.416億元，達標率為-33.66%。根據新變更的業績承諾補償條款，若雅視科技2013~ 2015年累計實現的凈利潤未達到業績承諾目標，林萌需履行業績承諾補償義務。若林萌選擇以股份方式進行補償，則上市公司回購的股份數量為1840.5萬股；若林萌選擇以現金方式進行補償，則其應補償3.78億元。

不過，林蔭也有自己的“小算盤”，其并不打算全額補償。2016年4月30日，林萌申請變更業績承諾補償方案。林萌表示，考慮到雅視科技扣除2015年度業績為負的影響，其累計業績承諾實現率約為46%，林萌提請減少回購股份的數量，回購股份具體數量為993.9萬股（1840.5萬股*54%）。事實上，雅視科技三年累計實現的凈利潤數低于業績承諾數3.43億元，業績承諾實現率僅為31.92%。該提案被董事會否決。

●大股東1.63億轉讓控股權給“中植系”

拒絕林萌變更業績承諾補償提案的，很可能是2015年12月入主宇順電子的“中植系”。

2015年12月，宇順電子原實際控制人魏連速宣布辭去公司董事長職務，其將持有的652.65萬股公司股份以1.63億元，轉讓給中植系旗下中植融云，并將剩余1957.94萬股公司股份(占總股本的10.48%)對應的表決權委托給中植融云行使。隨后，中植系的大批人士進入宇順電子董事會。

從表面上看，中植系在這單交易中撿了大便宜，僅花費1.63億元，就換來對一家總市值高達近50億元的上市公司的實際控制權，而且在簽訂此項框架協議的時候，*ST宇順二級市場股價高達32元，中植系以25元/股接盤，較二級市場存在明顯折價。此外，中植系還有10.48%股份的“免費”表決權委托，看上去似乎占了很大便宜。

與此同時，魏連速宣布辭去董事長等多項職務，且辭職后將不在公司擔任任何職務。原核心管理層中的兩名董事、一名監事也相繼在去年12月和今年1月遞交了辭呈。

每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，2015年10月30日，宇順電子曾發布2015年三季報，預測2015年度公司凈利潤與上年同期相比，扭虧為盈：盈利2000~4000萬元。就在中植系入主后不久，*ST宇順暴露出巨額虧損消息，兩年前巨資收購的雅視科技，不僅沒成為業績支柱，還拖累了上市公司的業績。

即使不考慮商譽減值的影響，*ST宇順現有業務盈利能力有限。據公司在今年4月29日發布的一季報顯示，今年1~3月公司虧損超過4400萬元，原因是“觸摸顯示屏行業競爭激烈和季節性影響，公司主要產品銷售額下降幅度較大”。

現在看來，中植系的入股成本也沒當初看起來那么便宜。

●業績補償如何收場？

對于未完成的業績承諾，雅視科技原第一大股東林萌并不打算全額補償。

曾經為林蔭更改業績承諾“背書”的宇順電子原第一大股東魏連速也已辭職。

每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，雅視科技原股東中持股比例為1.7%的自然人桑尼婭，是宇順電子原副總經理楊彩琴之女，其在2011年時以73.33萬元入股雅視科技。兩年后雅視科技被收購，桑尼婭獲得了96萬股宇順電子股票和492.92萬元現金。巧合的是，楊彩琴也于2016年1月20日主動辭去了董事職務。

君澤君律師事務所合伙人李磊律師表示，如果股東大會沒有通過業績承諾更改提案，那么上市公司就應該按照此前約定的協議，要求業績承諾補償人履行協議。至于業績承諾補償人曾將部分股份質押給上市公司大股東的情況，這個交易在形式上是沒有違規的，應該是為了在第一次更改業績承諾的時候，能獲得大股東在股東大會的投票。由于上市公司公告表明，林萌在質押股份之后，將由上市公司大股東魏連速在被質押股票范圍內為林萌的業績補償義務和資產減值補償義務，向上市公司承擔擔保責任，那么魏連速也是要承擔連帶清償義務的，上市公司也應找他承擔有限范圍的補償義務。

