迪士尼概念(nian)11只個股(gu)價值解析

個股點評：

老(lao)鳳祥(xiang)投投資價值(zhi)分(fen)析報告:歷久彌新,金價利空(kong)已去,公司增長可期

類別：公司研(yan)究(jiu) 機構：國海證券股(gu)份有限公司 研(yan)究(jiu)員：李會坤(kun) 日期：2015-01-23

可選消費(fei)增(zeng)長(chang)+婚慶(qing)高峰(feng),行業(ye)處(chu)(chu)于快速成長(chang)期。黃(huang)金(jin)珠(zhu)(zhu)寶行業(ye)在(zai)我國(guo)正處(chu)(chu)于成長(chang)期,2009-2013 五年(nian)(nian)(nian)復合增(zeng)長(chang)率達35.96%,伴隨(sui)人均可支配收入增(zeng)加(jia),作(zuo)為可選消費(fei)的(de)黃(huang)金(jin)珠(zhu)(zhu)寶行業(ye),在(zai)必選消費(fei)得到極大滿足的(de)今天(tian),已(yi)從2010 年(nian)(nian)(nian)開(kai)始進入加(jia)速增(zeng)長(chang)階(jie)段(duan)。另一(yi)方面,中國(guo)未來五年(nian)(nian)(nian)將處(chu)(chu)于婚嫁(jia)高峰(feng)區間。美國(guo)居(ju)民在(zai)70 年(nian)(nian)(nian)代曾處(chu)(chu)于中國(guo)目前相似收入水平,并經歷婚嫁(jia)高峰(feng),兩因素疊加(jia),珠(zhu)(zhu)寶行業(ye)曾迎(ying)來快速發展十年(nian)(nian)(nian)。

短(duan)期(qi)營(ying)收(shou)增速(su)放緩源于2013 金(jin)價(jia)暴跌(die)(die)消(xiao)(xiao)費(fei)透支,金(jin)價(jia)回(hui)暖預期(qi)增強(qiang)。老鳳祥2014 年營(ying)收(shou)出現(xian)同比增長停滯,主(zhu)要源于2013 年Q2-Q4 國際(ji)金(jin)價(jia)暴跌(die)(die)導致搶(qiang)購囤積熱潮,基期(qi)標準過高,且透支后(hou)續消(xiao)(xiao)費(fei)。黃金(jin)珠(zhu)寶行(xing)業2014普遍(bian)出現(xian)業績(ji)下滑。我們(men)認(ren)(ren)為,金(jin)價(jia)波動(dong)對黃金(jin)珠(zhu)寶消(xiao)(xiao)費(fei)影(ying)響限于短(duan)期(qi),中(zhong)長期(qi)仍未內生性(xing)需求為主(zhu)。目前隨著瑞(rui)士央行(xing)放棄(qi)瑞(rui)郎對歐元(yuan)匯率上限,及歐洲央行(xing)推出QE,我們(men)認(ren)(ren)為金(jin)價(jia)回(hui)暖預期(qi)增強(qiang),有望對黃金(jin)消(xiao)(xiao)費(fei)帶(dai)來(lai)利好。

具有(you)業(ye)績支撐(cheng)低估(gu)值(zhi)(zhi)優勢。老(lao)鳳(feng)祥(xiang)目前PE 僅為18.5 倍(bei),凈(jing)利潤增(zeng)速2009-2013 一直處(chu)于(yu)(yu)行業(ye)領先(xian)地位,ROA、ROE 指(zhi)標遠優于(yu)(yu)同(tong)類上市(shi)(shi)公(gong)司(si)。營(ying)收接近第二(er)位A 股(gu)上市(shi)(shi)公(gong)司(si)3.7 倍(bei),凈(jing)利約為第二(er)名5.1 倍(bei)情況下(xia)仍(reng)能(neng)維持高增(zeng)速,相(xiang)較(jiao)于(yu)(yu)同(tong)類上市(shi)(shi)公(gong)司(si)27-45 倍(bei)PE,目前18.53 倍(bei)PE 估(gu)值(zhi)(zhi)優勢顯著。我們(men)認為,市(shi)(shi)場未能(neng)給予(yu)龍頭公(gong)司(si)溢(yi)價主(zhu)要源于(yu)(yu)前期市(shi)(shi)場風格(ge)偏(pian)向彈性好的中小(xiao)盤股(gu),老(lao)鳳(feng)祥(xiang)182.5 億市(shi)(shi)值(zhi)(zhi),在(zai)風格(ge)切換條件(jian)下(xia)有(you)望迎來估(gu)值(zhi)(zhi)修(xiu)復。

