每經編輯｜作者為民生證券研究員    

◎李奇霖

在資(zi)(zi)本(ben)過剩的時(shi)代(dai)，市場缺的不(bu)是錢，而是優質標(biao)的資(zi)(zi)產。只要有相(xiang)對高收(shou)益(yi)或(huo)者被低估(gu)的資(zi)(zi)產，就會(hui)被過剩的資(zi)(zi)本(ben)瘋狂圍剿(jiao)。從房地(di)產資(zi)(zi)產、高收(shou)益(yi)債到A股，再(zai)到今天(tian)的港(gang)股，每一次資(zi)(zi)本(ben)的追逐都是如此。

改革開放(fang)以(yi)來(lai)，中國(guo)經濟(ji)連年保持高速增長(chang)(chang)(chang)。GDP的(de)(de)(de)(de)本(ben)質是財(cai)富(fu)的(de)(de)(de)(de)流(liu)量，中國(guo)史無前例的(de)(de)(de)(de)GDP高增長(chang)(chang)(chang)也帶來(lai)了存(cun)量財(cai)富(fu)的(de)(de)(de)(de)快速積(ji)累。截至2014年，一般(ban)性(xing)存(cun)款余(yu)額達110萬(wan)億，其中居民儲蓄存(cun)款為50萬(wan)億。可相對(dui)于經濟(ji)的(de)(de)(de)(de)超高速增長(chang)(chang)(chang)，中國(guo)的(de)(de)(de)(de)金融體系發展相對(dui)滯后，居民的(de)(de)(de)(de)財(cai)富(fu)配置(zhi)也一直缺乏(fa)多元化的(de)(de)(de)(de)渠(qu)道。

當前(qian)，金(jin)(jin)融機構通過資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)證券化、債務(wu)置(zhi)換(huan)、企業并購重組等形式所(suo)盤活的(de)存量資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)，以及存款利(li)率(lv)和(he)房地產(chan)(chan)價格下行(xing)所(suo)擠出(chu)的(de)居民財富，正在(zai)大(da)舉消滅一切高收益的(de)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)。從信(xin)托(tuo)的(de)火爆到(dao)銀(yin)行(xing)理財產(chan)(chan)品的(de)崛(jue)起，實際上，資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)的(de)風險回報(bao)(bao)率(lv)正在(zai)下降。A股的(de)回報(bao)(bao)風險比也開(kai)始回落，創(chuang)業板兩年半(ban)上漲330%、市(shi)盈率(lv)突破(po)90倍，投資(zi)(zi)(zi)者在(zai)瘋狂(kuang)中已經隱現了一絲(si)不安(an)。因此，市(shi)場依然有錢(qian)，但(dan)高回報(bao)(bao)風險比的(de)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)成為稀缺品。

A股(gu)本輪牛市行情，使得(de)港(gang)股(gu)估值洼地的特性(xing)更(geng)加(jia)明顯。去年滬(hu)港(gang)通(tong)開閘后(hou)，北熱南(nan)冷，重倉A股(gu)同時(shi)沽(gu)空(kong)港(gang)股(gu)對(dui)沖A股(gu)系統性(xing)風險(xian)，一度成為穩贏的策(ce)略，而這也造成恒指被(bei)死死按(an)在(zai)25000點下方。

事(shi)實上，在(zai)(zai)滬港(gang)通(tong)醞釀階段，A股(gu)(gu)對于H股(gu)(gu)的(de)(de)整體(ti)折價已基本填平——2014年7月A/H股(gu)(gu)折價約10%，到(dao)滬港(gang)通(tong)正式開閘的(de)(de)11月份，A股(gu)(gu)對H股(gu)(gu)開始出現小幅溢價；而在(zai)(zai)經(jing)歷了A股(gu)(gu)此輪行(xing)情后，A/H股(gu)(gu)溢價已經(jing)接近35%。在(zai)(zai)2014年至今全球(qiu)大類資(zi)產配(pei)置紛紛轉向(xiang)股(gu)(gu)票市場的(de)(de)大環(huan)境中(zhong)，港(gang)股(gu)(gu)正在(zai)(zai)成(cheng)為(wei)為(wei)數不(bu)多(duo)的(de)(de)全球(qiu)估值洼地。

