每經記者 曾劍 左(zuo)越

2014年(nian)是A股并購(gou)案例井噴之(zhi)年(nian)，在各(ge)式各(ge)樣、你方唱罷我登場的并購(gou)背后，高(gao)收(shou)購(gou)溢價(jia)、高(gao)業績承諾讓二級市場產(chan)生了(le)(le)高(gao)預期，然而(er)到了(le)(le)現在年(nian)報將(jiang)出(chu)，必(bi)須(xu)拿出(chu)業績的時候，部分公(gong)司卻“原(yuan)形畢(bi)露”。

在過往的并(bing)購(gou)案例之中(zhong)，不(bu)僅(jin)有并(bing)購(gou)標(biao)的業(ye)績(ji)不(bu)及預期的情況(kuang)，就連許多(duo)重組(zu)承諾也“放(fang)空炮”，一(yi)些并(bing)購(gou)標(biao)的甚至成(cheng)為(wei)上市公司的業(ye)績(ji)拖累(lei)。

隨(sui)著(zhu)眾(zhong)多并購的(de)(de)(de)實施(shi)完成(cheng)，一些高(gao)溢價、高(gao)承(cheng)諾的(de)(de)(de)美麗外(wai)衣(yi)或將被(bei)“剝落”，那些曾被(bei)忽略掉(diao)的(de)(de)(de)并購“地雷”也隨(sui)時有(you)被(bei)引(yin)爆的(de)(de)(de)可能。特(te)別是2014年火爆的(de)(de)(de)文化(hua)影視類并購，講故事拼(pin)“市夢(meng)率”的(de)(de)(de)不在少數，在動輒幾十倍甚至近百倍的(de)(de)(de)高(gao)溢價賺足了市場眼球后，恐將成(cheng)為(wei)“地雷”高(gao)發區。

文化影視類(lei)并購業績多泡沫(mo)

前(qian)海梧桐并購基(ji)金總(zong)裁謝(xie)文利發文指出(chu)，2012年(nian)完成的重(zhong)大資產(chan)重(zhong)組，約(yue)有(you)15%的上(shang)市公(gong)司注入(ru)(ru)資產(chan)未(wei)能(neng)達(da)到(dao)承諾(nuo)業(ye)績；2013年(nian)，按相(xiang)關上(shang)市公(gong)司注入(ru)(ru)資產(chan)2014年(nian)前(qian)三季度已實現(xian)的業(ye)績進行測試（假設并購前(qian)資產(chan)盈利能(neng)力未(wei)發生改變），其中(zhong)約(yue)有(you)26%的注入(ru)(ru)資產(chan)業(ye)績實現(xian)比例(li)未(wei)達(da)到(dao)40%，可能(neng)較難達(da)到(dao)承諾(nuo)業(ye)績。

《每日(ri)經濟新聞(wen)》記者發現(xian)，2013年最為火爆的(de)游戲業(ye)并購，在2014年上半年便被曝出(chu)十余(yu)家企(qi)業(ye)完成業(ye)績目(mu)標進度較低的(de)消息。

華誼(yi)兄(xiong)弟（300027，SZ）并購的銀漢(han)科技在2014年(nian)(nian)(nian)(nian)5月(yue)份(fen)并表(biao)，銀漢(han)科技2014年(nian)(nian)(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)(nian)(nian)凈(jing)(jing)利(li)潤為3374.86萬(wan)元，僅為全年(nian)(nian)(nian)(nian)承諾(nuo)凈(jing)(jing)利(li)潤1.43億元的24%。奧飛動漫（002292，SZ）并購的方寸信息和(he)愛樂(le)游信息均(jun)在2014年(nian)(nian)(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)(nian)(nian)并表(biao)，但報告期內凈(jing)(jing)利(li)潤分(fen)(fen)別僅為120.88萬(wan)元和(he)-428.84萬(wan)元，而兩家(jia)公司的全年(nian)(nian)(nian)(nian)業績承諾(nuo)分(fen)(fen)別為扣非凈(jing)(jing)利(li)潤3500萬(wan)元和(he)3905萬(wan)元。