國辰投資副總張華云表示，“這其實就是之前市場存在的講故事、炒估值。當然 有些上市公司也是真正做事情的，也不能片面地去看待這些東西。這個問題最終還是市場導向的問題，老百姓和機構不買單，故事也講不下去，公司也就不會并購那些沒有持續增長能力的公司了。”

例三

ST華澤：股東套現離場散戶高位站崗 說好的業績承諾呢？

◎每經記者 謝宏辰

在2015年年報披露之后，ST華澤可謂吸足了市場目光。公司先是因財報被會計師事務所出具“非標”意見而被交易所實施了其他風險警示，之后公司又披露包括現任及離任的共計15名董事、監事、高管被證監會立案調查。

實際上，這家于2014年1月3日才借殼上市，在A股市場上歷史還不足3年的公司的確存在不少問題。

陜西華澤借殼上市

ST華澤前身是為聚友網絡，由于主營業務虧損嚴重，經過幾年債務重組和資產重組的準備，公司于2012年6月16日發布重大資產重組草案。

公司計劃將原有的全部資產及負債出售給康博恒智，作為交易條件，公司全體非流通股股東將統一讓渡其所持有非流通股份的40%予康博恒智。此外，公司還計劃向包括王輝、王濤在內的10名交易對象發行股份（發行價格為5.39元）購買其持有的陜西華澤100%的股權。此次交易完成后，公司的實控人將變更為王應虎（王輝和王濤之父）、王輝以及王濤。

2014年1月3日，公司發布股票恢復上市公告書，宣布公司股票將于2014年1月10日恢復上市，股票簡稱為“華澤鈷鎳”。恢復上市后，公司的10名重組交易對象王輝、王濤、陜西飛達、魯證投資、三角洲投資、西證股權、偉創富通、楊寶國、楊永興、洪金城分別持有公司19.77%、15.49%、3.51%、4.31%、4.31%、4.31%、3.9%、3.9%、3.12%和1.95%的股權。根據交易雙方的約定，除股東王輝、王濤和陜西飛達的限售期為36個月以外，其余7名股東的限售期均為12個月。

值得注意的是，此次交易完成后，陜西華澤成為上市公司的全資子公司，并且為上市公司的唯一資產，公司主營業務將轉變為鎳鐵礦資源的采選。對于陜西華澤，評估機構當時給出了237.96%的增值率（草案）。

對于陜西華澤的入主，王輝、王濤在當時也給出了相應的業績承諾：扣除財務費用后，陜西華澤2013年、2014年、2015年合并凈利潤分別不低于1.88億元、2.09億元、2.22億元。

2015年公司業績“大變臉”

值得注意的是，在公司2012年披露的重大資產重組草案中，已對盈利預測的風險進行過提示。公司表示，由于鎳金屬的價格波動較大，可能出現實際經營成果與盈利預測結果存在一定差異的情況。

每經投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者注意到，在公司登陸A股市場以后，其實際經營成果的確與盈利預測結果存在一定的差異。實際上，公司在2013~2015年三年中，有兩年未能實現當初的業績承諾，并且2015年公司實現的凈利潤還從盈轉虧，出現了1億多元的虧損。

公司于2014年4月25日披露的盈利預測實現情況說明顯示，2013年陜西華澤實現凈利潤1.08億元，與預測數額1.88億元相差近8000萬元。對此公司表示，由于受整個有色金屬行業行情不景氣的影響，導致陜西華澤盈利預測的基本假設發生了一些不利變化，無法實現預測的目標。不過，陜西華澤的經營業績在2014年出現好轉，2014年陜西華澤實現凈利潤2.14億元，超額完成盈利預測逾400萬元，完成率達102.26%。然而，2015年陜西華澤經營業績急轉直下，全年實現的凈利潤為虧損1.2億元，與盈利預測數的差額達3.4億元。

