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◎每經記者 曾劍

在過去的一周多時間里，短短8個交易日滬指下挫千點，上證指數最低跌至2850點，上周一更是創下自2007年以來的最大單日跌幅。此前參與上市公司增發及股東、高管增持的資金多數被套。此時，投資者最關心的一個問題是：A股底在哪里？為了回答這一問題，《每日經濟新聞》記者梳理了歷史上股價跌破增發價、增持價，以及歷次大盤見底、見頂時的真實換手率數據，希望從中找到一些端倪。

歷史上，A股也曾出現過破增發價、破增持價的情況。那么，以往產業資本被套多少之后市場見底？

以史為鑒，可知興替。《每日經濟新聞》記者通過梳理歷史資料，希望從中獲得一些啟示。

超兩成公司股價跌破增發價

記者注意到，今年以來實施增發的A股上市公司中，超兩成公司的股價已經跌破增發價。

Wind數據顯示，截至目前，年內共有近400家上市公司實施了增發，其中95家公司8月25日收盤價低于增發價（后復權）。這部分增發股大多數在5月下旬之后上市，不久便遭遇市場巨幅調整。

其中，芭田股份定增股浮虧最大。7月22日，芭田股份以28.73元/股定增募資4753.33萬元。公司停牌時（今年5月）A股正處于高位，自7月28日復牌后股價一路下跌。截至8月28日收盤，芭田股份報收于10.12元，參與配套融資發行的機構持股市值縮水近65%。

據國泰君安統計，今年以來，成功增發且股價破發折價排名靠前的公司包括芭田股份、新宙邦、澳洋科技、安潔科技等；其中有大股東或大股東關聯方參與的破增發公司包括澳洋科技、三愛富、平安銀行、道明光學、南京銀行、航天晨光、界龍實業等。

截至目前，新宙邦、澳洋科技、安潔科技和國金證券等股價較增發價下跌五成左右。如國金證券5月完成增發，發行價為24元/股，8月28日公司股價報收于12.76元。

截至8月25日收盤，富瑞特裝、常鋁股份、三愛富、恩華藥業、石化機械、漢鐘精機、道明光學、萬順股份、平安銀行和烽火通信10股股價較增發價下跌超40%，而股價較增發價下跌20%以上的個股共有45只。

但從歷史情況分析，這樣的破發率并不是最嚴重的。2007年末至2008年末，上證指數從最高6124點暴跌至1600多點。期間，上百只增發股遭遇破發，破發率占比超80%。據Wind數據統計，截至2008年8月末，年內有約96家上市公司實施了增發，其中股價跌破增發價的高達78家。而提出增發申請但仍未實施的163家公司中，僅有10余家公司的股價在增發價之上。

以折損率最嚴重的寶鈦股份、雙良股份、華微電子、金融街等為例，由于增發時間早，參與認購的投資者浮虧尤為嚴重。從2008年初至8月末，這些股票的累計跌幅均超過70%，股價僅為增發價的30%左右，即參與增發的投資者浮虧約70%。但是，此后A股依然沒能走出底部，在繼續下跌了40多個交易日后，直到11月方止跌回升。此時，上述個股市價較增發價已經折損80%。

由于當時市場低迷，股價跌破增發價的情況頻頻出現，上市公司增發紛紛遇冷，承銷商被迫吃進大量發行余額。如海通證券因包銷浦東建設增發項目而成為其第一大股東；宏源證券因包銷分別吞下合加資源和偉星股份1217.4萬股、32萬股。與之相比，目前A股上市公司的增發似乎還沒到無人問津的地步，這在一定程度說明市場人氣尚在。

7月產業資本增持632億元

繼6月大跌7.25%之后，7月上證綜指再跌14.34%，創出2009年9月以來的單月最大跌幅。面對股價急挫，以上市公司大股東、高管為首的產業資本終于站了出來，充當市場維穩先鋒。

西南證券的數據顯示，6月兩市增持市值共計161.18億元，涉及上市公司232家，共計6.8億股；進入7月后，在證監會鼓勵上市公司控股股東和董監高增持的政策號召下，股東增持市值共計632.53億元，比6月增加471.35億元，創歷史新高，涉及上市公司921家。