影視行業多(duo)家公(gong)司近年完成(cheng)的(de)收購案(an)例中，同樣存在難以完成(cheng)業績(ji)承諾的(de)可(ke)能性(xing)。

借殼江蘇宏寶的(de)長(chang)城影視（002071，SZ）2014年中(zhong)報顯示，公司1~6月份實(shi)現(xian)凈(jing)利潤3945.09萬(wan)元，同比增(zeng)長(chang)6.72%。這個數字(zi)僅為(wei)對應承諾(nuo)值的(de)19.03%。

值(zhi)得(de)一提的(de)是，倘若僅是業(ye)績未達(da)標(biao)還好(hao)，一些并購標(biao)的(de)非但不能盈利(li)，反而成為了上市公司的(de)業(ye)績包袱(fu)。

2011年(nian)年(nian)底，金(jin)(jin)利科(ke)技（002464，SZ）以(yi)總價3.7億元(yuan)(yuan)購(gou)買了宇(yu)瀚光(guang)電100%股權。在交(jiao)易之初(chu)，交(jiao)易方康(kang)銓(quan)貿易承諾(nuo)(nuo)，宇(yu)瀚光(guang)電2011年(nian)~2014年(nian)的(de)扣(kou)非凈利潤不低于4320萬(wan)元(yuan)(yuan)、4014萬(wan)元(yuan)(yuan)、4497萬(wan)元(yuan)(yuan)和4728萬(wan)元(yuan)(yuan)。若未(wei)達到，康(kang)銓(quan)貿易優先以(yi)認購(gou)的(de)股份進(jin)行補償(chang)；不足時，由康(kang)銓(quan)投(tou)資(zi)進(jin)行現金(jin)(jin)補償(chang)。該項(xiang)交(jiao)易最終在2013年(nian)完成(cheng)并成(cheng)功并表(biao)，但宇(yu)瀚光(guang)電當年(nian)未(wei)能達到業績(ji)承諾(nuo)(nuo)，由此觸發了補償(chang)。

2014年，金利科(ke)技(ji)預(yu)(yu)計(ji)年度凈利潤為-1.09億元~-1.36億元，金利科(ke)技(ji)表示，公司(si)收購(gou)宇瀚(han)光(guang)(guang)電(dian)100%股權(quan)，確認商譽(yu)2.17億元。由于宇瀚(han)光(guang)(guang)電(dian)經(jing)營業績未能達到(dao)預(yu)(yu)期(qi)，其(qi)經(jing)濟(ji)價(jia)值沒(mei)有(you)得(de)到(dao)體現(xian)，公司(si)對其(qi)投(tou)資形成(cheng)的商譽(yu)擬計(ji)提減值準備(bei)，預(yu)(yu)計(ji)計(ji)提1.12億元~1.32億元。此外，公司(si)對存貨(huo)計(ji)提跌價(jia)準備(bei)約1000萬元，其(qi)中宇瀚(han)光(guang)(guang)電(dian)2014年10月(yue)~12月(yue)產品良率低，導致毛利率下降，造成(cheng)凈利潤減少約200萬元。

更為(wei)“悲劇”的(de)是，由于對業績(ji)補償進展情況(kuang)未及時履行信息披露義(yi)務，深交所于去年12月(yue)對金利科技(ji)及公司相關責任人(ren)給予通報(bao)批評的(de)處分，這期間(jian)，公司大股東多番減持而(er)造成違規，也一并遭(zao)到深交所通報(bao)批評。

光電股份（600184，SH）與云南天達光伏科技股份有限公司(si)(以(yi)下簡稱天達光伏）也在短(duan)短(duan)幾年時間里演繹(yi)了一場滿含愛恨情仇的“孽緣(yuan)”。