記者注意到，在公司重組時披露的《盈利預測審核報告》中，對于公司管理層有關盈利預測做出的假設，審計機構稱沒有注意到任何事項使其認為這些假設沒有為預測提供合理基礎。審計機構認為，該預測是在這些假設基礎上恰當編制的。同時，審計機構根據公司之前的生產經營情況，并遵循審慎性原則對公司的盈利預測報告進行了審核。然而，公司實際的經營業績與經過審核的預測報告之間依然存在一定的差距。

解禁股東高位套現離場

值得一提的是，就在陜西華澤經營業績大幅虧損的2015年，A股走牛，恢復上市的ST華澤幸運地趕上了這波牛市。2015年6月8日，公司股價創下歷史新高35.97元。另外值得注意的一點是，公司恢復上市時的7名限售股股東魯證投資、三角洲投資、西證股權、偉創富通、楊寶國、楊永興、洪金城，在股份解除限售后便立馬進行了減持，從時間節點來看，他們應該是ST華澤恢復上市的最大贏家。

2015年1月13日，上述7名股東的股份解除限售上市流通。根據公司2015年一季報，公司前10大流通股股東中，上述7名股東僅剩洪金城持有400萬股、魯證投資持有351萬股；此外，公司第10名流通股股東持有300萬股。根據公司2015年一季度股價區間19.21元~25.28元來計算，上述七名股東減持盈利區間在256.4% ~369%之間。

此外值得注意的是，ST華澤于2015年2月9日起因重大事項進入停牌期。2015年4月2日，公司發布非公開發行股份預案，同時公司股票復牌交易。復牌后，公司股價接連收獲3個漲停，并于2015年6月8日觸碰到公司股價歷史高點35.97元。根據公司2015年中報，公司第10名流通股股東持股116萬股，洪金城和魯證投資則退出了公司10大流通股股東名單，這意味著洪金城和魯證投資在二季度繼續減持公司股份。根據公司2015年二季度股價區間20.57元~35.97元來計算，洪金城和魯證投資在二季度減持的這部分股份的收益率高達281.6%~567.3%。

在ST華澤上，賠錢的是誰呢？公司股東戶數和戶均持股數據顯示，截至2014年底，公司股東戶數僅為1.6萬戶，戶均持股3.3萬股。截至2015年6月30日，公司股東戶數擴大到3.7萬戶，戶均持股降至1.5萬股，這意味著不少中小股東買入了公司的股票。截至2016年3月31日，公司股東戶數繼續擴大至6.1萬戶，戶均持股則降至0.89萬股。由于市場及相關因素的影響，公司的股價從最高時的35.97元降為目前的12.5元，跌幅達65.25%。根據股東數據不難看出，目前被公司股價深深套住的，是大量中小投資者。

公司多名高管被立案調查

經歷了2015年股價的大起大落，進入2016年，公司的股價在多種因素影響下繼續下挫。2016年1月29日，公司股價曾觸碰到恢復上市以來的歷史低點10元/股。2016年3月1日，公司因重大資產重組申請停牌。

2016年3月2日~3日，公司接連收到2份深交所下發的關注函，要求公司對長期股權投資按照權益法核算的理由和合理性；公司與星王控股合作的資金來源、合作雙方的權利義務、利潤分成；公司重大資產重組的籌劃起始時間、籌劃過程，是否存在內幕信息提前泄漏的情況；公司董事、監事、高級管理人員及其直系親屬是否存在買賣公司股票行為，是否存在涉嫌內幕交易的情形等問題作出回復。

3月16日，公司發布公告稱，公司董事長王濤被證監會立案調查。3月19日，公司發布公告稱，公司財務總監郭立紅被證監會立案調查。3月31日，公司發布公告稱，收到證監會四川監管局監管意見函。4月13日和19日，公司分別發布公告稱，公司副總經理朱若甫、公司總經理陳勝利、公司董事會秘書程永康辭職。

