每(mei)經編輯｜張敬偉    

◎張敬偉

上周(zhou)五(wu)受暫停熔(rong)斷(duan)機制刺激(ji)，滬深兩市(shi)早盤大幅高開。但本周(zhou)一收盤，沒有(you)了熔(rong)斷(duan)機制，A股(gu)市(shi)場(chang)依然不爭氣，兩市(shi)逾千股(gu)跌停，飄紅個股(gu)不足百只。

看來A股市(shi)場“跌跌不休(xiu)”并不是熔斷機制的(de)錯。市(shi)場揪出(chu)了熔斷機制這個“替罪羊(yang)”，但股市(shi)風險(xian)因素依然存在(zai)，短時間內(nei)也難以出(chu)清。

A股(gu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)已經成為全球資(zi)本市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)“主場(chang)(chang)”之一。不管承(cheng)認與否，A股(gu)波動對(dui)全球股(gu)市(shi)(shi)(shi)的(de)(de)影響力在加強(qiang)。這是2015年以來(lai)資(zi)本市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)改革和人民幣(bi)匯率(lv)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)化的(de)(de)必然結果。A股(gu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)再也不是封(feng)閉(bi)的(de)(de)系(xi)統，風吹草動和監管層的(de)(de)每(mei)項舉措(cuo)都可能與全球市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)形成互(hu)相(xiang)影響的(de)(de)連鎖反應。

新(xin)年(nian)伊始，全球股市(shi)一片哀鳴，3個(ge)交易日內市(shi)值蒸發2.5萬(wan)億(yi)美元，創(chuang)2000年(nian)以來最(zui)差開局(ju)。原因當然很多，但是(shi)從西方各大機(ji)構的評析看，中國經(jing)濟下行、熔斷機(ji)制(zhi)的實施和A股的糟糕表現被視(shi)為主(zhu)因。中國要(yao)想成為全球化(hua)的主(zhu)角，不僅A股市(shi)場要(yao)表現得更好(hao)，經(jing)濟治理也(ye)要(yao)經(jing)受(shou)嚴峻的考驗(yan)。

還有更多的風(feng)險要素。首先是宏觀經濟的基本面依然(ran)處于下行(xing)態(tai)勢。12月份，中國官方PMI為(wei)49.7，連續5月處于景(jing)氣線下。據(ju)國家統計局公(gong)布的數據(ju)，2015年(nian)12月份CPI同(tong)比上漲1.6%，2015全年(nian)CPI總水平(ping)比上年(nian)上漲1.4%，低于政府制(zhi)定的3%目標。PPI則連續46個月下降。

其次是流(liu)動性(xing)緊(jin)張帶來(lai)的(de)市場恐慌。美聯(lian)儲加息、人(ren)民(min)幣(bi)(bi)“入(ru)籃”導致的(de)資本(ben)外流(liu)和人(ren)民(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率下(xia)調，形成了事(shi)實上的(de)流(liu)動性(xing)緊(jin)張預(yu)期。但(dan)是基于人(ren)民(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率不(bu)具備(bei)長期貶值(zhi)基礎(chu)的(de)政府承(cheng)諾(nuo)，政策面不(bu)會放(fang)任人(ren)民(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率下(xia)跌。再看事(shi)實上的(de)流(liu)動性(xing)緊(jin)張，到2015年12月末，中國(guo)的(de)外匯(hui)儲備(bei)是3.33萬億美元，較前月末大降(jiang)1079億美元，創歷史最大單月降(jiang)幅。從市場平(ping)衡看，亟須(xu)貨幣(bi)(bi)政策寬(kuan)松來(lai)釋放(fang)流(liu)動性(xing)。2016年開局，央行貨幣(bi)(bi)寬(kuan)松的(de)政策步伐遲(chi)緩，市場并(bing)未(wei)等來(lai)降(jiang)準或(huo)者(zhe)降(jiang)息的(de)消息，流(liu)動性(xing)緊(jin)張在A股(gu)市場形成了恐慌效應。

縱(zong)觀2015年A股市場(chang)的表現，牛市和(he)貨幣政(zheng)策的寬(kuan)松基本同(tong)步。降息、準和(he)股市的同(tong)頻共振已成市場(chang)慣(guan)性，在政(zheng)策面沒有新(xin)的流動性釋(shi)放舉措時，A股市場(chang)的動力(li)就會疲弱(ruo)下來。

而這恰(qia)恰(qia)是(shi)監(jian)管層面臨的(de)尷(gan)尬現實。為了(le)保持人民幣匯率的(de)基本穩(wen)定，央行對貨幣政策的(de)寬松不(bu)敢過(guo)度放大；但是(shi)對于股市不(bu)穩(wen)也(ye)充滿忌憚(dan)，擔憂2015年的(de)跌宕(dang)起伏情(qing)景再(zai)現。

匯率要(yao)穩定，股市(shi)(shi)要(yao)護(hu)盤，這是政(zheng)(zheng)策面(mian)面(mian)臨的(de)兩難抉擇。從熔斷機制暫停和(he)匯率止跌的(de)市(shi)(shi)場形勢看，政(zheng)(zheng)策面(mian)對于股市(shi)(shi)和(he)匯市(shi)(shi)采取了“雙撐”措施(shi)。不過，政(zheng)(zheng)策的(de)支持(chi)是一種(zhong)機會還是一種(zhong)堅(jian)持(chi)，還需要(yao)后市(shi)(shi)觀察(cha)。

可以(yi)肯定的(de)是，政策面(mian)要從貨幣政策是寬松還是緊縮的(de)遲疑(yi)中盡(jin)快作出權衡決(jue)斷。基于(yu)美日歐等經濟體救經濟的(de)經驗和中國(guo)宏(hong)觀經濟的(de)現實(shi)，貨幣寬松政策還是解決(jue)市場一攬子難題(ti)的(de)良方。否(fou)則(ze)，政策面(mian)將(jiang)會(hui)陷入(ru)股(gu)市和匯市難以(yi)兼顧，以(yi)及按下葫蘆浮起瓢的(de)手忙腳亂中。

第三，雖然監管(guan)層近期發(fa)布了(le)減(jian)持新規，給大股(gu)東減(jian)持戴上了(le)緊箍圈(quan)。但是(shi)2015年(nian)以來積累了(le)超過萬(wan)億元(yuan)的減(jian)持規模，由此帶來的市(shi)場恐慌如何逐漸緩釋，同(tong)樣(yang)是(shi)A股(gu)市(shi)場不得不面對的問題。

此外，注冊(ce)制本(ben)身(shen)不是問題，但對市場造(zao)成的心理沖擊會否如熔(rong)斷(duan)機制一(yi)樣，好(hao)的改革逆轉為壞(huai)的效果？監管方還須提前做好(hao)風險把(ba)控以及預案。

股(gu)市也(ye)好(hao)(hao)、匯市也(ye)罷(ba)，兩市都是動態(tai)的風險系統(tong)。而(er)且(qie)制約(yue)A股(gu)市場發展的諸多風險因(yin)素尚未(wei)完全出(chu)清(qing)，因(yin)此，政策(ce)面還需多下工夫應時而(er)動，把握好(hao)(hao)經濟戰略和治理策(ce)略的辯證(zheng)關系，將市場風險降至最(zui)低。

（作者(zhe)為察哈爾學(xue)會研究員(yuan)）