早(zao)在2006年(nian)(nian)11月，光(guang)(guang)(guang)電股(gu)(gu)份就(jiu)通過股(gu)(gu)權分(fen)置改革取得了西(xi)光(guang)(guang)(guang)集團贈予的天(tian)達(da)光(guang)(guang)(guang)伏(fu)4131.52萬股(gu)(gu)，持(chi)股(gu)(gu)比(bi)例為52.09%。2009年(nian)(nian)，光(guang)(guang)(guang)電股(gu)(gu)份又發行(xing)草案，擬購買(mai)天(tian)達(da)光(guang)(guang)(guang)伏(fu)46.71%股(gu)(gu)權，作價1.44億元(yuan)。當年(nian)(nian)，天(tian)達(da)光(guang)(guang)(guang)伏(fu)的凈利潤為1152.87萬元(yuan)。

在當時雙方(fang)約定的業績承諾(nuo)當中，天達(da)光(guang)伏2010年(nian)~2012年(nian)需(xu)分別(bie)實現(xian)凈利潤不(bu)低于1800萬元、2800萬元、2900萬元。不(bu)過，就(jiu)在完成收購不(bu)久以后的2011年(nian)，光(guang)伏行業整(zheng)體(ti)進入了(le)階段性低迷期，天達(da)光(guang)伏開始嚴重虧(kui)損。

到了(le)2012年(nian)情(qing)況仍(reng)然沒有好轉，天(tian)達光伏雖(sui)然通過減員(yuan)、減薪(xin)等各種手段，積極“瘦身”，但仍(reng)然要(yao)面(mian)對虧損(sun)進一步(bu)擴大的(de)(de)尷尬局面(mian)。在(zai)業績承諾的(de)(de)最(zui)后2年(nian)，天(tian)達光伏分(fen)別虧損(sun)9481.29萬(wan)元(yuan)、1.51億元(yuan)。此(ci)時，天(tian)達光伏已經成為了(le)上(shang)市公司的(de)(de)巨大“包袱”，光電股(gu)份最(zui)終不得不將其轉讓給控股(gu)股(gu)東北方光電集團(tuan)有限公司。

然而，這場“孽緣(yuan)”還有續集上演。2013年(nian)12月，光(guang)電股份(fen)發布風險提(ti)示公告，其為天達光(guang)伏提(ti)供的9000萬元(yuan)抵押貸款(kuan)全部逾期。一個月以后，光(guang)電股份(fen)全資(zi)子公司防務公司將天達光(guang)伏告上法庭。

業(ye)績對(dui)賭變單(dan)方(fang)“押寶”

在上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)的重組并(bing)(bing)購中，多(duo)數情況(kuang)下，由于有交易對(dui)手承(cheng)諾“兜底”。上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)似乎風(feng)險極(ji)小，但是，近期(qi)以來，有多(duo)家(jia)上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)宣(xuan)布(bu)，并(bing)(bing)購標的原股東難(nan)以支付業(ye)績(ji)補償款，公(gong)司(si)不(bu)得不(bu)修改其業(ye)績(ji)承(cheng)諾。這意(yi)味著，本應該是業(ye)績(ji)對(dui)賭行為(wei)(wei)卻徹底淪為(wei)(wei)上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)的“押寶”行為(wei)(wei)。

2011年3月，盛路通信（002446，SZ）使(shi)用超募資金(jin)1474.96萬元對專(zhuan)一通信進行增資，取得其70%的(de)股(gu)權。交易之初，專(zhuan)一通信原股(gu)東(dong)承(cheng)諾，該公司(si)2011年度、2012年度的(de)凈利潤(run)總計不(bu)低于1000萬元；如未能達到(dao)預測(ce)利潤(run)目標(biao)，原股(gu)東(dong)共同(tong)向(xiang)專(zhuan)一通信以現金(jin)方式補(bu)足差(cha)額利潤(run)部分(fen)；如出現虧(kui)損，原股(gu)東(dong)以現金(jin)方式彌補(bu)全(quan)部虧(kui)損及(ji)全(quan)部預測(ce)利潤(run)。