4月30日，公司披露年報及一季報，同時披露的還有公司2015年度業績承諾未完成的致歉公告。值得注意的是，公司2015年度的財務報告被會計師事務所出具了非標準審計意見。受此影響，公司股票被實施了其他風險警示。

5月14日，公司發布公告稱，包括公司董事會成員王應虎、王輝、陳健、趙守國、雷華鋒、寧連珠；監事會成員朱小衛、閻建明、蘆麗娜；高級管理人員趙強、金濤；離任高級管理人員陳勝利、朱若甫、程永康、吳鋒在內的15人因涉嫌違反證券法律法規被證監會立案調查。5月17日，公司發布公告稱，公司股票存在被深交所實施暫停上市的風險。

中小股東的損失誰來賠？

通過借殼實現上市、上市后公司的股價水漲船高、公司重要股東逢高減持、業績承諾大幅落空、公司股價下跌、股票停牌后多則“壞消息”接踵而至，這其中或許存在市場的因素，但是陜西華澤業績承諾不達標對公司股價的推波助瀾，以及公司控股股東不履行業績補償承諾對公司的影響，讓眾多中小股東很受傷。

2014年6月26日，因陜西華澤2013年度經營業績未達盈利預測，公司董事會要求控股股東王輝、王濤將持有的公司股份4522萬股及時劃轉到公司董事會設立的專門賬戶存放并鎖定。然而王輝和王濤非但沒有將應補償的股份進行劃轉，反而用這些股份進行了質押融資，并導致其所持有的未質押股份低于承諾補償并鎖定的股份數。2016年1月9日，證監會四川監管局向公司下發行政監管措施決定書，要求王輝、王濤攜帶身份證件到四川證監局接受監管談話。

此外，除了公司實控人及控股股東存在的問題，還有哪些環節存在問題呢？對于評估機構當初給予并購對象的高溢價和良好遠景，為何會出現如此大的偏差？獨立財務顧問、審計機構為何沒有在公司股票停牌前及時將公司存在的重大問題公之于眾？現行的規章制度又該如何設立以確保廣大中小投資者的利益不受到損害？這些問題值得我們深思。

業內聲音

質押股權、激活董事信托責任 業內建言完善并購制度

◎每經記者 曾劍 謝宏辰

一場失敗的并購，交易各方大賺歡欣而走，留下遺憾給上市公司和投資者。金利科技、ST華澤的情況其實并非個案。這顯然不利于資本市場的長久健康發展。因此，完善重組并購模式，強化投資者利益保護十分重要。那么，應該從哪些方面著手來確保普通投資者的利益不會受到侵害呢？

監管層強化并購審核

每經投資寶（微信公眾號：mjtzb2）注意到，近期監管層對在并購重組中屢見不鮮的“高估值”、“高承諾”現象開始高度關注。

據證監會5月25日晚公告，由于第五屆并購重組審核委員會（以下簡稱并購重組委）任期即將屆滿，因此證監會決定對委員進行部分更換。中國證券業協會等依程序向證監會推薦了72名委員候選人，此次并購重組委在委員人數上的擴容達4倍之多，同時此前占據并購重組委的機構投資者類委員名額驟減。

此外，5月中旬，2016年第一期保代培訓在北京舉行。監管層人士曾在第一期的培訓中指出了老股鎖定、剩余股權安排、行業分類等去年并購重組項目反饋較為集中的問題，并進一步強化信息披露、加大事中事后監管的態度，對于有明顯炒作特征的并購重組，政策逐步收緊。

君澤君律師事務所合伙人李磊向記者透露，在最近一次并購的保代培訓過程中，對于并購中的業績承諾方，監管層要求其在出現業績承諾未達標后，優先采用獲得的股份進行業績補償。據了解，做出這樣要求的原因在于，股票的流動性比較好同時也比較容易監管。