互通渠(qu)道的(de)擴大(da)，使(shi)得(de)低估值的(de)港(gang)(gang)股(gu)(gu)成(cheng)為(wei)下一個投(tou)資金礦(kuang)。從QDII到滬港(gang)(gang)通，再(zai)到港(gang)(gang)股(gu)(gu)投(tou)資對公募開閘，A股(gu)(gu)與港(gang)(gang)股(gu)(gu)融(rong)通不(bu)斷(duan)深入，監管限(xian)制放(fang)寬趨(qu)勢確立。自3月30日(ri)證(zheng)監會允許公募基(ji)金直接投(tou)資港(gang)(gang)股(gu)(gu)以(yi)來，港(gang)(gang)股(gu)(gu)通每日(ri)使(shi)用額(e)度從不(bu)足10%上升至20%~25%。4月8日(ri)港(gang)(gang)股(gu)(gu)通105億(yi)(yi)元(yuan)人民幣的(de)額(e)度全部用完，恒生(sheng)指數收盤大(da)漲3.8%，9日(ri)承接強勢再(zai)漲2.7%，主板成(cheng)交也以(yi)2915億(yi)(yi)港(gang)(gang)元(yuan)改(gai)寫紀錄(lu)。

近期恒生指(zhi)數(shu)的(de)走強與成(cheng)交(jiao)量的(de)急劇放(fang)大，一(yi)方(fang)面(mian)表現出(chu)港(gang)股通資(zi)金(jin)進(jin)入帶(dai)來的(de)交(jiao)易活躍度(du)提(ti)升(sheng)，另一(yi)方(fang)面(mian)也表現了(le)市(shi)場對港(gang)股走強情(qing)緒(xu)的(de)確(que)認(ren)。考慮到(dao)H/A股之間的(de)折(zhe)價(jia)以及(ji)政策(ce)面(mian)對港(gang)股的(de)利好(hao)，資(zi)金(jin)南(nan)下，港(gang)股這一(yi)輪行情(qing)或許才(cai)剛(gang)剛(gang)啟(qi)動。

根據A股(gu)本輪牛(niu)市風格與節奏(zou)，推測(ce)南下資金在港股(gu)市場“掃貨”的順(shun)序(xu)應該是：先針對比A股(gu)折價的金融、國企(qi)等藍籌板塊，再(zai)殺入高科(ke)技(ji)板塊。

目前金(jin)融、國(guo)企等藍籌板塊H股對A股折價明顯，隨著南下資金(jin)的進入，由于沒(mei)有(you)單(dan)日漲跌幅的限制，低估值(zhi)藍籌折價有(you)望被快速抹平(ping)。4月(yue)8日恒生國(guo)企、恒生紅籌和恒生金(jin)融指數(shu)的走勢(shi)也印證了這一判斷。

來自(zi)創業板(ban)的資(zi)(zi)金(jin)對科技板(ban)塊(kuai)的天然偏好，使該板(ban)塊(kuai)也值(zhi)得關(guan)注。港股發行(xing)制(zhi)(zhi)度實行(xing)的是注冊制(zhi)(zhi)，相比于A股的審核制(zhi)(zhi)，沒有持續(xu)盈(ying)利這(zhe)(zhe)一(yi)(yi)要求，門(men)檻更低。一(yi)(yi)些高(gao)科技企(qi)業，盡(jin)管現階(jie)段盈(ying)利較差甚(shen)至虧損，但存在著較高(gao)預期收益率(lv)，這(zhe)(zhe)給投資(zi)(zi)者挖掘(jue)成(cheng)長股提供了空間(jian)。

（作(zuo)者為(wei)民生證券研究(jiu)員）