每(mei)經編輯｜每(mei)經記者 王一鳴(ming)    

◎每經記者 王一鳴

肩負著“維護市(shi)場穩定、降低市(shi)場波動”使命的(de)熔斷(duan)機制，在落地實施的(de)4個(ge)交易(yi)日內，已經出現了(le)兩天提前收盤的(de)奇觀，甚至昨日A股只交易(yi)了(le)不到15分鐘，市(shi)值蒸發超過3.8萬億。熔斷(duan)，究竟是一副“洗胃”的(de)良藥(yao)還是一包(bao)“加(jia)重病情(qing)”的(de)瀉藥(yao)，《每日經濟新聞》今日為您深度解剖(pou)，請關注接下來(lai)02~07版的(de)特(te)別(bie)報(bao)道《解剖(pou)熔斷(duan)——A股遭(zao)遇(yu)史上最短交易(yi)日》。

在市場各(ge)方廣泛呼吁下，實施了僅(jin)4個交(jiao)易日(ri)(ri)的(de)熔(rong)斷機(ji)制迅速暫(zan)停(ting)！昨日(ri)(ri)（1月(yue)7日(ri)(ri)）夜(ye)間，滬、深(shen)、中金三(san)大交(jiao)易所發布公告，決定自2016年1月(yue)8日(ri)(ri)起暫(zan)停(ting)實施“指數熔(rong)斷”機(ji)制。

2016年(nian)第(di)四(si)個交(jiao)易日，滬(hu)深(shen)兩市早盤(pan)(pan)低開后一路下探，9:42滬(hu)深(shen)300指(zhi)數跌幅達5.38%，觸“熔斷”閾值，停(ting)盤(pan)(pan)15分鐘(zhong)；9:57復(fu)盤(pan)(pan)后在不(bu)到(dao)2分鐘(zhong)時間內，滬(hu)深(shen)300指(zhi)數下跌7.21%，再次觸發(fa)閾值，A股休(xiu)市至收盤(pan)(pan)，全天交(jiao)易時間不(bu)足15分鐘(zhong)。

A股(gu)在(zai)4天之內觸發4次“熔斷”，市值從2015年底(di)的52.9萬億元(yuan)(yuan)猛(meng)降(jiang)至(zhi)46.1萬億元(yuan)(yuan)，蒸發6.8萬億元(yuan)(yuan)，在(zai)全世界似(si)乎都未出現(xian)過(guo)這樣的先例。

A股(gu)到底怎么了？去年7月股(gu)災后出臺的(de)熔斷(duan)機制為何(he)沒有(you)令躁(zao)動的(de)A股(gu)“冷靜”下來？持續、快(kuai)速下跌(die)，跟“熔斷(duan)”究竟(jing)有(you)沒有(you)關系？

為此(ci)，《每日(ri)經濟新聞》記者(zhe)采訪了(le)私募界、券商界的(de)多位業內人士，讓我們聽聽他們對熔斷機制(zhi)的(de)看法。曾有(you)人套用“金魚的(de)記憶只有(you)7秒”這(zhe)句(ju)話用在散(san)戶身上，意指散(san)戶善忘教(jiao)訓(xun)，但這(zhe)一次，不只是散(san)戶，所有(you)投(tou)資者(zhe)都記住了(le)3天前的(de)教(jiao)訓(xun)。

磁吸效應顯著

“磁吸效(xiao)應(ying)”是(shi)最近曝光率較高的一個詞。

在市(shi)場上廣為(wei)(wei)流傳(chuan)的一份證(zheng)監會(hui)系(xi)統研究報告顯(xian)示，所(suo)謂“磁(ci)吸效應”，是實(shi)行漲跌停和(he)熔斷等機(ji)制后，證(zheng)券價(jia)格將要(yao)觸發強制措(cuo)施時(shi)，同方向的投資(zi)者害(hai)怕流動性喪失(shi)而搶(qiang)先(xian)交易(yi)，反方向的投資(zi)者為(wei)(wei)等待更(geng)好的價(jia)格而延后交易(yi)，造(zao)成(cheng)證(zheng)券價(jia)格加速(su)達到該價(jia)格水平的現象(xiang)。市(shi)場表現為(wei)(wei)漲跌停和(he)熔斷的價(jia)位存在磁(ci)吸力，所(suo)以稱為(wei)(wei)“磁(ci)吸效應”。