從上(shang)述情況來看，交易對手有業績(ji)承諾，盛路通信(xin)此次(ci)并購幾乎沒(mei)有什么風險。然而專一通信(xin)2011年(nian)~2013年(nian)持續虧損(sun)。按照上(shang)述協議(yi)約(yue)定，專一通信(xin)原股東(dong)應補償現金1733.04萬元(yuan)。

令(ling)盛路(lu)通(tong)信(xin)沒想(xiang)到的(de)(de)是，由于(yu)專(zhuan)一(yi)(yi)通(tong)信(xin)的(de)(de)原(yuan)股(gu)東多數為(wei)創業(ye)者，竟(jing)然無力作(zuo)出賠(pei)償(chang)。鑒于(yu)此，原(yuan)股(gu)東向上市公司提(ti)出兩(liang)種(zhong)解決方案。其一(yi)(yi)，以未來若干年其應得的(de)(de)專(zhuan)一(yi)(yi)通(tong)信(xin)現金分(fen)紅作(zuo)為(wei)補償(chang)；其二，以專(zhuan)一(yi)(yi)通(tong)信(xin)的(de)(de)股(gu)權作(zuo)為(wei)對價終止業(ye)績承諾條款及補償(chang)條款的(de)(de)業(ye)績補償(chang)方案。盛路(lu)通(tong)信(xin)最終選(xuan)擇了第二款方案。轉讓完(wan)成(cheng)后，盛路(lu)通(tong)信(xin)收回投資300萬(wan)元，累計(ji)虧損1174.96萬(wan)元。

2014年6月，東(dong)江(jiang)環保（002672，SZ）使用超募資金及自(zi)有資金共3.75億元增資并(bing)收購廈門綠洲60%股權(quan)。交易方向東(dong)江(jiang)環保承諾，廈門綠洲2014年、2015年扣非凈(jing)利潤分(fen)別不低于3500萬(wan)元、5000萬(wan)元。倘若經營(ying)業績未達到上(shang)述約(yue)定，交易方應(ying)就業績不足部分(fen)對應(ying)的東(dong)江(jiang)環保權(quan)益部分(fen)以現金方式(shi)向公(gong)司進行(xing)補償(chang)。

然而，時間僅(jin)過(guo)去(qu)半年，東(dong)(dong)江環保(bao)1月8日(ri)宣布，廈(sha)(sha)門(men)綠洲5位目(mu)標(biao)(biao)公(gong)司(si)原股東(dong)(dong)無法達(da)到約定的(de)業績承諾目(mu)標(biao)(biao)，為更好地推動目(mu)標(biao)(biao)公(gong)司(si)發展，調整為由廈(sha)(sha)門(men)創聯(lian)一次(ci)性(xing)向公(gong)司(si)支(zhi)付2014及2015年業績承諾補償款(kuan)共(gong)計660萬元(yuan)。這筆(bi)款(kuan)項從東(dong)(dong)江環保(bao)應(ying)付廈(sha)(sha)門(men)創聯(lian)的(de)第三、四期股權轉讓款(kuan)中(zhong)扣除。

對(dui)于上述現象，有投(tou)行人士指出，在設(she)計收(shou)購方(fang)案時，上市公司(si)可以采取扣留(liu)部分(fen)轉讓款(kuan)，待(dai)業績完成后(hou)再予以支付；以及減少(shao)標(biao)的資產估值增(zeng)值率(lv)，并相應(ying)增(zeng)加(jia)業績達標(biao)后(hou)的獎(jiang)勵等方(fang)式來規避風(feng)險。

注冊制或成并(bing)購降溫重要推手

2014年的并購井(jing)噴(pen)在A股市場歷史上可謂(wei)“前無古人”，而在眾多業內人士眼中(zhong)，這一年的火爆場景(jing)恐怕(pa)也將會“后無來者”。