在股東、高管增持的助力下，股指在7月終于穩住了陣腳。然而好景不長，進入8月下旬，股指再度暴跌。此時，股東、高管們再度出手增持。

據統計，8月24日以來已有超過124家上市公司發布了大股東或董監高增持公告，大部分公司是落實前期已經公布的股價維穩計劃，涉及資金多在千萬元以上。

總體來看，由于近期A股走勢不振，前期無論是大股東、高管增持，還是員工持股計劃所涉及的股份大多被套，增持時間越靠前浮虧越大。

有券商分析師表示，如果市場處于熊市，投資者不宜僅憑高管增持來判斷一只股票的價值。在2008年的熊市中，大股東、高管增持的股份也曾經歷被深套然后筑底解套的漫長過程。

回頭來看，2008年7月剛好處于大熊市下跌的中段，但上市公司股東、高管的增持仍在持續。然而，隨著市場持續低迷，股東、高管的增持并沒有換來市場對公司股價的認可，反倒是這些增持股在大跌中悉數被套。更有甚者，部分高管買入的時間恰好是公司股價的短期高點。

2008年8月27日，證監會網站發布了修改后的《上市公司收購管理辦法》，允許大股東1年內“先斬后奏”自由增持上市公司最多2%股份，這份自由增持新規引發了上市公司大股東的增持熱潮。

據統計，自由增持新規實施以來至2008年11月中旬，逾150家上市公司發布增持公告，累計增持股份數高達7.5億股，計劃增持資金上限超過500億元。在股東們前赴后繼的增持下，當年11月，A股終于止跌，并在隨后幾個月內走出了一波反彈行情。

股權質押市值達2.2萬億

與2008年的情況有所不同，目前的A股還面臨另一風險因素：股權質押。

國金證券8月6日發布的研報指出，2014年上半年、2014年下半年、2015年至今（截至8月1日），股權質押在押股票的市值分別為6234.83億元、7609.82億元和1.59萬億元。據測算，2014年以來涉及的股權質押在押市值約為2.26萬億元，占A股總市值的4.01%。

股權質押本是正常的融資方式，但是，在6月中旬A股暴跌之后，市場擔憂因質押股票跌破警戒線、平倉線而導致股價進一步下跌。

據華泰證券測算，目前股權質押業務存量巨大，質押股票的現價參考總市值約2.2萬億元，融資額約1萬億元。目前，破警戒線的現價市值約4400億元，破平倉線的現價市值約3000億元。壓力測試顯示，若上證指數跌至2500點，破理論警戒線和理論平倉線市值分別在5800億元和4200億元，若跌破強平線，可能面臨風險的銀行或券商自營資金規模在3200億元；若上證指數跌至2000點，破理論警戒線和理論平倉線市值分別在7100億元和5600億元，若跌破強平線，可能面臨風險的銀行或券商自營資金規模在4300億元。

情況看起來已岌岌可危，甚至交易所也開始關注一些股權質押比過高的個股。8月28日，麥趣爾公告稱，公司收到深交所中小企業管理部下發的《監管關注函》。管理部高度關注公司控股股東麥趣爾集團累計質押其持有公司股份97.21%股權的問題。

此外，其他上市公司也陸續發布公告，提示股東股權質押風險。華仁藥業于8月27日公告稱，截至目前，公司控股股東華仁世紀集團共計持有公司股票2.8億股，已質押2.59億股，質押比例為92.57%。其中，華仁世紀集團質押給齊魯證券的7240萬股股份已觸及融資警戒線。

不過，華泰證券認為，當前市場流動性風險較3373點時已大幅減小，且券商業務部門當前并不實施強平政策。股權質押業務對股市資金面、銀行或券商自有資金的安全并不構成顯著的系統性風險。根據目前股權質押業務部門政策，若質押股票跌破警戒線甚至平倉線，并不強制處理質押股票，而是僅督促客戶補倉（追加質押股票或現金補倉）。此外，為防止個股跌破平倉線，上市公司往往采取停牌等自救措施。因此股權質押業務尚未對股市資金面形成實質性威脅。