報告指出，A股存在磁吸(xi)效(xiao)(xiao)(xiao)應(ying)的前提下，由于熔斷(duan)對市場和投資者帶來(lai)的巨大壓力，其磁吸(xi)效(xiao)(xiao)(xiao)應(ying)的強度(du)可能遠大于個(ge)股漲跌停板的磁吸(xi)效(xiao)(xiao)(xiao)應(ying)，并且熔斷(duan)的磁吸(xi)效(xiao)(xiao)(xiao)應(ying)可能會與個(ge)股漲跌停板磁吸(xi)效(xiao)(xiao)(xiao)應(ying)發生正反饋而(er)得到增強，具體來(lai)說，5%的一級(ji)(ji)熔斷(duan)閾值極(ji)大可能會加速二級(ji)(ji)閾值7%的到來(lai)，而(er)不是相反。

不論上述報(bao)告是否(fou)真的源(yuan)自(zi)證監會研究，但熔(rong)斷(duan)機(ji)制的磁吸效應在(zai)1月4日(ri)及1月7日(ri)中顯(xian)露無疑。在(zai)這兩個交易日(ri)中，股指在(zai)觸(chu)及初(chu)次熔(rong)斷(duan)休市(shi)15分(fen)鐘(zhong)之后，市(shi)場并(bing)未冷靜，而是直(zhi)奔熔(rong)斷(duan)第二(er)擋7%閾值而去，最終造(zao)成(cheng)A股在(zai)4天之內(nei)4次觸(chu)發熔(rong)斷(duan)機(ji)制。

“我認為A股不少板塊估值偏高，再加上人民幣外(wai)匯貶(bian)值，本(ben)身就存(cun)(cun)在調(diao)整要求。同(tong)時，磁(ci)吸(xi)效(xiao)應的(de)存(cun)(cun)在，相近的(de)兩擋(dang)熔斷閾值的(de)設置，不排除在短(duan)期(qi)內也加劇了市(shi)場波動。”上海某(mou)中型券(quan)商高層在接受《每日(ri)經濟新聞(wen)》記者采訪時分析稱。

“今年感覺很(hen)受傷，市場太弱，今天低(di)開后看(kan)到反彈無(wu)力，由于擔心熔(rong)斷后流(liu)動性缺(que)失而(er)搶(qiang)先清出(chu)了(le)部(bu)分倉(cang)位。”一位私募基金經理對記者的描述，無(wu)疑印證了(le)磁吸效應的存在。其表示(shi)，目(mu)前的倉(cang)位控(kong)制在一成左右。

“我們(men)還(huan)在觀(guan)望，不能太激進(jin)。”一位券商資管基(ji)金(jin)經(jing)理在受訪時(shi)則認為：“在交易層面，由于擔心流(liu)動性喪失確實有可能導致短期恐(kong)慌，但(dan)基(ji)本(ben)面上外(wai)匯(hui)貶值過快，經(jing)濟沒有如(ru)預期般(ban)見底也(ye)是市場(chang)下挫(cuo)的因素。”

投資者(zhe)記憶或助推“熔斷”

近(jin)日，交(jiao)銀施羅(luo)德分(fen)(fen)析(xi)指(zhi)出，熔斷(duan)機(ji)(ji)制(zhi)設(she)置的(de)(de)初衷是(shi)為(wei)了降低市場(chang)大幅波(bo)動概(gai)率，維護市場(chang)穩定(ding)，防止市場(chang)在(zai)短期內發(fa)生非理(li)性大幅波(bo)動。但是(shi)從(cong)A股市場(chang)表現(xian)(xian)來看，在(zai)磁吸效應的(de)(de)作用下，從(cong)指(zhi)數首次觸(chu)發(fa)5%的(de)(de)熔斷(duan)閾(yu)值暫停交(jiao)易15分(fen)(fen)鐘(zhong)后(hou)，只用了幾分(fen)(fen)鐘(zhong)的(de)(de)時間便(bian)再度觸(chu)發(fa)7%的(de)(de)閾(yu)值。從(cong)反饋效果(guo)來看，或顯(xian)示出當前的(de)(de)機(ji)(ji)制(zhi)未能有效控(kong)制(zhi)和約束市場(chang)的(de)(de)非理(li)性行為(wei)，市場(chang)給出的(de)(de)測試(shi)結果(guo)和機(ji)(ji)制(zhi)設(she)計的(de)(de)初衷出現(xian)(xian)一定(ding)背離。