一(yi)位券商分析師對(dui) 《每日經濟新(xin)聞》記者表示，隨著注冊(ce)制推進、新(xin)三板分流等因(yin)素的影(ying)響，A股并購市場(chang)2015年(nian)或迎來(lai)分化，有(you)可能將經歷一(yi)場(chang)去偽(wei)取真的過程。

上海巨(ju)潮資產管理有(you)限公(gong)司董(dong)事長趙公(gong)明向記者表示，“2015年(nian)，并(bing)購市(shi)場還(huan)會(hui)保持一定的熱(re)度(du)，但會(hui)逐步回歸理性(xing)，大部分上市(shi)公(gong)司不會(hui)再像2014年(nian)那樣盲目地做(zuo)跨(kua)行(xing)業(ye)(ye)并(bing)購和以減(jian)持為最終目的炒作性(xing)并(bing)購。2014年(nian)并(bing)購市(shi)場火爆(bao)主要有(you)兩部分原因：一方面(mian)，對上市(shi)公(gong)司來講，外延式(shi)并(bing)購成為讓(rang)企業(ye)(ye)短期迅速做(zuo)大做(zuo)強(qiang)的重要手(shou)段，開(kai)始廣泛流行(xing)；另一個重要原因就是(shi)IPO暫停以及恢(hui)復后(hou)排隊家數較多導致很多企業(ye)(ye)短期無法上市(shi)，只有(you)選(xuan)擇并(bing)購或借殼。”

值得注意(yi)的(de)(de)(de)是，隨著(zhu)注冊制的(de)(de)(de)臨近(jin)，IPO進入門檻將(jiang)得到降低，對(dui)于擬上市公司(si)的(de)(de)(de)吸引力(li)將(jiang)大幅增加。相對(dui)應的(de)(de)(de)，這些企業(ye)對(dui)并購的(de)(de)(de)興趣(qu)就會(hui)有(you)所下降。

安(an)信證(zheng)券(quan)在研報中提(ti)到，注冊(ce)制(zhi)下(xia)IPO效率(lv)大幅提(ti)升，借殼上市(shi)可能受(shou)殼資(zi)源稀缺、并購溢(yi)價率(lv)低于IPO溢(yi)價率(lv)等因(yin)素影響(xiang)，活躍(yue)度趨(qu)向(xiang)下(xia)降。注冊(ce)制(zhi)出(chu)臺(tai)勢必會使得證(zheng)券(quan)市(shi)場供(gong)應量大增(zeng)，降低殼費(fei)用，拉低市(shi)場整體估值。

其實，并購熱潮(chao)的降溫在2014年已有跡可循。一位券商分析師(shi)向記者提到，在2014年11月份以后，低(di)估值、高(gao)成長的藍籌股行情(qing)看漲，而那些假(jia)借(jie)并購做市值管理的上市公司，遭到了市場的拋(pao)棄，即使并購成功了，但股價還是照樣下跌。

一位不(bu)愿具名的(de)投行人士則向記者表示，針對注(zhu)冊(ce)制(zhi)可能帶來(lai)(lai)的(de)沖(chong)擊(ji)，要從長遠來(lai)(lai)看。注(zhu)冊(ce)制(zhi)未來(lai)(lai)仍(reng)循序(xu)推進，因為(wei)有許多細節標準制(zhi)定，不(bu)是(shi)短期能夠完成的(de)，對并購市場的(de)沖(chong)擊(ji)會很有限。注(zhu)冊(ce)制(zhi)會催生并購的(de)新動力，未來(lai)(lai)并購的(de)動力將(jiang)來(lai)(lai)自于(yu)產業鏈整合和多元化(hua)的(de)發展的(de)需求(qiu)，將(jiang)會帶來(lai)(lai)優(you)勢企業的(de)批量(liang)出現。