每經(jing)編輯｜朱振鑫、張瑜(yu)     

◎朱振鑫、張瑜

在新年前后人民幣匯率連續(xu)下跌的情況下，很多市(shi)場(chang)人士都在焦急地追問：央行到底怎(zen)么了(le)？為何遲遲不干預？

對此筆者認(ren)為，央(yang)行的主(zhu)觀態度與之(zhi)前(qian)相比(bi)已經發生轉(zhuan)變(bian)，但這并(bing)非(fei)是(shi)對市場的干(gan)預有心無力。

首(shou)先需要(yao)認識到的是(shi)，央(yang)(yang)行是(shi)主(zhu)動(dong)不干預——我國外匯儲備仍(reng)然(ran)有(you)3.44萬億(yi)美元，因此2016新年(nian)前后的人民幣走弱是(shi)央(yang)(yang)行主(zhu)動(dong)不干預的結果。

其(qi)次，央行是在引(yin)導市場改變(bian)關注匯(hui)率的視(shi)角，從盯住單(dan)一(yi)對美(mei)元匯(hui)率轉向強調一(yi)籃(lan)子(zi)匯(hui)率。2015年12月底，中國(guo)外匯(hui)交(jiao)易中心高調發布CFETS人民幣(bi)匯(hui)率指數正(zheng)是此意。由于(yu)其(qi)他(ta)新(xin)興(xing)市場貨幣(bi)都(dou)在貶值(zhi)，其(qi)實相對一(yi)籃(lan)子(zi)貨幣(bi)而言，人民幣(bi)并沒有下跌很多，反而處在高位(wei)。

再次，人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)與美(mei)(mei)元“穿連襠褲”的(de)時代(dai)已經(jing)過去，人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)成功加入SDR，與美(mei)(mei)元脫鉤是(shi)必然，SDR中(zhong)(zhong)并不需要兩(liang)個相關性(xing)極(ji)強的(de)貨幣(bi)(bi)。同時考慮到中(zhong)(zhong)美(mei)(mei)貨幣(bi)(bi)政策與經(jing)濟基本面皆存差(cha)異，人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)相對美(mei)(mei)元有一定幅度(du)回調是(shi)適當的(de)，自從美(mei)(mei)國QE退出預期以(yi)來，過去一年半(ban)內，人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)跟隨(sui)美(mei)(mei)元被動(dong)升值過多。

正(zheng)是在這種情況下，人民幣產生了一定下挫(cuo)壓力(li)。歸結(jie)起來可以(yi)形容為：別人的錢(qian)要回(hui)去，自己的錢(qian)也要出(chu)去。

為什(shen)么說別人的(de)錢要回(hui)去？隨著(zhu)美(mei)聯儲(chu)加息(xi)進入堅挺周期，過去借低利(li)率貶值(zhi)美(mei)元，投資升值(zhi)高利(li)率新興市(shi)場的(de)套(tao)利(li)故事(shi)已經終結，眼看著(zhu)借貸成本攀(pan)升，由此(ci)生成的(de)大量美(mei)元債(zhai)務正(zheng)在逐步歸還。

而自己的(de)錢(qian)要出去則是在企業(ye)(ye)和個人投資(zi)者層面。資(zi)產(chan)配置全(quan)球化勢不(bu)可擋，這部分將增(zeng)(zeng)加資(zi)本(ben)賬(zhang)戶(hu)逆差(cha)(cha)。目(mu)前(qian)中國(guo)(guo)的(de)海(hai)(hai)外投資(zi)僅占7.8%，相比日(ri)本(ben)和歐洲(zhou)差(cha)(cha)距(ju)甚遠。近幾(ji)年海(hai)(hai)外資(zi)產(chan)配置需求已經有所體(ti)現，其(qi)增(zeng)(zeng)速(su)大(da)幅跑贏(ying)其(qi)他資(zi)產(chan)。同時海(hai)(hai)外旅(lv)游(you)(you)消(xiao)費快速(su)增(zeng)(zeng)長，成為服務貿易逆差(cha)(cha)最主要的(de)動因(yin)。由于人均收入提升(sheng)、國(guo)(guo)內(nei)旅(lv)游(you)(you)條件(jian)較(jiao)差(cha)(cha)、國(guo)(guo)內(nei)外商品(pin)價差(cha)(cha)等因(yin)素，此項仍在快速(su)增(zeng)(zeng)長。從(cong)企業(ye)(ye)來講，依照國(guo)(guo)際經驗，目(mu)前(qian)我(wo)國(guo)(guo)已進(jin)入對外直接投資(zi)凈輸出階段，企業(ye)(ye)有走入國(guo)(guo)際市場的(de)能力與需求。

在人民幣連續走(zou)弱情況下，很多投資者關心(xin)美元(yuan)還能漲多少，其實依(yi)照(zhao)市場判(pan)斷(duan)，美元(yuan)很可能已經階段(duan)性見頂。

長(chang)期來看，美(mei)(mei)元(yuan)實際有(you)效匯率和(he)美(mei)(mei)聯儲(chu)加息(xi)降(jiang)息(xi)沒有(you)關系，關鍵取決于美(mei)(mei)國(guo)經濟(ji)(ji)的相對基本面。近年來美(mei)(mei)元(yuan)的大幅升(sheng)值已經明顯領先于美(mei)(mei)國(guo)經濟(ji)(ji)的改善，美(mei)(mei)元(yuan)已經階段性見頂(ding)。