與上(shang)(shang)述報告中磁吸效應(ying)邏輯相(xiang)似，西南(nan)證券策略分析(xi)師朱斌(bin)認為，市(shi)場本身存在(zai)的(de)調整壓力是觸發熔斷的(de)誘因，但(dan)市(shi)場不(bu)合理(li)的(de)制(zhi)度設計卻在(zai)時間上(shang)(shang)和空間上(shang)(shang)放(fang)大了這一調整過程。

熔(rong)斷(duan)機(ji)(ji)制原(yuan)本是為了避免市場(chang)(chang)的(de)劇烈波動(dong)，但在(zai)(zai)目前的(de)市場(chang)(chang)規則下(xia)(xia)這一(yi)(yi)機(ji)(ji)制卻在(zai)(zai)事實上加劇了市場(chang)(chang)恐慌情緒(xu)，主要(yao)原(yuan)因(yin)在(zai)(zai)于：一(yi)(yi)是熔(rong)斷(duan)機(ji)(ji)制將放(fang)大市場(chang)(chang)震蕩幅度。當(dang)市場(chang)(chang)本身的(de)調整壓力(li)使之下(xia)(xia)跌2%~3%時，若有一(yi)(yi)些增量(liang)拋盤，一(yi)(yi)旦觸發(fa)5%的(de)熔(rong)斷(duan)，則恐慌情緒(xu)馬上會在(zai)(zai)全市場(chang)(chang)傳遞，繼而在(zai)(zai)15分鐘的(de)熔(rong)斷(duan)結束后，市場(chang)(chang)恐慌情緒(xu)進一(yi)(yi)步將指數往下(xia)(xia)帶到(dao)7%，進而觸發(fa)全天熔(rong)斷(duan)。當(dang)市場(chang)(chang)存(cun)在(zai)(zai)上行動(dong)力(li)時，同樣如此。

二是熔(rong)斷機(ji)制(zhi)使市場(chang)當(dang)日的自(zi)身調整失效。由于熔(rong)斷期間停止交易(yi)，場(chang)外資金不可能再次(ci)買入（或者(zhe)場(chang)內(nei)持股者(zhe)不能再賣出(chu)），當(dang)天的走勢就被單(dan)向固化，市場(chang)越來越呈現(xian)出(chu)單(dan)邊波動(dong)的特(te)征。

三是由于(yu)存在市(shi)場(chang)記憶效應，上述兩點會(hui)被市(shi)場(chang)所放(fang)大。當市(shi)場(chang)上漲（下跌）幅度稍(shao)微(wei)放(fang)大時，投(tou)資者記憶將助(zhu)推“熔斷”的自(zi)我實現。熔斷機制被反復觸發可能會(hui)成為市(shi)場(chang)常態。

“A股(gu)的(de)市(shi)場結構比較(jiao)脆(cui)弱，投資者跟風的(de)心理比較(jiao)強，而且對(dui)下跌(die)有一種(zhong)恐懼心態，所(suo)以當(dang)觸發5%時，觸發7%的(de)概(gai)率就(jiu)非(fei)常大，而且速(su)度會非(fei)常快。所(suo)以我(wo)們(men)這個熔斷機制還有缺陷，還需(xu)要進(jin)行兩方面改進(jin)。”吳曉求(qiu)表示。

昨日(ri)晚間，上(shang)證(zheng)所、深(shen)交所以(yi)及中(zhong)金所同時發布公告表示，為維護市場(chang)平穩運行(xing)，經證(zheng)監會批準(zhun)，三大交易所決定自2016年1月8日(ri)起暫停(ting)實施“指數熔斷(duan)”機制。

證監(jian)會(hui)新聞(wen)發言(yan)人鄧舸在(zai)答記者問時(shi)表示，熔(rong)斷(duan)(duan)機(ji)(ji)制(zhi)不是市場大跌的(de)主(zhu)因(yin)，但從(cong)近兩次實際熔(rong)斷(duan)(duan)情況看，沒有達到預期效(xiao)果(guo)，而(er)熔(rong)斷(duan)(duan)機(ji)(ji)制(zhi)又有一定(ding)“磁吸效(xiao)應”，即(ji)在(zai)接近熔(rong)斷(duan)(duan)閾(yu)(yu)值時(shi)部分投資者提(ti)前交易，導致股指(zhi)加速觸碰熔(rong)斷(duan)(duan)閾(yu)(yu)值，起了助跌的(de)作用。權衡利弊，目前負面影響大于(yu)正面效(xiao)應。因(yin)此，為維護(hu)市場穩定(ding)，證監(jian)會(hui)決定(ding)暫(zan)停熔(rong)斷(duan)(duan)機(ji)(ji)制(zhi)。