5月26日，第二期保代培訓在合肥召開，其中提出的核心要點便包括：強化信息披露，發揮中小股東的參與權，保證定價和交易過程的程序正義；分類審核，借殼上市趨嚴等。

律師：擔保措施保證承諾履行

縱觀近年來的案例可以發現，面對標的業績不達標，修改原有的業績承諾成為最為常見的方式。從法律角度來說，這樣的行為究竟有沒有問題？

君澤君律師事務所合伙人李磊表示，上市公司并購標的業績承諾不達標，一般來說涉及三個問題：首先是存在違約的問題，違背了資本市場上的契約精神；其次，如果沒能達到業績承諾，還存在損害中小股東利益的問題；第三個是從監管機構來說，出現了這樣的情況，應該進行監管并且完善現有的制度。李磊告訴記者，違約的問題實際上就是應該由誰督促業績承諾方履行業績承諾的問題。作為對賭協議的雙方，從《合同法》的角度來說，督促承諾方履行承諾義務應當是上市公司的責任。上市公司作為公眾公司，有義務去保護中小股東的利益不受損害，因此上市公司應督促承諾方履行承諾。

對于在2015年年報披露過程中出現的不履行承諾和更改承諾的現象，李磊表示：“實際上在雙方簽訂并購協議時，上市公司可以要求承諾方提供一些擔保性的措施，例如將部分資金轉入公管賬戶上，等到業績承諾達標后，再全部支付給交易對方。此外，如果在并購時已經一次性將交易資金全部支付了，那么還可以要求承諾方用其他資產如股權、土地、房產等作為擔保。否則將來如果出現業績不達標而且股份處于鎖定期，或者過了鎖定期承諾方馬上變現走人的現象，那么即使是啟動司法程序，也很難要求對方履行承諾”。

某證券律師則從其個人角度提出建議。其認為，上市公司進行收購活動時，除了對收購標的進行謹慎的調查外，還應加大承諾方的法律責任，通過事先簽訂合同的方式，對承諾方的實際控制人等也追求連帶責任，從事前防范和事后追究兩個方面來保證上市公司和投資者的利益。

業內：質押股權約束承諾方

知名經濟學家宋清輝應表示，不排除存在一些上市公司、機構和投資大戶利用信息不對稱進行內幕交易、操縱市場等違法違規行為。“只有將大股東的部分利益與重組業績進行捆綁，才能形成一損俱損一榮俱榮的關系。”宋清輝表示，為防止出現業績承諾不達標、交易對手方耍賴的情況，由承諾方將股權質押給上市公司、待業績達標再解除質押，或許是一個行之有效的方法，來避免承諾方逃避責任。

對于將上市公司大股東與業績承諾進行捆綁的辦法，長城證券并購總經理尹中余則表示，“想法很好，但實際上可能比較難操作”。對于這個問題，他給出的藥方是：激活董事信托責任。據記者了解，從基本定義看，信托責任是一種對社會成員有約束作用的內在制度。以上市公司為例，股東，企業管理層和股東分別構成了信托關系的三方。在這里，信托責任是指企業管理層要全心全意為股東利益而運作企業資產的責任。

還有部分券商人士從制度層面對業績承諾的問題進行了建議。某大型券商投行部總經理表示，不履行承諾的結果，既有資產方為求高估值不切實際的吹牛業績的無良，更主要的問題是并購重組制度設計導致交易雙方動作變形，應明確不允許修改業績承諾。

作為并購重組過程中的間接參與方，部分私募機構則把重心落在了并購標的的資質身上。

“并購標的業績承諾沒有實現是可能的。針對業績補償，應該從法律角度去追責，因為交易雙方都有協議。”國辰產業投資基金投資管理部總經理張華云表示。

針對股權質押的方式，張華云認為，并購標的資質才是最重要的。股權質押給上市公司實質上作用有限。如果不能達成業績承諾，由于交易標的企業價值大幅度下降，股權質押也沒有太大意義。