談起(qi)預測，人們總(zong)是(shi)陷(xian)入短期(qi)波動不能自拔，從而(er)忽視了長(chang)(chang)(chang)期(qi)趨勢。短期(qi)匯(hui)率(lv)市場受諸多因素影響容(rong)易產生超調或偏離基(ji)本面，包括全球主要央行(xing)的(de)貨幣政(zheng)(zheng)策、國(guo)際金融市場波動、地緣政(zheng)(zheng)治沖擊、國(guo)內(nei)匯(hui)率(lv)政(zheng)(zheng)策以(yi)及(ji)國(guo)內(nei)貨幣政(zheng)(zheng)策等，但長(chang)(chang)(chang)期(qi)來看，匯(hui)率(lv)仍然是(shi)經濟(ji)基(ji)本面的(de)表現，并不會跑得太遠(yuan)，經濟(ji)基(ji)本面與匯(hui)率(lv)長(chang)(chang)(chang)期(qi)關(guan)系較為穩定。

面(mian)對美元加息(xi)，中(zhong)國在守(shou)住(zhu)不(bu)發生(sheng)系(xi)統(tong)性風(feng)險方(fang)面(mian)有足夠(gou)的底氣(qi)。

首先(xian)，在避免系統性(xing)風險的能力方面，決策(ce)層有底(di)氣。

對于美聯儲(chu)加息、全(quan)球(qiu)流(liu)動性邊際緊縮(suo)的沖(chong)擊波，所有新興市場都會(hui)受到(dao)波及(ji)，我(wo)國(guo)也不例外。但(dan)我(wo)國(guo)具有多層防火墻，同時被穿透的可能性幾乎為零：

第一(yi)層防(fang)火(huo)(huo)墻(qiang)是(shi)(shi)外(wai)匯儲(chu)備這(zhe)(zhe)個彈藥庫(ku)依然(ran)充足，外(wai)儲(chu)占比GDP34%（新興(xing)市場平均16.7%），外(wai)儲(chu)相對進口的(de)保障月數為(wei)(wei)21個月（新興(xing)市場平均7.28個月）。第二層防(fang)火(huo)(huo)墻(qiang)是(shi)(shi)高增長+高利(li)率的(de)吸引力(li)仍在。目前來看，我國(guo)經濟增速依然(ran)位于全球前列，中美利(li)差依然(ran)為(wei)(wei)正，中國(guo)經濟在全球顯然(ran)相對較好。第三層防(fang)火(huo)(huo)墻(qiang)就是(shi)(shi)政策制(zhi)定者有實施有效(xiao)干預(yu)的(de)能力(li)和意愿，如資(zi)本管制(zhi)等(deng)強力(li)手段，這(zhe)(zhe)是(shi)(shi)最后的(de)殺手锏(jian)。

其(qi)次，從國(guo)際經驗來看，讓匯率有彈性，下(xia)跌(die)的(de)幅度(du)反而會(hui)小(xiao)，下(xia)跌(die)得快(kuai)比下(xia)跌(die)得慢好。如果(guo)不能(neng)盡快(kuai)跌(die)到位，試圖人為(wei)減緩下(xia)挫只會(hui)加劇震蕩預期(qi)，增加干預成(cheng)本；相反，如果(guo)市場自由下(xia)挫，速度(du)快(kuai)一些，幅度(du)反而會(hui)小(xiao)。

這就是為什(shen)么資本沖擊下，固(gu)定匯(hui)率制國家(jia)最易爆發危(wei)機的原因。如之前貨幣暴(bao)跌的哈薩克(ke)斯坦、阿根廷與阿塞拜疆等，都因匯(hui)率不具有足夠彈性使然。

最后要(yao)說明的(de)是，盡管(guan)人民幣(bi)匯率走跌有利(li)于出(chu)口，但這并(bing)不意味著單(dan)靠下跌就能提振出(chu)口，因為(wei)中國出(chu)口的(de)問題并(bing)不是“貴(gui)”。

短期內，人民幣匯率下(xia)跌對出(chu)口的(de)提振(zhen)效果其實有限。宏(hong)觀(guan)來看(kan)，考慮到全球(qiu)老齡化的(de)需求(qiu)下(xia)滑與發(fa)達國家(jia)貿易再平衡擠(ji)壓(ya)的(de)大背景，出(chu)口的(de)英(ying)雄時代早已過(guo)去。微觀(guan)來看(kan)，由于涉外企業貿易合(he)同大部分合(he)同鎖(suo)定，短時間(jian)內即便有產品(pin)相對價格的(de)變化，調(diao)整也(ye)具有滯后性。

而如果從5年~10年的中長期視角來看，依照國際大數據規律，匯率貶(bian)值幅度與(yu)出(chu)口增長率并(bing)沒有呈現(xian)明顯的線性關系，或者說貶(bian)值多少會對出(chu)口有所影響，但是(shi)出(chu)口不是(shi)單純靠貶(bian)值就可以提振的。

（作(zuo)者為民生證券宏觀(guan)分析員）