◎李稻葵

當前，市(shi)(shi)場上(shang)(shang)有(you)很(hen)(hen)多對貨幣政策的看(kan)法(fa)(fa)，比較流行(xing)的是央行(xing)坐不住了，經濟(ji)增長速(su)度下滑，開始放松貨幣政策。還有(you)一種說法(fa)(fa)更極端，說現在經濟(ji)數據不是很(hen)(hen)好(hao)看(kan)，因此央行(xing)跟(gen)其他部門一起使勁把資本市(shi)(shi)場的價格搞(gao)上(shang)(shang)去。

我(wo)認為(wei)上述看法都不(bu)正確(que)。先(xian)不(bu)談(tan)具(ju)體的(de)原(yuan)因，具(ju)體的(de)數(shu)據，現在(zai)我(wo)們面臨的(de)經濟形(xing)勢，包括(kuo)國際形(xing)勢非常(chang)復(fu)雜。現在(zai)處(chu)于一個(ge)過渡期(qi)，所以我(wo)不(bu)太愿意用新(xin)常(chang)態(tai)來描述貨幣政策(ce)，因為(wei)沒(mei)有(you)常(chang)態(tai)，只(zhi)是(shi)新(xin)。

在我(wo)看來，現在的(de)貨幣政策必須同時應對三個挑戰，應對三件事情，因(yin)此各種政策用得(de)比(bi)較新。

第一(yi)件(jian)事，想方設法切實降低實體(ti)經濟的融資成本。中國(guo)(guo)經濟的國(guo)(guo)民儲蓄率非常之高，有人說(shuo)50%，有人說(shuo)45%，非常高，至少是(shi)美(mei)國(guo)(guo)國(guo)(guo)民儲蓄率的3倍，或(huo)者(zhe)2倍以(yi)上。

但實體經濟的(de)融資成(cheng)本如果按債券市(shi)場或(huo)銀行貸款來算，至少比(bi)美國企業高出50%，銀行貸款利(li)率接近6%，債券發利(li)息(xi)，一般債券總得6%、7%，都非(fei)常高。這對經濟轉型(xing)升級是不利(li)的(de)，所以(yi)最近央(yang)行的(de)一系列動作是降息(xi)。

第二(er)件事，融(rong)資結構正在發生巨變。講(jiang)了(le)多(duo)年要增加直接融(rong)資的(de)比重，現(xian)在終于開始出現(xian)非(fei)常好的(de)苗頭，這里指的(de)并不是股(gu)市(shi)。

股市融資(zi)(zi)的(de)量(liang)占到整(zheng)體社會融資(zi)(zi)總量(liang)即便在美國也(ye)不是很高。過去一年，中國經(jing)濟(ji)通過股市融資(zi)(zi)量(liang)大概占到社會融資(zi)(zi)量(liang)的(de)5%，再高也(ye)高不到哪去。

實際上，股市是一(yi)個成熟企業展示自己(ji)的(de)(de)場所，是一(yi)個重要反(fan)映企業信息、提升公司治理的(de)(de)重要機(ji)制。現(xian)在(zai)債(zhai)(zhai)券市場發展非常快，公司債(zhai)(zhai)、企業債(zhai)(zhai)現(xian)在(zai)余(yu)額，加上地方(fang)政(zheng)府的(de)(de)各種(zhong)債(zhai)(zhai)應該接近世界第二大(da)的(de)(de)規模。

所以債(zhai)權融資的規模風(feng)起(qi)云涌(yong)，如果這個趨勢繼(ji)續(xu)發(fa)展的話，估計能夠在四五年就超過銀行(xing)貸款。與(yu)此(ci)相(xiang)關的地方政(zheng)府融資也在改(gai)變，財政(zheng)部(bu)今年宣布(bu)大(da)概(gai)有1萬(wan)~2萬(wan)億(yi)元規模的地方債(zhai)發(fa)行(xing)放出(chu)來。

這(zhe)件事跟貨幣政策太有關(guan)系了，因為(wei)債(zhai)券(quan)市場一發(fa)展，地方政府發(fa)債(zhai)客(ke)觀上取代了地方政府去銀(yin)行借(jie)錢的量。

債券市(shi)場(chang)一發展，部分(fen)取代了銀(yin)行貸款(kuan)，實際上(shang)(shang)M2是收縮性的。在這個背景下(xia)應(ying)該看(kan)到(dao)貨幣(bi)政策必(bi)須適當放寬，因為(wei)商業銀(yin)行創造貨幣(bi)的機制要逐步(bu)減(jian)少，所(suo)以我認為(wei)最近存(cun)款(kuan)準備金率下(xia)降是對沖直接融(rong)資(zi)上(shang)(shang)升，否則貨幣(bi)存(cun)量短期內就不(bu)夠。

第三(san)件事(shi)，現(xian)在(zai)全球范(fan)圍內總的(de)(de)說來(lai)處在(zai)一(yi)個(ge)流動性收(shou)縮的(de)(de)過程中。美聯儲今年9月(yue)份加息(xi)還是明(ming)年加息(xi)先(xian)擱一(yi)邊(bian)，但早晚得加息(xi)，市場上(shang)已(yi)得到(dao)這個(ge)信號。當(dang)國際上(shang)流動性收(shou)縮，我國貨幣供給跟不上(shang)的(de)(de)話，經濟(ji)會受到(dao)一(yi)定負面沖擊。

為(wei)此，央行適(shi)(shi)當增加(jia)流(liu)動(dong)性(xing)，但(dan)如果(guo)做得(de)不合適(shi)(shi)，國際(ji)市場上會(hui)(hui)覺得(de)中國實(shi)際(ji)利(li)率下降，投資回報率下降，資本外(wai)逃。資金如果(guo)外(wai)逃的話(hua)，對外(wai)開放(fang)的進(jin)程勢(shi)必會(hui)(hui)受到(dao)影響。

上述三件事(shi)加(jia)在一塊導致貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)會變得非常復雜、謹(jin)慎，也只能(neng)看(kan)一步做一步。因此(ci)，不要簡(jian)單地把貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)歸結(jie)為“央(yang)媽”要救市，貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)正迎接新挑戰。

（作者為(wei)清華大學經(jing)濟(ji)管理(li)(li)學院教授(shou)，本文據其演講整理(li)(li)，有(you)刪(shan)節）