從(cong)量到利(li),毛利(li)提(ti)升,源于品(pin)牌溢價(jia)(jia)及(ji)“新四類”。老鳳(feng)祥文化(hua)底蘊深厚,滿足文化(hua)消費心理(li),增(zeng)加溢價(jia)(jia)能力。另外(wai),公司(si)2014Q3 盡管營收同比下滑,歸屬(shu)母公司(si)凈利(li)潤同比增(zeng)長25.83%。從(cong)老鳳(feng)祥秋季訂貨(huo)會來(lai)看,對(dui)(dui)主要(yao)經銷(xiao)商,產品(pin)報價(jia)(jia)毛利(li)約提(ti)升一個百分點(dian),另外(wai),相較于去年低毛利(li)黃金產品(pin)銷(xiao)售較多,現品(pin)類比例(li)更為(wei)合理(li)。目前市場上翡翠、白玉(yu)等產品(pin)標準化(hua)程度低,具有價(jia)(jia)格水分,質量參差(cha)等痛點(dian),老鳳(feng)祥通(tong)過品(pin)牌背書(shu),滲透(tou)高毛利(li)、品(pin)牌商相對(dui)(dui)競爭不激烈“新四類”細分市場,符合品(pin)牌文化(hua)傳(chuan)承,公司(si)增(zeng)長不僅限(xian)于量,也是盈利(li)能力的提(ti)升。

加盟、批(pi)發(fa)模式輕資產(chan)運營,適合高(gao)速(su)增長行(xing)業及渠道下(xia)沉。我們認為(wei),老鳳祥除自(zi)營聯營外(wai),采取加盟批(pi)發(fa)模式,提高(gao)總資產(chan)周轉率,也(ye)是(shi)公(gong)司能(neng)在(zai)大體(ti)量條(tiao)件下(xia)維持高(gao)增速(su)原因(yin)之一。另外(wai)在(zai)一二線城市(shi)黃(huang)金珠寶企(qi)業逐步完成布(bu)局情況下(xia),未來通過加盟批(pi)發(fa)模式滲(shen)透三四線城市(shi),能(neng)控制經(jing)營風險,加速(su)渠道下(xia)沉。

國(guo)(guo)(guo)企改革值得期待。老(lao)鳳祥實(shi)際(ji)控制人為黃浦區(qu)國(guo)(guo)(guo)資委,處于(yu)完全(quan)競爭市場,且旗下最重(zhong)要利潤貢獻子公(gong)司——上海老(lao)鳳祥有限(xian)公(gong)司于(yu)1997 年(nian)即開始(shi)著(zhu)手(shou)混改及員工(gong)持(chi)股。透過(guo)2014 上海國(guo)(guo)(guo)資高峰論壇董事長石力華發言,我們(men)認(ren)為公(gong)司改革經驗(yan)已得到國(guo)(guo)(guo)資部門及管理層一致認(ren)同(tong)。我們(men)認(ren)為,未來進(jin)一步改革值得期待。

估值及投資建議。我們(men)預測公司2014-2016EPS 分(fen)別為1.87 元、2.30 元、2.92 元,對應(ying)PE 分(fen)別為18.59、17.39、15.22 倍,給予增持評級。

風(feng)險提(ti)示:獲得年輕(qing)客戶(hu)能力、珠(zhu)寶電商沖擊、原材料(liao)價格波(bo)動造成黃金外其它庫存貶(bian)值(zhi)、宏觀經濟低于預(yu)期消費乏力、對加盟企業控制不足。